今年港股IPO太火爆，一些看上去不太靠谱的公司，也来凑热闹。被称为“县城母婴之王”的海拍客，正是其中之一。

6月底，YangtuoTechnologylnc.（简称“海拍客”）正式向港交所递交《招股书》，拟在港交所主板上市。

翻开长达566页的招股书可以发现，海拍客正面临诸多难题：两年亏损1.31亿元、负债20亿元、毛利率三年缩水11.4%、GMV和核心买家持续下滑……

它的口碑更是一落千丈，经常被消费者投诉卖假货，母婴门店将其视为“窜货平台”。

更棘手的是，投资方的“倒戈”。

十年前，这家公司刚创立时，投资拿到手软，5年拿了6轮融资，背后都是一些知名的风投机构。

如今，它却遭到猛烈的资本反噬。

投资机构纷纷撤离，当初签订的对赌协议，不仅导致海拍客负债累累，还让它不得不“带病”上市。

对赌协议倒逼之下，不得不IPO

海拍客成立于2015年，其创始人是曾参与孵化阿里巴巴天猫国际的赵晨，是一位80后。该公司还有数位核心高管也是来自阿里巴巴，例如海拍客首席运营官徐虹，曾主导阿里巴巴“淘金币”。首席技术官肖建涛，曾是阿里巴巴技术大牛负责前东家多个产品线的研发与升级。

海拍客的定位是以低线市场为主的交易服务平台，主营母婴产品，主要售卖的产品包括婴幼儿配方奶粉、膳食补充剂、婴幼儿辅食、奶瓶等。

或许是因为创始团队的大厂背景，海拍客颇受资本青睐。招股书显示，从2015年至2020年，其先后获得6轮融资。

坊间还流传着一个故事，早期融资阶段，赵晨曾用十分钟的PPT讲解打动了雷军及其旗下顺为资本，后者参与了五轮融资，累计投资2693万美元，持股16.43%。

除此之外，海拍客还曾获得Fosun Starlight（BVI） Limited（复星国际）、HH HPK Holdings Limited、九州通、LH CAPITAL Ⅱ Limited（远瞻股权投资管理）、PVG等投资方投资。

▲各轮次融资情况 图片来自招股书

最重要的是D轮融资。该轮融资于2019年11月开启，Anchor、HH HPK Holdings Limited、PVG及Shunwei Growth Limited参投，初始投资金额1.1749亿美元，为海拍客的后续发展提供大量资金。

▲股权结构图 海拍客招股书

在融资的时候，海拍客曾向投资方发行了大量可转换可赎回优先股，其目的是想在不稀释创始团队股份和控制权的前提下，进行融资。

这本质上就是一种对赌：如果海拍客未能达到特定的业绩目标或者触发赎回条款，投资者有权要求公司按照约定价格回购股份。

海拍客并没有对外披露这一承诺的业绩目标为多少，虽然外界并不清楚具体的数额，从招股书披露的信息来看，海拍客并没有达成业绩目标，因此触发了多次股权回购，还有投资方撤资。

▲投资方撤资情况 镁经小组制图

招股书也显示，因未能在2023年底前达成与投资者的“对赌”条款，海拍客于2024年被迫启动D轮优先股赎回。2024年5月，其先行支付了1100万美元赎回了部分优先股，剩余部分则采用签发总额高达1.58亿美元、年利率12%的承兑票据（2024年11月到期），这暂时延缓了现金流枯竭的风险。

然而，危机并未就此结束。

到了2025年5月，海拍客又跟投资方达成新协议，其再次支付2400万美元回购部分优先股，换取投资方放弃剩余赎回权，并终止上述1.58亿美元的票据。

海拍客付出的代价是：如果它不能在2026年12月31日前完成上市，公司将向D轮优先股持有人发行新的承兑票据。此外，为担保旧票据持有人的利益，创始人赵晨及其控股公司抵押了20682875股普通股。

迫于对赌压力，海拍客才急着上市。问题是，如今的海拍客，真的能获得资本市场的青睐吗？

假货、窜货乱象频发，“带病”闯关IPO

翻开海拍客的招股书，很多数据非常“刺眼”，特别是业绩和负债。

招股书显示，2022年至2024年，海拍客营收分别为8.95亿元、10.67亿元和10.32亿元。利润方面，2022年海拍客盈利101万元，2023年和2024年则分别亏损5654万元、7882万元。从成立至今，海拍客累计亏损已经达到18.54亿元。

过去三年，海拍客的GMV和核心买家数量都呈下降趋势。2022-2024年，海拍客的GMV分别为149亿元、120亿元、110亿元；核心买家数量（一年内在平台上下单超过24次的买家）从10.35万家下滑到了9.38万家，差不多减少了1万家。

前文提到的股权回购，还让海拍客背上沉重的债务。

2022年海拍客负债净额为17.326亿元，2023年增长至19.173亿元，2024年进一步攀升至20.012亿元。它在招股书中提到，“负债主要是授予投资者的赎回权及承兑票据有关的大量可转换可赎回优先股”。

