文｜锦缎

随着10月落下帷幕，A股上市企业纷纷交出了三季度答卷。

伴随着A股时隔十余年再次站上4000点的关口，今年的三季报自然成为了现阶段审视市场的最权威、最客观的评判材料。当股市再次跑步进入下半场，投资者当然想认清，现如今究竟是价值修复的起点，还是风险积聚的温床？

藉着这样的问题，我们从估值的视角出发，从不同切面帮大家梳理总结下今年三季报，对5000多家公司所处的各行各业进行了一番完整复盘。

01 整体估值：基本面不断修复，但估值仍处相对高位

行文伊始，按照惯例我们还是统一下口径，我们统计了全部A股（含北交所）的数据，数据均来自Choice金融客户端和企业三季度财报，无特殊说明，单位均为亿元。

先来看看A股三季度报后整体的估值水平。

A股整体估值上半年走出了新一轮的慢牛，以PE-ttm口径来看一路从4月初的16.8x缓慢提升至22.7x左右，与之同时A股也从3000点附近一路迈上4000点。

10月末，A股整体的点位浮动不大，徘徊在4000点高位，但是估值区间从22.7x高位回调至21.9x左右徘徊，主要的驱动力来自于三季报更新。

从三季报的整体营收来看，今年前三季度A股整体的业绩表现非常不错，营业总收入逆转了去年以来的颓势，实现了同比1.24%的正增长。

虽然还未赶上2023年的相对高点，但是考虑到前半年相对疲软的业绩表现，三季度能取得正增长实属不易。

最令人惊喜的是，前三季度A股整体利润表现的非常优秀，录得了近5年的新高，同比去年增长了5.57%。

也正是得益于此，10月末的估值在点位波动不大的情况下，下修了1x左右。后文在盈利分析中我们将着重分析为何今年三季度盈利水平会突然提升。

再来看一下分季度的业绩数据，今年Q1-Q2的整体营收实际和去年同期并没有拉开差距，只有到了Q3方才真正实现了业绩的反转几乎与此同步，上证指数也在第三季度跃上了十年高点。

结合估值倍数来看，Q3单季度的业绩表现实际上为指数表现注入了一针强心剂，如果能延续Q3的业绩表现，指数表现便会得到更明显的估值修复。

最后，还是半年报时的逻辑，纵观A股整体长期的估值区间，以21.9倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了49%。

虽然三季度业绩基本盘对估值产生了小幅度修正影响，但如果以时间维度来看，过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占15%左右，因此目前的估值水平并不算低。

当然，三季度已经向我们展示了业绩向点位靠拢的趋势，慢牛的基本盘逻辑似乎在被逐渐兑现。

02 行业估值：大都处于百分点高位，尚有修复空间的是航海装备与影视院线

再来看一下分行业的估值水平。

整体来看，绝大多数行业目前都处于估值扩张期（即三年百分位维持在90%）以上的高位，其中绝对估值较高的行业分别为国防军工、电子和计算机，三者的三年估值百分位分别为95%、99.3%和95.7%。

目前估值百分位在80%-50%中位区间的行业只有五个，分别是业绩修复估值的汽车、受益于国补的家用电器，消费领域相对表现优异的美容护理，以及估值一向相对疲软的综合和公用事业。其中前三者受益于三季度表现，可能会迎来一波短暂的修复。

而三年百分位低于50%的行业更是仅有4个，分别是估值常年处于低位区间的社会服务、非银金融和农林牧渔，以及近两年偏离主线叙事的食品饮料（白酒为主）。

同时我们也统计了申万二级行业的估值情况，从估值的绝对值角度来看，目前除银行、保险外，估值最低的有房屋建设、基础建设、油气开采、白电和航运港口。

结合三季度的归母利润增速和估值变动来看，由业绩基本面改善导致估值下修的二级行业排名分别为：航海装备、影视院线、证券、汽车服务和黑色家电。

最后，为了让大家一目了然地理解三季度报后各行各业的估值和业绩情况，我们依托于麦肯锡波士顿矩阵，略加修改做了一份关于申万行业的波士顿矩阵图。

图中X轴代表当期（即2025年Q3）同比营收增速情况，Y轴代表当期同比的估值变化情况，将申万行业分为四个象限。

第一象限代表当期营收正增速，同时估值也在增长的明星行业，有流动性有业绩，需要关注的是流动性和业绩的关系，以及增长是否可以持续。

第二象限代表的是当期营收负增长，但是估值正增长的瘦猴行业，这些行业会存在不同的问题，有的可能是未来预期较强，但是现如今估值还未兑现；有的可能是此前流动性过强，业绩下滑导致估值虚高。

第三象限代表低业绩增速，低估值水平的弱狗行业，在流动性相对较强的A股，几乎很难出现估值下滑速度超过业绩（毕竟业绩下滑会抬高估值），如果真出现这种情况，那一定是行业自身出现周期性的问题，并且市场对未来预期也极度悲观。

