洪灏系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理

11月21日，著名分析师、莲华资管首席投资官洪灝在一场演讲中，以“周期的果实
”为题，分享了对于中国股市与经济前景的一些判断。

洪灝指出，中国当前股市上涨具备基本面支撑，“9.24”以来的行情没有修复完，

并预测市场将进入“第五浪”上升阶段，涨幅可能超出普遍预期。

他认为，中国经济目前虽面临通缩压力，

但今年“雅江工程”的快速推进，意义在于把反内卷具象化。

数据显示，上游行业已出现“量价齐升”的迹象，

工业利润回升，通缩压力有望在未来3–6个月逐步消退，并逐步传导至下游。

洪灝强调，中国经济的结构正在发生深刻变化，房地产已经没有以前那么重要了。

房地产以及相关的行业，对于GDP的贡献率，从以前30%几，已经下降至10%左右；

而制造业的生产总值占了全球制造业增加值的1/3，甚至更多，

新能源、半导体、人工智能等新兴产业蓬勃发展，成为新的支撑股市走强的基本面。

此外，流动性环境改善，以及经济周期运行至相对高位，也为股市提供了支撑。

他进一步指出，黄金今年最多涨了接近70%，白银接近90%，贵金属的上涨反映出全球信用货币体系的潜在风险，

而工业金属目前处于历史低位，未来接力往下涨，是一个大概率的事件。

同时可能伴随着纸币信用，尤其是美元信用的崩溃，日元信用的崩溃等等，这些2026年会看得越来越清楚。

最后，他引用波浪理论，认为从30年的大周期来看，中国股市最值得期待的第五浪行情“才刚刚开始”，预计将“涨到你不信”。

投资报（liulishidian）整理精选了洪灝分享的精华内容如下：

雅江工程的意义

在于把反内卷具象化

感谢有这个机会分享我们对于经济和市场的看法，题目叫做“牛A和牛C之间的牛市”。

先讲一下中国的挑战和机遇。

我们知道在过去接近三年，中国的上游行业其实基本上是处于通缩的状态，

通缩压力持续了比较久的一段时间。

甚至在今年，我们看到通缩的压力开始向下游传导。

通缩对于一个经济体来说，它可能是一个最大的敌人，

因为当价格在不断下行的时候，消费者在消费的时候会想，

如果我过一段时间买，可能会更便宜，所以他消费的欲望就会下降。

同时在我们这个经济体里，我们都知道，本来消费率就非常低，

中国的消费占整个GDP的不到60%，55%到58%左右。

其他一些同等水平的国家，其实他们的消费率都在65%到75%之间，

所以，今年我觉得最有意义的一个事情，也是我觉得很多分析师忽略了的事情，

就是雅鲁藏布江工程和反内卷的具象化。

在雅江工程之前，反内卷其实也讲了一年多了，但是一直没有具体落地，

今年七月份，突然雅江工程横空出世。

什么意思呢？

我们这个工程其实讲了很久很久，却一直都没有落地。

但是，今年很明显地以很快的速度把它通过了，然后准备开始投资，

雅江工程的意义在于把反内卷具象化。

未来3-6个月

上游通缩压力会递减

这张图，向大家展示的是猪肉行业的利润率和工业金属价格之间的关系，各位看一下，基本上是同涨同跌的。

所以今年在七月份宣布了这个工程之后，

我们看到这个黄色的线，就是我们金属的价格，以及我们的猪肉利润率开始有所提升。

虽然说价格没有很大的改变，但是养猪的利润率发生了比较明显的变化。

在上游我们看到的反通缩的工作，它就会在未来几个月逐渐传导到下游。

再看这个图，我们向各位展示的，是上游的通胀和黄色线PPI，以及和铁矿石之间的关系。

注意我们把这个铁矿石的指标领先了3-6个月。

就是说，如果我现在看到铁矿石价格开始回暖，

那在未来3-6个月里，其实我们也会看到上游PPI，它的通缩压力在减少。

更重要是这张图上有一条蓝色的线，做的是消费者消费的意愿。