业绩下滑背后，假货、窜货等乱象频发，让海拍客的口碑一落千丈。

首先是假货问题，在黑猫投诉平台上共有197条相关投诉，涉及虚假发货、商品品质不过关、假冒货品等问题，其中假奶粉问题频出，而其他产品如水杯、防晒霜等产品也有类似情况。比如2024年7月有客户投诉在海拍客购买的奶粉中有黑色异物，导致孩子腹泻，而该客户称海拍客客服拒绝回应和处理。

▲消费者对海拍客的投诉，图片来自黑猫投诉平台

此外，海拍客还曾因出售无授权产品，遭品牌方“打脸”。例如海拍客平台曾销售韩国奶瓶品牌Comotomo可么多么的产品。

2018年，Comotomo可么多么发布声明称，“我司及我司授权的经销商均未授权海拍客平台销售Comotomo可么多么品牌产品。因此，我司不保证其产品质量及货品真伪；同时对该公司的侵权行为将采取法律手段，维护我司及客户利益。”

除了假货问题外，海拍客对平台商家的资质审核也存在漏洞。

招股书显示，截至2024年底，海拍客平台注册门店数已达到29万家。然而，这个数据可能存在水分。

虽然海拍客官方APP上写明：“仅针对具备母婴门店资质证明及母婴商品销售资质的门店开放使用”，但实际情况并非如此。

据“AI蓝媒汇”报道，海拍客APP注册门槛藏着灰产漏洞，社交平台上有专员负责获客，其宣称“无需营业执照、门店信息即可注册”。在实操中，有专人提供P图服务，仅需要顾客创建一个2到3人小群聊，并在群里复制粘贴发送预制的广告文案，即可P图成上百人的微商群聊截图。而营业执照、实体门店照片也有人提供P图造假服务，个人也能以微商网店等形式入驻平台。

这意味着，海拍客APP部分注册用户可能根本不是正规母婴门店，而是网店，甚至是宝妈自用账号。

此外，因为窜货问题，许多母婴门店对海拍客的印象很不好。

据“食品内参”报道，有多位母婴从业者透露，海拍客在行业内被称为“窜货平台”。同样的奶粉在线下店一罐要卖300多，但找代理商在上面下单只要240元，比代理商从厂家拿货还便宜。

一母婴连锁店的老板透露，很多连锁店的老板在海拍客上注册，只是为了看窜货商品的价格。

可见，海拍客是“带病”闯关港交所。

相比亏损，更棘手的是信任危机

海拍客能不能满足港交所的上市条件，仍是未知数。目前来看，因为连续两年亏损，海拍客很可能无法通过港交所的盈利能力测试。

▲港交所上市基本条件比对 镁经小组制图

根据港交所主板上市要求，若上市企业无法满足盈利条件，则需满足特定的财务或市值条件，才可能上市。

要么上市时市值≥40亿港元，且最近一年收入≥5亿港元；要么上市时市值≥20亿港元，最近三年现金流合计≥1亿港元。

悬念在于海拍客的市值能不能满足条件。据“投资家”报道，IPO前，海拍客投后估值6.8亿美元。然而，海拍客最后一轮融资已经是2020年的事情了。持续的亏损和高额负债，无疑会对其在资本市场的估值产生负面影响。

海拍客也在努力改变困境。

2019年，海拍客开始打造自有品牌，向品牌、授权经销商及制造商采购产品，并作为卖家在海拍客平台上进行销售。它目前已孵化开发包括喵小侠、Doctor Jepson在内的92个自有品牌及系列，涵盖了婴配粉、婴童纸尿裤、儿童零辅食、儿童服纺、儿童洗护等多个核心品类。

然而，其自有品牌多为贴牌代工生产，且缺少核心竞争力。2024年自有品牌业务收入为2.22亿元，相较于2023年的3.24亿元下降了31.5%。

此外，自营业务还拖累了整体毛利率。招股书显示，海拍客数字平台业务毛利率约 90%，自营业务仅15%左右，导致整体毛利率从2022年43.9%降至2024年32.5%，两年下降11.4%。

相比于财务压力，更棘手的是信任危机。在母婴消费领域，安全是消费者的核心诉求，但海拍客多次陷入假货争议，口碑受损严重。

IPO消息传出后，社交平台上出现几乎一边倒的负面评价，不少用户直言“这种公司都能上市？”，质疑其只是一个“窜货平台”，依靠低价冲击市场、劣币驱逐良币，破坏营商环境。

▲网络上对海拍客的评论，图片截图自社交平台

有自称是海拍客员工的网友爆料，海拍客平台存在刷单现象，销售额被人为放大，买方订单数量同样“注了水”。

▲自称是海拍客员工的网友爆料，图片来自社交平台截图

有长期从事母婴行业的从业者评论称，“海拍客的问题不在亏损，而在于信任已经透支，消费者和品牌方都不再愿意为它买单”。

在高负债、持续亏损、资本撤离、信任危机等多重压力之下，海拍客赴港IPO，可以说是“背水一战”。