第四象限是代表高增速，但估值还未出现明显变化的金牛行业，有可能是行业特性的低估值（但一般也会正增长），更有可能是业绩还未兑现估值，可能是未来相对具有流动性潜力的行业。

从三季度来看，受益于今年以来A股的强势表现，几乎没有出现在弱狗矩阵中的行业，建筑材料和综合贴近弱狗，也比较符合地产基建低迷的叙事。

明星行业中，电子受益于AI的强势发展，半导体行业目前来看不仅仅带动了营收增长，也带动了估值的飙升，其次计算机、有色金属、国防军工和汽车也表现不错。

金牛行业中，只有非银金融和农林牧渔两个行业，非银中保险占比较高，受困于地产周期性的问题，市场给予保险的估值确实相对保守。除此之外家电也贴近金牛矩阵，主要还是国补政策导向相对明显，市场给予补贴式增长的估值并不算高。

瘦猴行业中，各有各的问题，有像医药生物这种需要长期发展兑现业绩的行业，市场确实愿意给予相对高估值。也有像地产、建材这样的行业，仅仅是因为业绩下滑太多，出现了估值反向增长的情况，是名副其实的病猴。

当然，这张图主要还是想为大家清晰的整理三季报各行各业估值和业绩的关系，并不具备投资建议，毕竟每个行业细分都有自己的特性。

03 盈利能力：反内卷改善利润边际，历史包袱越来越轻

看完行业估值后，我们回归基本面，来聊一聊三季度盈利情况。

先说营收，前文中我们也提到得益于三季度良好的表现，截止三季度末，实现营收同比正增长，并接近于2023年相对高位的水平。

同时，今年前三季的毛利水平也有所上升，反内卷的叙事发挥了不小的作用，从2023年的底部提升了0.3pct，不过相较于2022年以前的高点还是有不小的差距。

而反直觉的是，前文中提到的三季度归母利润五年新高，与营收侧毛利率的表现出现了背离。细看归母利润的趋势也的确如此，今年前三季度归母净利率达到了8.8%，几乎追平了2021年相对高点。

要知道毛利率层面，2025年前三季度较2021年要低3pct。

于是我们在A股整体视角下，详细拆分了每一个科目的同比变化（数据量较大，可能会出现尾差，但不影响结论），形成了下图：

具体而言，核心的四项费率（销售、管理、财务和研发）差距不大，投资净收益差、所得税额有优势，但差距也不大。

真正影响归母利润率提升的核心科目有三个：

公允价值变动损益，即持有资产未实现收益，前几年受制于地产波动影响较大，今年受益于股市，部分企业持有资产增值明显，带来的正反馈。

信用减值计提，主要是银行和少数非银金融企业的信用减值计提，受制于疫情波动带来的减值风险，前几年集中释放，现如今逐渐回暖。

资产减值计提，还是和地产相关，部分高比例持有地产资产的企业，也集中计提了资产减值的损失，而今年没有持续计提，因此反向抬高了归母利润率。

总结而言，现如今整体来看A股的部分风险资产释放进入平缓期，归母利润正是得益于此出现了小幅度单季度的回升，很可能是现阶段（再不持续下行的情况下），地产关联企业的劣质资产慢慢出清，实现了一次利润表的减负。

当然，这只是本季度第一次出现的情况，地产和债务风险还需要持续关注后续基本面的变化，才能下定论。

营收侧我们再来看一下不同行业的表现，从体量上来看，大基建强垄断行业的营收规模具有绝对优势，短时间内不会出现明显的变化。

从增速上看，前三季度表现最出色的行业是电子和非银金融，前者同比增速达到了19.4%，后者增速达到了16.3%。

电子行业受益于AI资本开支驱动，整个半导体行业均出现了明显的价值重塑；而非银金融行业受益于今年以来资本市场的火热态势，保险、券商纷纷交出不俗的三季报答卷，目前来看估值还未得到改善。

利润层面，体量最大的同样也是强垄断行业，而增速最快的除了营收侧表现强势的电子行业外，有色金属和传媒行业表现也不错。受益于周期影响，以及新能源车和AI发展，有色金属前三季度整体的归母利润增速达到了40.9%，传媒行业前三季度整体的归母利润增速也有37.2%。

当然利润侧并没有像营收侧那般集体向好，26个可比行业中（刨除扭亏钢铁、综合，以及亏损持续扩大的地产），有13个行业前三季度的归母利润负增长，其中除地产外，商贸零售、煤炭、轻工制造等周期消费产业表现较差，商贸零售的同比增速为-35.4%，整体来看分化相对明显。

