本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：贾琦

编辑：陈涧

设计：岚昇

8月26日晚，被寄望“平替英伟达”的寒武纪，交出了“史上最强”成绩单：上半年营收28.81亿元，同比暴增4348%；归母净利润10.38亿元，扭亏为盈。

资本市场瞬间沸腾。8月27日，寒武纪股价盘中涨超10%，股价摸高至1464.98元/股，市值突破6000亿元，短暂超过贵州茅台，成为新“股王”。截至收盘，寒武纪报1372.1元/股，涨3.24%。

但越是耀眼的数据，越容易引发争议。

支持者坚信，这是国产替代、大模型需求与政策红利叠加下的必然爆发；反对者则指出：寒武纪当前动态市盈率高达276倍，远超行业中位数73.92倍。与英伟达、AMD相比，它更像是一场资本的超前豪赌。

一份炸裂财报，点燃了股价，也引爆了分歧。寒武纪究竟值不值得押注？它到底是国产AI芯片的高光时刻，还是被情绪裹挟的泡沫幻象？

高估值争议

寒武纪的故事，总带着跌宕起伏的戏剧感。

2016年，它脱胎于中科院计算所，早期靠向华为授权AI芯片IP生存，其1A处理器一度被集成进麒麟970。但随着华为逐渐采用自研AI模块，2019年起收入断崖下滑，寒武纪不得不转型“云—边—端”全场景布局。

2020年，寒武纪以“科创板AI芯片第一股”的身份高调上市，首日市值突破千亿。然而随后连亏四年，累计亏损超40亿元，股价一度跌至46元，较高点暴跌84%，外界甚至怀疑“国产AI芯片梦已破灭”。

支撑它熬过低谷的，是近乎“豪赌式”的研发投入。

2023年，其研发费用达11.18亿元，占营收比例超过150%。这种“赔钱砸技术”的模式，换来了思元590芯片的问世：采用7nm工艺，推理能效比接近国际巨头，并通过主流大模型适配验证，寒武纪终于迎来一次正面亮相。

真正点燃市场想象力的是，今年8月21日 DeepSeek发布V3.1大模型时，在公众号留言区罕见点名：“UE8M0 FP8是针对下一代国产芯片设计”。一句话，被视为国产开源模型正在主动适配国产硬件，软硬协同优化的生态雏形初现。寒武纪也因此成为市场情绪集中下注的焦点。

股价随之一路狂飙。

截至8月27日收盘，寒武纪年内涨幅已翻倍，尤其是在7月25日至8月26日期间，累计涨幅高达121.42%。自2022年低点算起，三年间涨幅高达28倍。寒武纪一跃成为千元芯片股，市值突破6000亿元，被赋予“国产替代破局者”的角色。

▲寒武纪今年以来股价飙升。图片来自雪球。

但其估值争议，从未停歇。

按最高点测算，寒武纪市盈率已冲上500倍，远超同类芯片公司。这样的定价，并非基于当前盈利，而是寄托在未来：国产替代能否加速？市场份额能否扩大？客户能否绑定？生态能否完善？任何一个环节失效，都可能带来剧烈回调。

批评者直言不讳，堂吉诃德数字金融研究院院长蒋李认为，寒武纪的超高估值“没有锚点，全凭信念”。在他看来，公司营收虽有提升，但规模与盈利能力远不匹配，“如今更像是小马拉大车”，若股价再涨，只能归因于情绪驱动。

支持者则乐观认为，国产替代的大势已不可逆。中国科技企业对本土芯片的需求正在从“可选”变为“必选”。在中美科技摩擦加剧的背景下，寒武纪的稀缺性、国产替代逻辑与政策红利叠加，足以撑起高估值。正如一位北京VC合伙人所说：“不论英伟达H20卖不卖，国内生态的趋势都指向供应链自主化。”

谁在押注？

估值之外，更关键的问题是：谁在用真金白银押注寒武纪？答案来自两个维度：产业客户和资本市场。

曾投资过寒武纪、海光信息等多家半导体公司的投资人张驰告诉《经济观察报》，像寒武纪这样的国产GPU，客户主要分为两类：一类是像腾讯、阿里这样的互联网巨头，它们只认性能和性价比；另一类则是地方政府主导的智算中心，往往设定国产化率指标，为国产芯片提供成长空间。

