荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事

核心结论：①我国居民消费率水平低于主要经济体，与经济发展所处阶段不匹配，这跟居民收入增长慢、社保有待完善等有关。②中国居民财产性收入占比低，提高股市回报率，利于提高居民收入和收入预期，进而促进消费。③建议1：降低股市波动，提高居民投资获得感。建议2：通过制度设计帮助居民提高权益配置比例，分享权益市场回报。

股市促消费的作用和建议

今年以来中国呈现股市热、经济冷的现象，上证综指突破4000点，创了十年新高，是近五年表现最好的一年，但经济数据相对疲软，尤其是内需偏弱，1-9月社会消费品零售总额同比增长4.5%。当前有效需求不足仍是掣肘我国经济发展的突出矛盾。刚闭幕的四中全会上，“十五五规划建议”提出“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”是我国未来五年经济社会发展的主要目标。作为“十四五”规划收官与2035年远景目标衔接的关键节点，“十五五”期间全方位扩内需、促消费，不仅是应对复杂外部环境的压舱石，更是构建新发展格局、推动经济高质量发展的战略核心。

过去几年中，股市在推动经济转型和产业升级方面的作用已形成广泛共识，尤其是科创板设立后，支持科技创新企业上市融资已成为长期战略。而面对提振内需的挑战，股市作为居民财富的蓄水池，在增加居民收入、促进消费方面同样也能发挥更加的积极作用，本文对此进行讨论。

1.中国消费率低的症结

中国居民消费率明显偏低。2000年以来，中国居民消费率（居民消费支出/GDP）总体呈现先降后升的趋势，目前接近40%。2000-2010年在投资驱动经济增长的模式下，我国经济结构呈现“重投资，轻消费”的特征，居民消费率不断下降。2010年后中国经济结构调整拉开序幕，居民消费率整体回升，但2020-2022年在疫情影响下略有下滑。

国际横向对比，我国居民消费率水平低于主要经济体。根据世界银行数据，2024年我国居民消费率不仅低于美国（居民消费率为67.9%，下同）、德国（49.9%）等发达国家，以及日本（55.5%）、韩国（48.9%）等文化相对接近的东亚国家，还低于越南（54.3%）、印度（61.5%）等发展中国家。

历史纵向分析，我国居民消费率水平与经济发展所处阶段不匹配。多数经济体发展到一定阶段后，消费成为驱动经济增长的主要动能，即居民消费率与经济发展阶段相关。目前我国人均GDP大概1.3万美元，美国、日本、德国的人均GDP处于这一水平时，居民消费率50-60%，明显高于我国的39.9%。

引起居民消费率低的因素很多，如居民收入增长慢、社保规模小等。消费是收入的函数，我国居民财产性收入低，是影响居民消费率的重要因素之一。我国居民收入主要来源于工资性收入，财产性收入占比虽然逐年提升，但2024年仅为8.3%，远低于工资性收入的56.5%，也低于美国居民财产性收入占个人收入的比重的20%。而且，我国居民财产性收入的结构失衡，其中利息收入占比为77.4%，股息收入占比仅10.8%，而美国居民股息收入在财产性收入中占比为39.5%。

社保体系不够健全，买房、养老、育儿支出大，同样对居民消费率形成制约。消费与储蓄一体两面，IMF数据显示，2024年我国居民储蓄率为43%，远超欧盟的25.1%、美国的17.3%，也高于亚洲的39.0%。目前我国已建成世界上规模最大的社保体系，但质量有待提升，如城乡居民养老金差距显著，灵活就业人员缺乏社保覆盖等问题突出，居民存钱买房、养老、育儿支出大。

一是我国房价收入比位居全球前列，根据Numbeo数据，2024年我国房价收入比为28.5，远高于日本的12.2、德国的8.9、美国的3.3。

二是我国育儿成本也位居全球前列，根据育娲人口研究院估算，我国将一个孩子抚养至18岁的成本/人均GDP的比值为6.9倍，仅次于韩国的7.8倍，而美、日、德为4倍左右。

