“年亏损47亿的智谱，市值跻身万亿港元阵营。

“这个估值能睡得着觉吗？”对于智谱的市值，不少市场人士直呼“看不懂”。

6月25日盘中，“人工智能第一股”智谱（02513.HK）报2340港元，涨幅7.64%，总市值重回万亿港元关口。值得关注的是，智谱总市值已突破1.06万亿港元，正式成为继腾讯控股、阿里巴巴之后，港股又一家市值破万亿的科技公司。这也是港股科技史上，首次出现未盈利的AI初创企业跻身万亿市值阵营，并超越多家经营超10年的行业龙头。

就在一周多前的6月中旬，智谱总市值还徘徊在7400亿港元上下，短短十余日市值再度扩容超三千亿。这份数千亿级估值里，藏着多少是对AI产业趋势的理性预判，又有多少是资金推涨的情绪溢价？

港股人工智能板块表现强势

智谱大涨

近日，雪球投资板块中，人工智能板块因热度飙升登上热门话题榜首。

截图自雪球

消息面上，美国近期对Anthropic顶级模型实施海外访问管制，为国产大模型带来全球替代机遇。具体来看，6月12日，美国商务部以国家安全为由发布出口管制指令，要求AI企业Anthropic暂停全球所有外国公民（包括企业外籍员工）访问其旗舰模型Claude Fable 5与Mythos 5；由于无法精准核验用户国籍，Anthropic直接对所有用户下线了这两款顶尖模型。

海外高端大模型供给突然收缩，政企及互联网企业对替代方案需求迫切，智谱作为国产头部基座厂商被市场视为最大受益标的。

在美国管制消息落地次日，智谱迅速官宣新一代旗舰大模型GLM-5.2全量开放，该模型支持百万token超长上下文，对标被封禁的Claude高端产品线，且采用MIT开源协议、无访问限制。官方明确表示“前沿智能不应被少数规则随时收回”，精准承接国内企业的替代需求，强化了商业转化预期与国产自主大模型龙头地位。

受此影响，国际投行纷纷上调智谱目标价。摩根大通发布最新研报，认可智谱的稀缺定价权：公司将API定价上调83%后，调用量仍增长400%，验证了B端客户的付费粘性；同时大幅上调2026-2030年收入预测26%-42%，将目标价从950港元提升至1400港元，维持“增持”评级。相比之下，该行将MiniMax评级下调至中性，进一步凸显资金对智谱的偏好集中。

此外，“H+A二次上市”的远期预期也强化了智谱的稀缺性溢价。今年1月，智谱登陆港交所，成为全球首家以通用大模型业务为核心的上市公司；仅5个月后，公司便发布公告称董事会已通过发行A股并在科创板上市的决议，拟募集150亿元用于加码大模型研发。

受上述消息推动，智谱股价呈现出显著上涨态势。

与此同时，整个港股市场上的人工智能相关概念股也展现出集体走强的趋势。在众多细分板块之中，包括大型模型、AI芯片、PCB覆铜板、光模块以及算力存储等关键领域，均呈现出全线领涨的市场行情，驱动整体板块强势表现。

6月25日盘中

尤其值得关注的是，智谱股价近期持续走高。就在5月29日，公司股价日内强势大涨23.18%，最高触及1993港元，总市值一度突破8810亿港元，强势超越小米（约7220亿港元）、百度（约3550亿港元）与京东（约3080亿港元），跻身中国科技公司市值第一梯队。

而取得这一成绩，智谱仅用了不到五个月时间。

还未盈利的AI企业

市值超京东、美团、小米

“这个估值能睡得着觉吗？”对于智谱的市值，朋友圈里分为两派：一派认为“国产大模型终于站上资本高地”，另一派则认为，一家还未盈利的公司，“这个估值能睡得着吗？”这是港股市场上，从未见过的。

6月25日 截图自雪球

根据6月25日最新港股行情，原生AI公司与传统互联网巨头的估值，正在分化。

行情显示，传统互联网龙头集体承压，阿里巴巴、腾讯控股、美团、小米集团、京东集团悉数收跌；AI赛道则呈现内部分化，智谱逆势大涨9.57%，MINIMAX小幅收跌4.98%。

值得关注的是，智谱总市值已突破1.06万亿港元，正式成为继腾讯控股、阿里巴巴之后，港股市场第三家市值破万亿的科技公司，与前两者共同构成港股科技板块万亿市值梯队。

这家成立仅数年、主营大模型研发的AI初创企业，不仅在市值上大幅拉开与小米集团、美团、京东集团等老牌互联网企业的差距，更形成了极具争议的估值倒挂现象：尚未实现盈利的AI新锐，当前市值已达到阿里巴巴的近六成，相当于约1.85个小米、2.6个美团、3.8个京东的体量，这也是港股科技史上，首次出现未盈利的AI初创企业跻身万亿市值阵营，并超越多家经营超10年的行业龙头。

从全年来看，2026年年初至今，两家原生AI公司均录得高额涨幅：智谱年内累计暴涨超1949%，股价翻近20倍；MINIMAX年内涨幅也达到175.03%。

反观传统互联网赛道则全面回调：小米集团年内跌幅超43%，美团跌超36%，阿里巴巴跌超33%，腾讯控股跌近29%，即便相对抗跌的京东集团，年内也下跌8.77%。

一涨一跌的走势背后，反映出市场资金正持续从成熟互联网赛道，向高成长AI赛道转移。

但市值的分化，与企业实际经营体量形成了巨大反差。

从营收规模看，阿里巴巴全年营收是智谱的1376倍，腾讯是智谱的912倍，小米是智谱的505倍；从盈利角度看，阿里单季度净利润就超过智谱全年营收的40倍，而智谱仍处于“每赚1元收入就要投入4.4元研发”的烧钱阶段。