寒武纪2024年年报显示，第一大客户采购额达9.29亿元，占总营收近八成，同比翻倍，但具体身份未披露。今年3月曾传出字节跳动下单10亿元采购的消息，随后被否认。

高盛最新研报指出，2025年上半年，腾讯、阿里、字节的资本开支全面提速，仅腾讯二季度资本开支就同比大增119%，直接拉动上游AI芯片需求。同时，寒武纪“思元系列”芯片已进入部分大模型推理与训练场景，并通过中国信通院DeepSeek兼容性测试，获得主流生态的“通行证”。在智慧城市、金融风控、视频分析等场景，寒武纪也在持续拓展合作客户。

订单背后，则是产业客户的谨慎投票，一旦性能验证通过，采购就会呈现规模效应。这正是寒武纪半年报能够爆表的底层逻辑。

在产业客户押注芯片可用性的同时，资本市场却疯狂押注的，则是价格与故事的博弈。

从股东结构看，寒武纪机构投资者占比极高。自2023年以来，机构持股占流通股比始终在50%左右。除了主动型基金，华夏科创50ETF、易方达芯片ETF等被动资金也在持续加仓。

▲截至2025年6月寒武纪股东结构。图片来自东方财富网。

在机构眼里，寒武纪不仅是题材炒作，更是国产AI芯片赛道的战略配置。高盛最近将寒武纪目标价上调至1835元，强化的也是这种“长期价值下注”的叙事。

与此同时，游资依旧活跃。方正证券重庆金开大道、瑞银证券上海花园石桥路等知名席位频繁现身龙虎榜，单日净买入额动辄超过10亿元。短线资金追逐情绪波动，为股价提供了强大的交易弹性。

牛散的身影同样引人注目。知名投资人“章盟主”章建平自2024年四季度进入寒武纪前十大股东以来，一直持有608.63万股，持股比例1.46%，二季度未减仓。按当前股价计算，持仓市值逾88亿元，最高浮盈超过58亿元。

不过，这波行情中真正的超级赢家还是创始人团队。寒武纪第一大股东为创始人、董事长兼总经理陈天石，直接持有寒武纪28.63%股份。如按当前股价计算，陈天石身家已超过1700亿元，成为这场国产AI芯片狂飙背后的最大“造富样本”。

他们在赌什么？

狂热的资金、政策的加持、客户的订单，共同把寒武纪推到风口。但押注并不等于押注寒武纪一家公司的胜败，而是押注整个国产AI芯片赛道能否从“爆发”走向“成熟”。

寒武纪的股价，本质上是一场提前到来的投票：市场赌的不只是它的业绩和产品，而是中国AI芯片能否迎来真正的拐点。

8月26日，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，目标到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，智能经济核心产业规模快速增长，人工智能开放合作体系不断完善。

这表明，国产AI芯片不仅是企业的商业选择，更被赋予了产业安全与自主可控的战略意义。作为科创板首批“硬科技代表”，寒武纪天然享有政策红利。

在不少机构投资者看来，即便当前估值高企，依旧值得长期配置，因为他们看到的是政策和国家意志赋能下的成长空间。

但政策不能取代市场，寒武纪仍要在产业层面自证实力。

投资者和客户最在意的，并不是一份漂亮的半年报，而是未来三到五年能否持续交付：盈利能否延续而不是昙花一现，产品能否真正进入云计算与大模型的核心场景，软件生态能否补齐并构建类似英伟达CUDA那样的闭环。只有不断兑现这些承诺，阶段性的爆发才能转化为长期护城河。

与此同时，竞争者正加速逼近。主打GPU和游戏图形卡的摩尔线程正在冲刺IPO；定位通用GPU、聚焦AI训练算力的壁仞科技在科研与大模型应用中频频落子；走定制化路线的天数智芯则深耕金融、安防等垂直场景……这些公司或许尚未形成寒武纪的财务规模，但在资本市场同样受到追捧。

随着IPO提速，寒武纪的稀缺性红利将被稀释，高估值也必然会在横向对比中接受重新检视。而答案，还需要时间来揭晓。