三是居民存钱养老的压力较大，2023年我国养老金第一支柱/第二支柱/第三支柱资产规模分别为1.5万亿/0.8万亿/0.01万亿美元（按2023年平均汇率换算），占GDP比重为8%/4%/0.04%，占比合计12.04%，而美国分别为2.8万亿/22.0万亿/15.9万亿美元，占GDP比重为10%/79%/57%，占比合计146%。

2.股市在促消费中的作用

消费是收入的函数，当前我国居民消费率偏低的原因之一在于财产性收入低。今年3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，特别指出要“拓宽财产性收入渠道”，并将“多措并举稳住股市”作为具体抓手。股市作为居民财富的蓄水池，在增加居民收入，提振收入预期，促进消费方面能发挥更加积极的作用。

提高股市回报率，利于提高居民收入，促进消费。根据《财产性收入与居民消费关系初探（张俊伟）》中的测算，财产性收入增加1单位，会使得未来城镇居民三年消费支出增长约0.51个单位。

美国居民资产配置中权益比例高，居民财产收入占比高，消费率高。1980年以来美国鼓励资本市场发展的政策陆续出台，包括降低资本利得税、鼓励养老金入市、为培育新兴产业大力发展股权融资等。一系列政策推动美国居民资产配置转向股市，美股走出长牛格局，带动居民的财产性收入持续上升。股票、基金等权益资产在美国居民资产配置中的占比从1984年的22.3%上升到2024年的36.9%，股息收入占居民财产性收入的比重从12%上升到39.5%。随着美国居民财产性收入的提升，居民消费率也逐渐提高，由1980年的61%上升至2024年的68%。

提高股市回报率，利于提高居民收入预期，促进消费。居民消费不仅取决于收入，还受收入预期的影响。在收入预期不稳定的情况下，消费者将压缩消费支出，增加预防性储蓄。

长期视角下，股市回报率高，居民长钱配置权益能对收入预期起到提振作用。根据《股市长线法宝》一书数据，1802-2021年美股年化收益率为8.4%，高于长期国债的5.0%，美国居民高配股票，居民养老长钱享受到股市高回报，对居民收入预期和消费有积极作用。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户（即IRAs计划）以及401K计划，以IRAs和401K为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动了居民大类资产配置向股市转移。1980年后，美国产业结构转型升级、居民资产配置转向权益的大背景下，美股走出长牛格局，促进了居民收入预期增长和消费增长。

拉长时间看，A股市场长期回报率也很可观。2005-24年万得全A指数年化收益率（含分红）为9.8%，高于长期国债的4.1%。

以史为鉴，牛市阶段居民消费增速更高。股市上涨利于消费的规律在我国同样存在。根据2005-2024年A股的年度走势对市场状态进行划分，单边上涨、单边下跌和区间震荡分别对应牛市、熊市和震荡市，可以发现牛市年度中，居民消费支出、社零同比增速均值分别为12.3%、13.3%，高于熊市年度的10.3%、10.9%。

3.更好 发挥股市促消费的建议

“十五五规划建议”提出坚持扩大内需这个战略基点，大力提振消费。上文我们提出，股市在增加居民收入、促进消费方面能发挥积极作用。A股市场长期回报不低，但由于居民低配权益、且A股波动较大，因此需要政策配合引入长期资金，推动股市平稳发展，为扩内需、促消费提供更好助力。

建议1：降低股市波动，提高居民投资获得感。

历史上A股的波动远高于美股。2002年以来A股沪深300指数年度振幅均值为64%，而同期标普500年度振幅均值为31%。从牛熊周期视角看，A股在牛市期间的年化涨幅要明显高于美股，熊市期间的跌幅也更深。由于A股波动率大，因此真正能享受股市回报的投资者较少。未来需要强化分红回购，完善股市的价格发现和风险管理工具，降低市场波动，提升居民投资获得感。