以最新财年数据对比（营收、净利润单位为人民币）：

如果单拎出阿里和智谱对比来看：

从营收来看，阿里巴巴2025财年总营收9963.47亿元人民币，电商、云计算、本地生活多板块均衡变现，阿里云单条AI相关业务年化经常性收入（ARR）年末预计可达300亿元；

智谱2025全年总营收仅7.24亿元人民币，全部来自大模型本地化部署与云端API服务，全年ARR仅17亿元。从盈利来看，阿里巴巴2025财年归母净利润1294.7亿元；智谱2025年净亏损47.18亿元，经调整亏损仍超31亿元，全年研发投入31.8亿元，投入规模超过全年营收4倍。

智谱最近的2025年年度报告显示，2025年，智谱实现营收7.24亿元，同比增长131.9%，延续连续三年翻倍态势；研发投入依然高增，全年研发费用达31.8亿元，同比增长44.9%；全年净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。

当然，从估值指标看，二者完全处于两套定价体系。阿里巴巴静态市销率（PS）仅1.9倍，市场以传统消费互联网价值股逻辑定价，估值锚定当期净利润、现金流；智谱静态PS接近1000倍，市场完全放弃当期营收、亏损基本面，仅押注远期AGI基础设施成长空间，是典型远期期权式估值。

千倍PS背后的泡沫隐忧

如果说，阿里巴巴是历经20年验证的全生态商业帝国，市场对其定价的核心逻辑是“当下能赚多少钱、未来能稳定盈利多少年”；那么智谱则处于大模型商业化早期阶段，7.24亿元的年营收，尚无法覆盖每年30多亿的研发投入与算力成本，亏损持续扩大是行业现阶段常态。

因此，市场对智谱的定价本质上是押注“大模型成为下一代社会基础设施”的远期可能性——作为头部厂商，智谱有望实现百亿甚至千亿级的营收规模，当前的高估值正是对这一叙事的看好。

将目光投向全球市场，OpenAI与Anthropic是AI领域备受关注的标杆企业。截至2026年5月，Anthropic完成H轮融资后估值升至9650亿美元，支撑其高估值的核心是扎实的业绩表现：年化营收（ARR）已突破470亿美元，预计2026年第二季度将首次实现单季度盈利，商业化路径已得到验证并跑通。

另一边，OpenAI估值约8520亿美元，年化营收达250亿美元，虽仍处于亏损状态，但每1美元收入对应的亏损已持续收窄。换言之，海外头部AI公司的估值博弈还是与高速增长的收入数据及可预期的盈利拐点绑定且同步。

而回到国内市场，智谱的高标的，是否是资金迫切需要寻找可对标的AI资产？那么，稀缺性或许成为关键考量因素。

智谱作为国内纯AI投资标的，承接了全市场配置AI赛道的资金需求。

梳理下智谱的发展，从背景来看，智谱创始人团队源自清华系，由深耕自然语言处理领域数十年的学术团队于2019年创立，是国内极少数拥有全栈自研GLM大模型架构的厂商。GLM系列模型迭代至今，在编程、长上下文等核心能力上已跻身全球第一梯队，最新发布的GLM-5.2更在全球百万用户盲测中拿下可用模型编程能力第一，技术水平直接对标海外顶尖模型。

值得注意的是，GLM-5系列发布后，企业定制化部署与API调用需求呈指数级爆发——即便API定价上调83%，调用量仍增长400%，高峰时段甚至出现限流、响应延迟的算力缺口。

但信仰也无法直接转化为估值，这正是智谱数百倍市销率（PS）背后最核心的泡沫争议。

对此，我们梳理了当前市场对智谱估值的争议点：

争议一：业绩兑现难度极高

按2025年7.24亿元人民币年营收、当前7401亿港元市值折算，智谱静态市销率已超700倍，股价峰值阶段更是接近千倍。而全球范围内，即便处于高速增长期的顶级SaaS与AI基础设施企业，常规估值天花板也仅为20-40倍PS；海外头部大模型厂商Anthropic、OpenAI的一级市场估值，对应年化营收的倍数也仅20-30倍。

这意味着，即便智谱未来5年保持每年100%的营收翻倍增长，且完全忽略每年数十亿的持续亏损，当前市值仍存在大幅透支。

争议二：稀缺身份溢价盖过商业模式，市场为“标签”而非盈利定价

智谱的估值溢价中，“港股唯一纯国产大模型头部标的”的身份稀缺性，是否远高于其当期商业模式价值？港股并非没有AI技术布局，但腾讯、阿里、百度等AI业务均只是业务中的一部分，无法被独立估值。而反观智谱，作为稀缺的纯AI投资标的，承接了全市场配置AI赛道的资金需求，稀缺性溢价被持续放大。

争议三：技术与竞争风险被低估，远期增长叙事存疑

智谱的定价权目前仅局限于国内市场，全球竞争格局下的长期议价能力存疑。目前国内赛道内卷，阿里、腾讯、华为、字节等巨头均布局自研基座大模型，政企客户采购竞争持续加剧，未来本地化大单的单价、毛利率均存在下行压力。若融资环境收紧、商业化落地不及预期，估值支撑将快速弱化。

实际上，这种新旧产业估值倒挂的现象，在技术发展史上并非首次出现。2000年互联网泡沫达到顶峰时，亚马逊的营收仅为传统零售巨头西尔斯的零头，但其市值却曾一度实现反超。从长期来看，产业结构的重塑最终会推动估值体系的重构，但历史也反复证明：在泡沫期被资本热炒的新兴企业，绝大多数难以穿越经济周期，最终沦为行业出清的对象，只有极少数能够成长为新一代产业巨头。