作者 | 趣解商业 郝文

11月28日，光明乳业公告披露，公司拟以5亿元现金收购湖州福昕持有的青海小西牛生物乳业股份有限公司（以下简称小西牛）40%股份。加上此前2021年收购小西牛60%股权，光明乳业总花费超11亿元。通过此次交易后，光明乳业将对小西牛实现全资控股。

此次股权收购，实则是光明乳业与小西牛2021年合作中业绩对赌条款的后续延伸。2021年，光明乳业以6.12亿元拿下小西牛60%的控股权，并设定了2022年至2024年的业绩承诺期，要求小西牛原股东保证这期间扣非净利润分别达到8456万元、9597万元和1.09亿元。

然而，回顾小西牛的实际业绩表现，2022年至2024年各年度实现的扣非净利润分别约为8718.52万元、7923.28万元、1.04亿元，三年累计完成率为93.32%，未能完全达标。为此，原股东需向光明乳业支付约3242.57万元的业绩补偿款，该款项将直接抵扣本次股权交易对价。

时间来到2025年1月，光明乳业收到湖州福昕行使出售选择权的书面通知，要求其按协议买下剩余40%股份。经评估，若按约定计算，该部分股份转让款约为6.22亿元，最终双方经协商确定为5亿元，较约定价格下调了1.22亿元。

光明乳业此次全资收购小西牛，与其自身面临的经营困境及战略布局紧密相关。

今年前三季度，光明乳业营业收入为182.31亿元，同比下降0.99%；归母净利润为8721.43万元，同比下降25.05%。

具体产品来看，公司核心产品液态奶营收同比减少8.57%至101.46亿元，去年同期为110.97亿元。其他乳制品、牧业产品及其他产品收入分别变动9.91%、-12.49%、28.72%。

从2021年开始，液态奶行业进入周期性调整，原奶需求增长逐渐跟不上牧场扩产的速度，生鲜乳价格因此持续下行。光明乳业的业绩也从2022年开始一路向下，总营收已经连续四年同比下滑。

即使是在大本营上海，光明乳业的液态奶业务也难逃下滑趋势。

今年上半年，光明乳业在上海的经销商数量为589，增加了40个；然而，上半年光明乳业的销售最大降幅就在上海地区，营收34.88亿元，同比下降6.93%。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，光明乳业错失了全国化的红利窗口，其主要优势在低温领域，但随着君乐宝、新乳业等全国性龙头，燕塘乳业、卫岗乳业、辉山乳业等区域性龙头加速布局低温奶，光明乳业的竞争对手也越来越多。

另一边，趣解商业注意到，2025年半年报中，光明乳业提到旗下几个乳品公司的毛利水平下滑，这其中就包括小西牛。光明乳业在2025年半年报中表示，小西牛净利润比上年同期下降，主要原因是毛利率下降。

此外，光明乳业曾在2010年投资约4.21亿元收购51%股权的新西兰乳企新莱特也仍未走出亏损状态。新莱特今年上半年营业收入39.50亿元，同比增长1.96%；净利润-0.63亿元，同比减亏55.00%。

近几年，新莱特深陷亏损泥潭。2021年至2024年，新莱特的净利润分别为-0.4亿元、0.28亿元、-2.96亿元、-4.5亿元。由于新莱特亏损不断加大，光明乳业也不得不对这笔收购计提资产减值损失，3年累计减值超过5.41亿元，严重影响了光明乳业的利润空间。

与此同时，新莱特占用光明境外资产71.37亿元，占总资产比例达31.49%，如此大规模的资金投入，换来的却是持续亏损；新莱特不仅没为光明乳业赚钱，反倒还要它继续往里面贴钱。

为缓解资金压力，光明乳业不得不走上出售资产回血之路。今年9月公告显示，光明乳业计划以12亿元的价格，将子公司新莱特位于新西兰北岛的资产转让给新西兰雅培公司。此次交易若能成功，预计将为新莱特带来充足现金流用于偿债，且在2026财年净利润有望增加1000万至1500万新西兰元。

此外，自2022年起，光明乳业非经常性损益在归母净利润中的占比便开始陡然升高。光明乳业2024年非经常性损益高达5.52亿元，而这其中的4.11亿元都是土地收储收益，这笔卖地收入占了光明乳业当年归母净利润的56.9%；扣除非经常性损益后，光明乳业去年靠卖牛奶获得的净利润仅有1.7亿元，比2023年少了67.48%。

在业绩萎靡的背景下，光明乳业出售资产的举动被业内看作是在割肉回血，并被投资者质疑是靠卖资产来粉饰利润。

而酸奶市场或许是光明乳业扭转业绩下滑态势的希望所在。

有数据显示，2025年，中国酸奶市场规模将继续保持快速增长，将达到1500亿元。

公开信息显示，小西牛是一家专门从事乳制品产品研发和产业化生产的股份制企业。目前，小西牛拥有8条常温生产线，设计日产能280吨，实际利用率仅50%；14条低温生产线，设计日产能155吨，利用率更是低至26%，产能利用率明显不足。此外，小西牛在宁夏布局了吴忠牧场和灵武牧场两座规模化牧场，其省外销售网络已成功覆盖北京、上海等17个省市。

公司核心产品托伦宝纯奶、青海老酸奶和青稞藏之宝系列酸奶已经被广大消费者认可，培育了具有较高品牌忠诚度的消费群体，占据了较高的市场地位。

有观点认为，随着小西牛原始股东完全退出，光明乳业对小西牛的掌控力增强，加上有光明乳业品牌资产和研发能力的助力，酸奶产品或成为挽救光明乳业业绩的变数。

不过，小西牛今年的业绩存在大幅下滑风险，前8月的扣非净利润仅为去年全年的三成左右。2024年、2025年1月至8月，小西牛扣非净利润分别为1.04亿元、3458.44万元。

有业内人士表示，牦牛酸奶有独特的口感，深受消费者喜欢，这类产品如果能推向市场，对于光明乳业来说，无疑会成为在酸奶市场突破的一款利器。但难度在于产量和运输半径受限，而且成本可能偏高。

光明乳业收购小西牛能否转化为实质性的业绩突破，有待观察。