人工智能（AI）投资热潮仍在延续，但资本市场观察这场技术竞赛的视角正在发生变化。

过去两年，市场讨论AI，焦点主要集中在模型能力、芯片供给以及科技公司的估值上升方面。如今，随着有关数据中心建设，芯片、存储生产线扩张和能源设施建设投入的持续飙升，另一组指标开始受到关注——企业为AI投入了多少钱，这些投资何时能够转化为现金流，以及不断扩大的融资需求是否会改变大型科技公司的信用状况。

据英国《金融时报》7月28日报道，伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，近期，甲骨文、太空探索技术公司（SpaceX）、字母表（Alphabet）、亚马逊、元公司（Meta）、博通和英伟达等AI产业链核心企业关联信用违约互换（CDS，市场主流企业债务对冲工具）报价均升至历史纪录高位。

信用产品价格剧烈波动，与云服务商债务遭抛售的行情相呼应。这类超大规模云厂商正投入数千亿美元，搭建大型数据中心、研发高端人工智能模型，市场对其海量发债行为的担忧不断加剧。

信贷资产管理机构索纳资产管理公司（Sona Asset Management）首席投资官约翰・艾尔沃德表示：“信贷市场难以承受不确定性。当下人工智能融资的投入规模、成本节奏完全无法预判，这正引发一场严重的市场信心危机。”

标志性的事件是，Meta为其得克萨斯州数据中心建设最新一轮融资的借贷成本大幅飙升，已接近垃圾级债券水平。

“十分反常，但这就是当下市场的真实状况。”艾尔沃德说。

其中，甲骨文的信用风险涨幅最为突出。周一，其五年期信用违约互换报价达215个基点，而今年年初仅为144个基点。这意味着，投资者每年需支付21.5万美元保费，才能为1000万美元债务投保违约风险。这一变化发生在甲骨文宣布未来一年计划投入700亿美元扩建数据中心之后。标普全球评级随后将甲骨文信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高一档，并将该公司大规模AI投资下盈利路径的不确定性列为重要考虑因素。

英伟达五年期债务的违约对冲成本同样创下79个基点的历史新高。

7月27日，字母表公司的五年期信用违约互换达到67个基点，创下该合约自去年11月开始交易以来的新高。值得关注的是，其第二季度自由现金流转为负值，这是字母表上市20多年以来首次出现这一情况。

过去，大型科技公司增加AI投入往往被市场理解为抢占未来市场的积极信号。但数据中心与传统的软件投资不同，其资本密集度明显更高。传统软件业务往往具有较高边际利润，一套产品开发完成后，新增用户带来的资本成本相对有限。而AI产业的发展在很大程度上建立在实体基础设施之上，从图形处理器（GPU）、存储芯片、服务器，到土地、电力、冷却系统和网络设施，都需要在获得收益之前进行大规模投入。一旦资本开支持续快于现金创造能力，企业即使仍有较强盈利能力，其自由现金流和融资需求也会受到影响。

下一阶段，大型科技公司的竞争可能不光体现在谁拥有更多算力、更多芯片或更先进的模型，还体现在谁能够以更低成本获得资本，并更快将巨额基础设施投入转化为稳定现金流。

市场没有停止为AI的未来买单，但已经开始认真计算这笔投入究竟需要多久才能得到回报。这或许正是近期科技企业信用风险指标快速上升所传递出的重要信号。