历史上，它和上游的通胀通缩的情况改变，跟铁矿石基本上是息息相关的。

注意蓝色线我们是滞后了3到6个月；

也就是说，如果我们现在看到上游通缩的预期在逐步消退，

那么在未来3到6个月里，我们应该会看到上游的价格以及消费的预期，都会开始有所回暖。

当然现在可能大家没有感受到，因为毕竟上游传导还需要一段时间。

但是我们看到在9月份和10月份的工业企业利润，就是在上扬的，

很多人注意到就是这两个月利润的增长大概是20%几，对吧？

已经很久很久没有见到这么强的利润率的增长。

很多人解释因为去年下半年，7、8月份的时候，基数低。

我觉得其实这些只能够解释一部分利润的回暖，

更重要的是我们看到上游的一些企业出现量价齐升。

就是他把价格打上去之后，他们的量反而是增加的。

这个说明很多企业其实它是有定价能力的，

就是你可以涨价，你的东西也照样可以卖出去。

这个细节，我认为是很多分析师忽略掉的。

这个细节也告诉我们，反通缩的确是有成效的。

如果这项工作继续下去的话，

我们应该看得到上游通缩的压力会递减，同时下游的消费意愿——蓝色的线会增强。

工业金属接力黄金

上涨是一个大概率事件

我们看一下黄金，

一般来说黄金涨的时候，其实是这个世界会有很大的事情要发生，

比如说70年代黄金的牛市，

同时伴随的是布雷顿森林体系全面的瓦解，和金本位的崩溃、脱钩以及两次石油的危机，

以前石油是用黄金来定价，一直到70年代布雷顿森林瓦解之后，绑定了美元，变成了后来的石油美元，

让美元在全球的所有的经济体里流通，变成了最主要的货币。

黄金、白银也是我们今年力推的两个品种，它们甚至跑得比比特币还要好，

黄金今年最多跑了接近70%，白银接近90%，太厉害了。

但是，这些贵金属出现如此历史性的行情，它一定在告诉大家出现了历史性的变化，

比如说美国国债很快将出现问题，

在2026年，美国要发大概2.1万亿、2.2万亿美元的国债。

这是非常惊人的，美国的国债很快将突破40万亿美元，

这是人类历史上从来没有见过的高度。

不仅仅如此，日本也在大力地进行财政刺激和扩张，

所以你说日元现在160，我觉得180绝对打不住。

在两个月前，我们做这个预测的时候，没有人相信你，

当然现在美元在反弹，

这是一个技术的反弹，我们讲的是一个长周期。

所以，黄金出现了如此历史性的行情，我们用黄金去比较工业金属，

白色的线，就是我们用黄金定价的工业金属的价格，各位看一下非常有意思，

白色线基本上回到历史的最低点，

就是说现在市场对于工业金属的定价，以及定价里隐含的对于未来的预期，基本上回到了2008年的水平。

也就是说，现在市场对于未来前景的预期，类似于2008年全球金融危机的水平，类似于2020年全球疫情这样的水平。

因此，因为黄金已经涨了一波了，所以工业金属接力继续涨是一个大概率的事件。

这个同时伴随就是纸币信用，尤其是美元信用的崩溃，日元信用的崩溃等等，

这些都会发生，2026年各位会看得越来越清楚。

中国经济短周期3-4年

目前运行到一个相对高点

我们看一下中国经济周期，

熟悉我的研究的朋友都知道，我有一套追踪这个经济周期运行的各个阶段的量化的模型。

这张图，是我们可以向各位展示的最直观的中国经济周期运行的规律。

每一个经济周期从底部到顶部再回到底部，大概需要3-4年，注意周期不是闹钟。

在这个图下方，我们也做了一个弧形，

显示的是，每3-4年，中国经济的短周期波动，从低谷到高峰再回到低谷。

各位看一下，每一个低谷，我们都看到一个对应的经济周期的低谷。

比如说2008年，比如说2016年初，就是5000点泡沫破灭之后，

2020年，对应的是疫情，一直到现在。

所以，现在白色线就是我们经济周期的指标，它已经回到了一个相对的周期高点的位置，

所以，刚才有人说中国股市的运行没有基本面的支持，我们是强烈不同意的。