建议分类施策，进一步完善上市公司分红激励约束机制，兼顾企业可持续发展和投资者回报需求。近年来，“新国九条”等政策鼓励和支持上市公司分红，A股分红力度已明显提升，沪深300分股现金分红占净利润比重由18年的33.7%上升到24年的40.2%。不过A股分红的行业单一，以金融能源为主。2024年沪深300中金融能源行业分红占比近60%；而标普500分红的行业结构相对均衡，金融能源行业分红占比为24%，日常消费、可选消费和医药行业分红占比为31%。对于发展趋于成熟、财务状况稳定的企业，通过完善分红承诺问责机制，加强对上市公司分红政策的监管力度，推动上市公司提升分红规模与频次。对于还处于成长期的企业，鼓励其将利润更多用于建立竞争优势，为创新留足空间。

建议鼓励A股加大回购力度，提升上市公司投资价值。借鉴美股，回购是上市公司稳定股价、改善EPS、提升股东回报的重要手段。2018年-2024年标普500回购金额占净利润比重的均值为60%，同期沪深300仅为1.0%。A股需进一步降低回购门槛，健全回购约束机制，实现“企业健康发展-投资者获得感增强-市场吸引力提升”的良性循环。

发挥股市的价格发现和风险管理工具对平抑市场波动的作用，如股指期货等。借鉴发达市场经验，股指期货对于改善股市运行机制、提供保值避险工具和促进市场稳定发展具有重要意义。从A股来看，股指期货对股价同样具有“减震器”的作用。根据证监会的数据，沪深300股指期货的上市显著降低了股市波动率，降幅约20%。后续应进一步完善监管和规则制度，促进股指期货等工具的健康发展，促进股市平稳运行。

建议2：通过制度设计帮助居民提高权益配置比例，分享权益市场回报。

我国居民权益资产配置比例很低，居民难以享受股市长期回报。2022年我国居民资产中住房资产比重仍高达47%，而股票、基金等权益资产仅占总资产的9%，远低于美国居民权益资产配置比例的34%。并且部分散户投资者短期博弈情绪浓厚，因此A股素有“七亏两平一赚”的说法。根据《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes（AN Li等）》的数据，2014-2015年A股科创牛市中，后85%的投资者（账户金额在0-50万元）损失了近2700亿元，而前0.5%的超高净值投资者（账户金额在1000万以上）赚取了超2500亿元，收益率达到了33%。长期看A股收益率可观，但投资者短期博弈情绪浓厚，居民养老长钱低配权益，仍是制约居民享受股市长期回报、增厚财产性收入的重要因素。未来需要通过政策鼓励和制度设计，进一步提升居民养老长钱的权益配置比例、尤其是养老金第二、三支柱。

第二支柱方面，建议扩大企业年金覆盖面，优化金融产品供给。一方面，放宽企业年金建立的条件，降低准入门槛，鼓励中小企业建立年金计划，提高企业年金的覆盖率。比如可建立集合年金制度，允许某一区域或特定行业的企业共同发起年金计划，集中管理企业年金，灵活适配中小企业发展需求。另一方面，丰富金融产品供给，根据持有人的年龄和风险偏好设计差异化产品。比如设计目标日期基金，根据预设的退休日期或投资期限，自动调整股债等资产配置比例，匹配长期资金在不同年龄阶段的风险偏好，提高年金的权益配置比例。美国第二支柱权益配置比例49%，中国才10%。美国401K计划中不同年龄段配置权益比例不同，越年轻比例越高，见图23。

第三支柱规模太小，建议通过强化税收优惠、补贴中低收入群体等方式提高参与度与权益配置比例。25年3月起我国个税起征点提高至7000元/月，部分低收入群体难以享受到个人养老金的税收优惠，也无法形成有效的缴费激励。对于开户并缴存养老金的中低收入人群而言，或可考虑根据其缴存金额按比例或定额提供直接的财政配套补贴（例如个人缴存1000元，财政即配套补贴1000元），鼓励中低收入群体为养老进行储蓄，扩大第三支柱的覆盖面。而对于中高收入人群而言，个人养老金年度缴费上限1.2万元较低，税优政策激励有限。可结合居民收入增长、物价水平等因素，动态调整个人养老金税前扣除上限，提升居民参与度。

风险提示：资本市场改革政策落地进度不及预期