04 营运水平：费率趋稳，赊销盛行，供需关系并未改善

1）销售费用及费率：反内卷成效初显

前三季度A股整体销售费率录得2.68%，较去年同比下降0.09pct，较五年前的高位下降0.16pct，从趋势来看出现了明显的拐点。

今年以来市场的一大主题便是反内卷，而反内卷最核心的财务表现形式一般是递进的：即费率率先降低，而后毛利逐渐改善。

A股三季度整体的毛利率改善幅度不大，但是销售费率出现了下滑的信号，不过考虑到绝大多数A股的企业四季度的费率会出现明显的提升（年末集中报税），三季度销售费率表现的持续性还有待进一步观察。

2）管理费用及费率：连续三年正增长，费控表现一般

同口径下，三季报期管理费用出现连续三年正增长，考虑到费用特性，管理费用一般是阶段性数据（主要为管理人员工资，时效性较高），而销售费用更倾向于节点性费用（一次性入账），因此三季度看起来管理费用的占比明显高于销售费用，预计年末二者的差距会被缩小。

今年三季报还是延续了去年年末的叙事，虽然绝大多数企业对外的口径都是节流，但费控表现一般，管理能力仍有改善空间。

3）研发费用及费率：研发费率趋平

今年前三季度A股整体的研发费用累计录得1.15万亿，略高于去年同期，不过从费率结构来看，今年和去年的研发费率差距不大，仅仅提升了0.02pct。

今年录得过去四年前三季度研发费率增长最为缓慢的财报，主要的原因可能在于企业成本侧投入转向，从围绕人员和无形资产的研发费用侧，转向相对繁荣的资本开支层面（并不是围绕固定资产构建，下文详谈）

不过从整体的增速趋势上来看，今年前三季度至少维持了研发费用的正增速。

4）整体的营运水平：去库存效果明显，受限于赊销营业周期并未改善

成本侧我们最后再来看一下企业前三季度营运情况的表现，首先最核心的是存货，继去年三季度库存周转天数回升后，今年A股整体的存货趋势再次向好，整体的库存周转天数下降了1.4天左右，来到了近五年的低位。

但显然去库存的周期还没接近尾声，今年以来的库存下滑可能并不是需求端的放大，因为A股整体的净营业天数不降反升，拆开看最核心的原因就是赊销情况愈演愈烈，应收账款周转天数连续五年正增长，今年前三季度更是增长超过4.5天左右。

换句话说，目前绝大多数企业还处于依赖信用销售去库存的周期，真正的供需关系拐点还未到来。

05 资产质量及成长性：收益质量下滑，资本开支力度回暖

最后我们再来看一下A股前三季度整体的资产质量、收益质量和围绕资本开支的成长性表现。

先来看看资产质量，今年前三季度A股整体的资产结构与去年同期的变化不大，负债率提升1%，可能与资本开支周期挂钩，不过目前来看资产负债率还处在相对稳定的区间。

而从负债结构来看，短债的占比微降，长债的占比提升，以下降的幅度判断，很有可能是去库存带来的经营性影响，参考意义不大。

收益质量的表现就有一点不尽如人意了，前文中我们也提到，今年前三季度高归母净利的核心原因，一部分是因为风险释放，另一部分是投资收益公允价值变动。而这两点都不属于长期经营性收益。

那么维持收益稳定性的经营性活动收益占比自然表现不会太好，今年前三季度经营性收益和利润的比值不足7成，创五年新低，后续还要观察今年三季度业绩表现是否具备可持续性。

最后我们再来看一下和成长性息息相关的指标：投资活动现金流净额，因为报表披露周期的原因，简要报表没有明确提及企业具体的资本开支，我们以投资活动现金流净额平替，可以看到今年三季度以投资活动现金流净额口径下的资本开支趋势实现了逆转。

A股整体的投资性经营活动现金流净额亏损扩大了27.32%，也就是投资性支出增加了接近30%。

如果细看开支项，构建固定资产的开支同比下降，主要的开支还是资本层面的企业并购增多，拉低了投资性现金流净额，与其说企业在进行逆周期扩产，不如说得益于现如今资本市场流动性增强，企业更愿意在资本层面投入更多来扩张业务版图。

05 结语

行文至此，我们来总结下全文：

先说三季报估值和业绩表现优异的方面：

三季度整体业绩表现不俗，利润率提升明显，相对应的在点位保持不变的情况下，估值得到了小幅度改善。

行业整体处在估值扩张期。

减值计提现阶段明显减少，部分不良资产带来的影响逐渐减弱。

费控水平稳定，去库存成果不错。

再来说说可能存在的潜在不利因素：

整体估值和行业估值仍处于相对高位。

营运水平整体有所下滑，应收账款周转下降，供需关系还未得到本质改善。

单看三季度部分收益来自于市场自身，经营性收益占比下降，可持续性存疑。

最后还得重复强调下，财报和估值本质都是用后视镜来审视市场和企业，本文只为帮大家梳理财报季后的估值变化和基本面表现，不构成投资建议。