独立 稀缺 穿透

居安思危，把好窗口期！

作者：闻道

编辑：李莉

风品：陈晨

铑财——铑财研究院

2025年内，北交所第29家过会企业诞生。

11月7日，上市委审议通过了海圣医疗的发行申请。招股书显示，公司专注麻醉、监护类医疗器械研发、生产和销售，是该领域头部企业之一，市场份额名列前茅。

不过这不代表高枕无忧，北交所过会率虽较高，却是较典型的“宽进严出”，最终上市概率偏低。据挖贝网，2022年至2024年有951家企业挂牌，最终仅21家成功上市、占比约2.2%。2025年以来有可喜提升，但整体的高质量门槛没变。

不禁发问，海圣医疗能最终闯关成功吗？过会喜报背后，还有无短板隐忧呢？

01

业绩波动、员工缩减 监管问询

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基本面是成败第一要素，也是投资者和监管机构审视焦点。

招股书显示，2022年至2025上半年（以下简称报告期内），海圣医疗营收2.68亿元、3.06亿元、3.04亿元和1.56亿元，净利7011.04万元、7803.67万元、7091.75万元和3549.42万元，扣非净利6449.5万元、7510.58万元、6803.62万元。

其中，2023年营收、扣非净利同比增长14.25%、16.45%，2024年则下滑0.7%、9.41%，2025上半年增长22.56%、24%，波动起伏较大，成长稳健度待提升。

报告期内，主营业务毛利率为52.84%、53.15%、52.07%、51.56%，整体呈缓步下滑态势。但高于同行业可比公司，尤其2025上半年，维力医疗、三鑫医疗、天益医疗仅为46.65%、34.87%、35.29%。

不过较行业龙头，体量差距依然较大。以维力医疗为例，2024年麻醉类医疗器械收入4.77亿元，海圣医疗为1.6亿元，前者是后者的近3倍。整体营利上，前者达到15.09亿元、2.09亿元，均约为后者的五倍左右。

而进一步观察，维力医疗麻醉类产品近年成长露出疲态，2023年收入增幅14.23%，2024年增速进一步降至2.02%。对此公司坦陈“受医疗行业整顿影响，麻醉创新产品的推广、进院和销售均受到影响，报告期内麻醉业务收入增长不及预期”。

2025上半年，维力医疗财报未披露麻醉类收入具体表现，但再次提到“报告期内，受行业整顿影响，新产品进院节奏放缓，麻醉业务增长有所放缓”。

玩味在于，海圣医疗“风景这边独好”。2023-2025上半年麻醉类产品收入同比增速为12.85%、9.14%、16.93%，不仅2024年增速反超，2025上半年还跑出了新高。

在第一次和第二次问询中，北交所要求海圣医疗说明报告期内业绩波动原因。

首次回复中，公司解释称，主要受境内外市场竞争因素、行业下游市场需求等影响，与下游及终端行业需求变动趋势、同业可比公司业绩变动趋势相比不存重大差异，具有合理性。二轮回复中，海圣医疗称，2025上半年麻醉、监护、手术及护理类医疗器械耗材产品销售情况良好，毛利率保持整体稳定，主要产品各期收入整体呈波动增势。

而对于期后业绩增长持续性的问题，海圣医疗回复称，公司掌握创新性的自主核心技术，且品牌网络布局广泛，报告期内业绩整体增长情况良好，2022-2024年主营业务收入复合增长率7.95%，高于全球医疗器械行业市场增速，具有较强韧性，业绩增长具可持续性。

考量在于，据招股书，海圣医疗2024年末共有员工516人，2025年6月末有501人，净减少15人。其中，生产人员净减少11人，研发技术人员净减少5人。

02

核心产品单价下滑

销售费率超同行

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深入业务面，海圣医疗拥有麻醉类、监护类、手术及护理类三大产品线。报告期内，核心产品单价出现失守。

以麻醉类产品为例，2023-2025年半年，气道与呼吸管理系列产品平均单价为12.78元、12.73元、11.12元、11.03元，同比下降0.39%、12.67%、0.80%，镇痛系列产品平均单价为21.68元、21.22元、15.91元、14.20元，下降2.12%、25.05%、10.72%。

监护类与手术护理类也不乐观，报告期内生命信息监测系列产品平均单价由2022年的37.06元降到2025上半年的29.64元；动静脉通路系列由7.88元降到5.56元，氧疗系列由7.62元降到6.74元；氧疗系列由7.62元降到6.74元。

报告期内，麻醉类耗材毛利率为50.62%、52.37%、51.54%、50.61%，监护类耗材为59.95%、58.61%、57.61%、55.35%，整体呈下降趋势。