同时我们看到相匹配的是黄色线，就是大家都非常熟悉的上证指数，

各位看一下它们的相关性，一目了然，不需要解释。

我们现在渐入佳境，到了这个周期高位，它的运行势能就会开始出现一些放缓。

那么这个时候，是更需要我们的经济政策去支持我们经济运行。

所以，在新的五年规划里，我认为有几个关键的点，是要特别关注的。

一个，就是在未来的五年里，我们要更关注经济工作，以经济工作为中心，这是第一点；

第二点，建立强大的工业体系；

第三，努力振兴消费。

我认为这三点是非常重要，比如说以经济建设为中心，

那怎么建设呢？

你总得放点水、印钱。

流动性改善

利好中国股市

我们看一下白色的线是我们的M1，就是狭义的货币供应。

2024年9月24号，这个是我们行情的起点，

中国的大型股票开始修复，非常明显。

去年的“924”行情，不仅仅出了政策，而且实实际际地给市场注入了新的流动性。

所以我们看到白色线开始修复，从一个历史的最低点开始修复，

那你说这个行情猛吗？

绝对很猛，而且很明显这个行情远远还没有修复完。

再看上证和工业利润，这个就是我们看到的有基本面支持的牛市，两者是同涨同跌的。

因为我们反内卷，讲量价齐升，所以工业利润会往上走，白色的线会往上走，同时带动我们上证的往上走。

长端收益率曲线陡峭化

信贷重新增长注入流动性

最后再看一下长期的预期，非常的重要。

刚才我们讲了房价一路下行，导致所谓的无风险收益率，就是十年期国债收益率的不断下行，

那我们看更长一点的时期，我们希望看到的是十年以外的更长时期，

因为在市场波动的时候，我们往往会看到市场高估了短期变化的影响，而低估了长期变化的影响。

所以，如果我们把这个时间窗口再往外推，看10年和30年的国债收益率曲线的变化情况。

白色线是我们上证指数，黄色线是最长端的收益率曲线变化的情况。

两条线是不是一模一样？

这个是我们经济最大的基本面。

很多人没有看到，当我们通缩的预期得到合理的治理之后，

我们会看到这条线就会一直修复。表现在收益率陡峭，收益率曲线的陡峭化。

那么这个时候银行更愿意放贷，因为你的息差出来了，银行愿意放贷。

当实体经济里注入了新的流动性，信贷开始重新增长的时候，

就是我们经济开始进入佳期的情况。

30年大周期

第五浪将涨到你不相信

今天我们一边开会外面一边跌，为什么跌呢？

美国跌关我们什么事？

他们的AI的泡沫那么大，对吧？

他们跌很正常，

那我们跟着他们跌什么呢？我不知道，我不懂。

尤其是如果我们看上证的话，或者说我们看沪深300，我们看到银行、保险、能源、大宗都非常便宜，那为什么呢？

我们看一下深综指，深综指就更有意思了。

这张图显示我们在一个长期上升趋势的下沿，

这个告诉我们，如无意外的话，它会继续从这个上沿修复。

同时如果熟悉这个波浪理论的朋友，我们看到这30年大周期里走出来的一个巨大的波浪结构，

一浪到2001年，

然后下来二浪，二浪回调到2005年，

2005年重新启动，到2015年，这是三浪，

从2015年到现在经历了十年，这是波浪的第四浪，

然后最后五浪是最值得期待，波浪的第五浪是涨到你不信，我们现在这个游戏才刚刚开始。

所以，我们总结一下，今年中国市场是全球表现最好的市场，没有之一。

因此，到年末难免有一些获利回吐的压力，

但是我们不是交易员，我们是投资者。

我们投的是中国的前途，我们投的是中国公司在全球的地位不断上升的一个趋势。

所以有的人说中国市场的上涨没有基本面的支持，我们的图表不同意，数据不同意。

有人说市场上涨是因为无风险收益率的下行，刚才我们解释了，我们不同意。

中国市场的牛市是有基本面支持的，同时估值非常便宜。

刚才我们看到这个上升的趋势，

这个趋势，第五浪，最值得期待的一浪，它才刚刚开始。