文丨小李飞刀

在A股创新药行情火爆背景下，7年半累亏近50亿元的迪哲医药同样受到资本市场追捧。2025年以来，（截止9月8日）股价已接近翻倍，较2022年底部更是反弹近300%，最新市值超340亿元。

然而，公司高管们趁机在高位密集大额减持，叠加利润持续亏损、罕见病模式弊端等多重不利因素，当前估值或将面临不小波动风险。

迪哲医药专注于恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域创新药研发，成立至今仅八年多时间。2021年，公司在科创板挂牌上市，彼时核心管线均未获批上市，没有药品销售收入。

2024年及2025年上半年，公司营收分别达3.6亿元、3.55亿元，同比增幅近300%、74%。这一表现既得益于两款创新药获批上市后的贡献，也与前期收入基数较低直接相关。

尽管收入有所起色，但迪哲医药离扭亏为盈还相去甚远。自2018年披露财务数据以来，公司累计亏损已高达49.4亿元。其中，2024年亏损约8.5亿元，为历年首次收窄，但2025年亏损又有扩大迹象。

▲迪哲医药历年归母净利润走势图，Wind

公司增收不增利背后，主要有两大原因。一方面，已上市创新药品种少，商业化收入整体依旧偏低。2023-2024年，迪哲医药先后上市舒沃替尼、戈利昔替尼两款创新药，分别针对非小细胞肺癌、外周T细胞淋巴瘤，但两款药物均属小适应症，收入峰值存在明显天花板。

其中，舒沃替尼针对的非小细胞肺癌Exon 20ins突变，在患者中占比仅5%-10%。据兴业证券预估，中国患者人群仅3-4万人，欧美合计约1万人。戈利昔替尼虽为全球首款高选择性JAK1抑制剂，打破复发难治性外周T细胞淋巴瘤十年无新药的局面，但受众同样有限，预估年销售峰值仅5亿元。

这与适应症广泛的K药、O药形成巨大差距——2024年全球销售额分别高达300亿美元、100亿美元。迪哲医药未来业绩持续高增长，可能更多还要依赖后续研发管线。

另一方面，公司研发、销售等费用支出刚性，直接拖累了净利润表现。尤其是两款新药上市后，公司商业化团队快速扩张，导致人力、市场拓展等支出激增。2024年及2025年上半年，销售费用分别为4.45亿元、2.68亿元，同比增幅达112%、32%。

与此同时，公司历年从未产生正向经营现金流，只能依赖融资“输血”。2021年12月上市募资21亿元后，2025年初又通过定向增发募得17.96亿元。频频向市场伸手要钱，也引发了投资者对其商业模式可持续性的质疑。

迪哲医药能在短时间内取得现有成绩，源于其选择的差异化发展路径，即将研发重心聚焦于临床未被满足且非热门的罕见病赛道。目前上市产品及5款在研管线均布局该领域。

▲迪哲医药已上市及在研管线，医曜

这一经营策略有两大好处。一是可以享受政策优待。在中国，罕见病创新药注册申请可单独排队、优先审评审批，大幅缩短研发上市周期、降低时间成本。例如，舒沃替尼从注册临床到上市仅用不到四年，而常规药物周期至少五年以上。

二是竞争压力相对较小。罕见病新药一旦上市，面临的市场竞争对手少，企业在定价上拥有更大主动权，市场准入难度往往较低。

然而，罕见病赛道的弊端同样突出。

罕见病患病率低于0.65‰，全球已确认品种超7000种，患者约3亿人，却仅5%的疾病有有效治疗药物，核心症结在于“高风险、低回报”，一般医药企业避而远之。

首先，罕见病药物研发难度远超普通创新药。除研发成本高企外，患者数量稀少可能导致临床试验入组困难。据艾昆纬等机构研究，约43.9%的罕见病药物临床试验实际入组人数未达目标，部分管线可能因入组不足被迫终止。

同时，研发成功率极低。据美国国立卫生研究院（NIH）数据显示，近十年进入临床试验的罕见病药物中，仅12%最终获批上市。

其次，即便研发成功，市场天花板也较为狭窄。罕见病患者基数小，单款药物市场规模有限，需持续推出新药才能维持高增长，但罕见病研发的高不确定性又加剧了风险。

此外，迪哲医药的罕见病主营业务还面临额外经营压力。在国内，创新药要实现销售放量往往需纳入医保目录，但医保谈判的降价压力与罕见病药物的高研发成本存在天然矛盾。

舒沃替尼与戈利昔替尼均在2024年底的医保谈判中纳入目录，具体降幅未披露，但无疑会影响长期盈利能力。

在海外，公司尚未明确商业化路径——是效仿百济神州自建销售团队，还是与阿斯利康等国际药企合作推广？不同选择将导致截然不同的成本结构与收益分配，其海外拓展能力究竟如何，还存在很大不确定性。

除业务层面风险外，迪哲医药还面临公司治理层面的隐忧。

迪哲医药前身为阿斯利康亚洲研发中心，亦是阿斯利康旗下唯一的肿瘤转化科学研究中心，创始团队多来自阿斯利康，董事长张小林便是其中核心成员。

基于这一背景，2017年公司成立时，阿斯利康与国投创新均出资5500万美元，均持股41.5%，而张小林仅持股1.5%。截至2025年二季度末，阿斯利康与国投创新仍并列第一大股东，持股均为23.7%。

公司始终没有实际控制人，且掌舵人持股比例低，与企业利益的绑定深度相对不足，可能引发一系列治理问题。

除决策与执行层面的潜在问题外，管理层监督弱化问题可能较为突出。因为缺乏具有绝对话语权的大股东，难以有效制衡管理层行为，集中体现为高管薪酬过高、频繁减持等行为。

2024年，张小林薪酬为605.7万元（2023年更是高达953万元）。副总经理吴清漪、杨振帆及董秘吕洪斌薪酬分别为573.7万元、443万元、421万元。四人年度薪酬合计超2000万元，已可与A股大型医药集团高管比肩。

除此之外，张小林还在2020年、2022年两次股权激励中占据大量份额，借此积累了可观的持股权益。

除了高薪酬，迪哲医药高管们的减持行为也引发市场关注。

2025年1月和5月，公司两次解禁累计占总股本比例超过60%。解禁潮后，高管团队纷纷减持。

其中，4-5月，张小林累计减持超360万股，套现超2亿元。7月以来，副总经理杨振帆三次累计减持115万股，套现超7800万元。此外，副总经理乔卫军、陈素勤、吴清漪，董秘吕洪斌以及核心技术人员陈侃等也纷纷跟进减持。

▲7月份以来部分高管减持记录，Wind

另值得一提的是，康泰资产、朱雀基金等机构参与的定增股份也将于2025年10月解禁，市场担忧这将引发新一轮减持高峰。密集减持不仅加剧股价压力，也会动摇部分投资者对公司未来的信心。

总体来看，迪哲医药押注罕见病赛道实现了营收快速增长，但也陷入模式弊端以及持续亏损的困境。对公司而言，若要向市场证明自身资本价值与商业可持续性，依旧任重而道远。

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