究其原因，内外或皆有考量。

众所周知，麻醉、监护、手术及护理类医用耗材下游客户是医疗机构，后者又以公立医院为主，也是海圣医疗等医用耗材企业的主要客户。在医疗改革、持续反腐背景下，公立医院经营压力增大，进而传导至上游供应商。正如维力医疗解释2024年业绩下滑原因时指出“受医疗行业整顿影响”。

目前，医疗器械业主要有两种采购模式——“两票制”与“集采制”。二者都是促进医疗产品降价提效，不过相比“两票制”，后者威力更强，企业利润承压。

招股书显示，2022年到2024年，海圣医疗“两票制”模式销售收入占比始终在3.5%以下，集采产品收入占比则从11%攀至16%。

其次，从自身看，产品竞争力是赢得市场的关键，背后研发创新、供应链效率是基本护城河。

2022年到2025上半年，海圣特医研发费合计5642万元，研发费用率维持在约5%-6%之间，而同期同业可比公司研发费率均值则从5.37%增至8.69%。

以2024年为例，海圣医疗研发费1616万元，维力医疗1.11亿元，后者是前者的近7倍。该年末，海圣医疗研发人员58人，其中硕博学历研发人员12人，维力医疗为425人、56人，分别约是海圣医疗的7.3倍、4.7倍；海圣医疗专利63项，其中发明专利13项，维力医疗为324项、40项，分别约是海圣医疗的5倍、3倍。

且细分研发费构成，海圣医疗职工薪酬占比从2022年的48.61%升至2025上半年的75.50%，需警惕被质疑有无将非研发人员薪酬划入研发费、以虚增研发投入的情形。

与之对比的是销售费投入较高。2022年到2024年，销售费用率从9.48%升至10.63%，持续高于同业可比公司均值。以2025上半年为例，同业均值仅6.25%。

在第一轮问询中，北交所要求海圣医疗结合销售模式、销售费用构成及报告期内变动情况等，分析销售费用率高于同行业可比上市公司的合理性。海圣医疗回复称，公司以经销模式为主，整体经销商量规模较大，因此销售人员量占比较高，销售费用率略高于同行业。

行业分析师孙业文表示，主营业务毛利率整体下行、核心产品单价缩水，结合当前提质增效降费的医改大环境，销售费已不是万能药，过多依赖还需防范边际效应、反噬效应。相比之下，研发创新才是里子，唯有筑牢竞争内核，才能笑看市场、行稳致远，海圣医疗打法上或许该变变了。

03

股权代持、经销商依赖

实控人曾代偿借款

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聚焦销售渠道，较为依赖经销模式，2022年到2024年经销收入占比均超八成。

行业分析师王婷妍指出，经销商模式能通过分散销售渠道减轻对大客户的依赖，从而降低经营风险，但庞大的经销商队伍也易推高费用支出，还需高效的管理机制协调利益分配与沟通，一旦机制失效，容易引发内部变动，这也是经销商模式稳定性不足、变动性较高的原因。

2022年到2025上半年，公司30万元以上规模经销商量分别为170家、191家、181家、159家，2023年新增215家、退出191家，2024年新增277家、退出219家，每年均有一定量经销商发生更迭。

股权结构上则家族属性较浓郁。招股书显示，海圣医疗成立时股东为黄海生、黄水娟，持股比为60%、40%，黄水娟系黄海生哥哥黄杨生的配偶。

后经过股权变更，黄水娟2021年持股比为11.72%；2022年其将股份转让给丈夫黄杨生和女儿黄燕，两人持股3.75%、3.13%；2023年，黄水娟、黄杨生又将全部股份转让给黄燕，至此黄燕持股比11.72%，仅次于黄海生47.11%的持股比，为第二大股东。

此外，股东中还有其他黄海生亲属身影，如黄海生之妹黄彩丽、黄海生姐夫王增华，两人持股比例分别为4.69%、2.34%。黄彩丽、王增华加上黄燕的持股份额，三人合计持股18.75%。

玩味的是，黄彩丽、王增华、黄燕之前并未被认定为一致行动人，由此引发北交所原因及合理性的问询。对此海圣医疗起初回复称：黄彩丽、黄燕、王增华均不是实控人的配偶、直系亲属，未认定为实控人符合相关规定。

然戏剧性的是，10月30日，黄海生、吴晓晔、黄燕、黄彩丽、王增华签署《一致行动协议》，由黄海生、绍兴励新投资合伙企业（有限合伙）、吴晓晔变更为黄海生、绍兴励新投资合伙企业（有限合伙）、吴晓晔、黄燕、黄彩丽、王增华。

协议生效后，实际控制人黄海生、吴晓晔及其一致行动人黄燕、黄彩丽、王增华合计控制海圣医疗股份4715万股，占比73.67%，即家族掌权超70%。

对此变化，海圣医疗解释称，为确保公司持续、稳定发展，提高经营、决策的效率，确保各方对重大事项决策的一致性。

目前，黄海生直接股持47.11%，为海圣医疗控股股东，妻子吴晓晔持有励新投资20.60%财产份额，通过励新投资间接控股7.81%。黄海生及吴晓晔夫妇两人合计控股54.92%。同时，黄海生任董事长、总经理，吴晓晔任励新投资执行事务合伙人。

天眼查显示，截至11月27日，董事黄燕持有厦明航和福建新楚100%股份并担任职务，财务总监李建成担任玉洋纺织财务负责人，而上述企业招股书均未提及。

（以上来自天眼查截图）

此外据招股书，实控人黄海生2022年12月28日替杭州宝地信息科技有限公司归还借款40.00万元和利息4.62万元（不含税）。

对此，北交所要求结合公司、黄海生及杭州宝地及其实控人之间资金流水及业务往来情况，说明实控人黄海生代杭州宝地偿还向公司借款及利息的合理性，是否存在其他利益安排。

往期看，海圣医疗历史沿革中曾存在股权代持：2018年11月黄某生受让陈某仕持有的海圣有限110万元出资额后，以“办理产业基金退出”“寻找新投资人”为由，长期未办理工商变更。直至2020年10月，陈某仕才根据黄某生的要求，将上述代持股权转给娄张某、张某思。对于这一行为，公司解释称此举旨在“简化工商手续”。

据城市金融报，当前，海圣医疗股东结构以自然人为主，除员工持股平台“励新投资”外，其余14名股东均为自然人，未引入外部战略投资者。而回溯历史，曾入股的新海医疗、浙江绍兴转型升级产业基金两家机构已提前“清仓离场”。

04

三大优势 贵在居安思危

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梳理可见，海圣医疗隐忧依然不算少。不过话说回来，能一路成长、成功过会，企业自然也有实力打底、过人之处。

首先，“麻醉+监护”双驱，增强了综合风险抵御力。

公司产品覆盖从术中麻醉到术后监护的完整临床需求，还通过“耗材+设备”的融合探索，不断卡位趋势升级壁垒。比如，智能化麻醉管理结合AI算法与物联网技术，可实时监测患者生命体征并自动调整麻醉方案，提升安全性与舒适度，或是AI医疗发展的一个方向。

据招股书，2022年到2024年，海圣医疗麻醉类医疗器械收入占比始终保持在50%左右，监护类医疗器械占比稳定在38%左右。销量从2022年的867.34万件/套增至2024年的1241.82万件/套，监护类医疗器械销量从170.01万件/套增至244.25万件/套。

二是“内销+外拓”双轨并行，初步构建起“内销稳固、外销突破”格局，降低单一市场风险，激发了协同增长动能。

其中，国内市场凭借遍布31个省市的销售网络，深绑超600家三甲医院，覆盖面广、布局完善，累计服务的终端医疗机构达数千家。持有53项国内医疗器械注册或备案凭证，其中三类证11项，被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。

另一厢加速“出海”，与美敦力/柯惠医疗等国际医疗器械企业建立较稳健的合作关系，12项产品通过欧盟CE认证、2项产品取得美国FDA（510K）注册，为境外市场持续扩张奠定基础。随着海外织链强链，成效正逐步显现。报告期内，境外销售收入持续增长：分别为2292.96万元、2848.63万元、3951.10万元和2135.01万元，占主营业务收入比从2022年的8.58%提至2025上半年的13.73%。

三是行业仍处上行区间，市场潜力需求较大。

据日照新闻，国内住院病人手术人次年均复合增长率达9.42%，2023年已超9600万人次，带动麻醉监护耗材需求持续攀升。同时，人口老龄化与医疗资源完善，也拓展了市场增量，医生群体扩张进一步激活医疗器械临床需求。

招股书显示，海圣医疗此次IPO募资3.7亿元，将重点用于麻醉监护设备扩产与营销基地建设，前者可提升自动化生产水平，后者则将强化境内外渠道的精细化运营，进一步夯实“双轮驱动”战略基础。

可见，海圣医疗也有经营韧性、价值潜力的一面，若能把好契机成功上市，资本加持下做大做强、更大更强的图景也足够诱人。不过还是那句话，奔跑之前先实底盘，从上述梳理看，公司还有一些短板、拦路虎，结合北交所“宽进严出”、强调高质量门槛，海圣医疗要补的功课依然很多。

IPO是实力秀也是测压场，危与机往往并存，如何危中寻机、化危为机，机会向来青睐居安思危的行动派。