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到2020年底，预计达成1000家分院的战略目标，美年健康2017年喊出的豪言至今仍未实现。今年中报显示，美年健康截至2025年6月30日的分院总数共计566家，较2024年底还减少了10家，更是远不及2017年约600家的数字。

更为糟糕的是，美年健康的业绩趋势疲态尽显，今年上半年营收41.09亿元，已经连续两年营收同比下滑。归母净利润为-2.21亿元，上年同期则为-2.16亿元，亦有亏损逐渐扩大的趋势。不过美年健康刚刚披露的前三季度业绩预告中，第三季度归母净利润预计较去年同期大幅增长，似乎公司的业绩已经触底。

在老龄化加剧、人们愈发注重身体健康的时代，美年健康这个体检行业的龙头反而每况愈下，不禁让人唏嘘。仔细剖析下来，这既因为美年健康赖以成名的并购扩张模式已然失效，也缘于公立医院的强势崛起正悄然重塑整个体检行业的市场格局。

美年健康困境背后，投资者该关注的远不止业绩数字，而是民营体检行业的底层逻辑正在经受前所未有的冲击。

01 规模神话破灭

美年健康的发展路径，是一条典型的依靠并购重组来进行规模扩张的民营体检企业成长之路。这点，从美年健康的名字上，就可以看出一些端倪。你以为美年大健康是代表了美年公司积极进军大健康领域的行动，实际上却是重组并购而来的。

2006年，靠房地产赚到第一桶金的俞熔，在上海小木桥路开出第一家体检中心。这时候的名字还叫美年体检。同一时期，远在千里之外的沈阳，也有一家民营体检企业，叫作：沈阳大健康科技健康管理有限公司。这两家体检机构最终在2011年完成合并，我们所熟悉的美年大健康正式诞生。

这只是美年健康扩张的起点。此后，其陆续收购了深圳瑞格尔、北京绿生源、武汉一博等多家体检机构。美年健康官网显示，2014年，其就以94家体检中心成为行业第一。凭借这样的成绩，美年健康成功通过借壳方式，于2015年登陆A股。

上市之后，美年健康的并购动作更加奔放。2015年，国内另一个头部体检机构慈铭因冲击上市未果而寻求对外出售，美年健康、爱康国宾展开竞购，虽然过程一波三折，但最终美年健康还是成功将慈铭体检收入麾下。此后一年，美年健康又收购号称世界三大健检机构之一的美兆健康，更加巩固着行业第一大体检机构的称号。

正是在这样的顺风局中，美年健康于2017年财报中喊出2020年达到千店的目标。但正所谓谋事在人，成事在天，突如其来的公共卫生事件，打乱了美年健康的扩张计划。此后的几年中，美年健康的扩张速度几近停滞，体检中心数量始终在600家左右，甚至在2021年达到613家的顶峰之后开始逐渐下滑。

图：美年健康分院数量，锦缎研究院

伴随着规模的停滞，美年健康的业绩表现也开始不断反复。2015年至2018年的四年间，美年健康业绩一路飙升，年营收涨幅均在30%以上。但是从2019年开始，美年健康就进入了业绩的震荡期。

图：美年健康营收及增速，锦缎研究院

先是2019年出现了上市以来的首次亏损，后来在公共卫生事件期间业绩忽增忽降。2023年，美年健康营收首次超过百亿，却也从此开启了下行模式。2024年，美年健康实现营业收入107.02亿元，同比微降1.76%；归母净利润2.82亿元，同比大幅下滑44.18%。

2025年上半年的继续下坠，预示着公司仍然没有走出下行周期，这更加使得今年下半年的业绩显得至关重要。

02 并购终反噬

美年健康业绩下坠，直接原因是规模驱动的边际效应见顶。

当规模化的扩张无法再驱动业绩时，野蛮生长的副作用也开始随之显现。最明显的是服务质量问题开始浮现。在黑猫投诉等平台上，关于美年健康的投诉已达数千条，内容涵盖体检报告错漏、数据丢失延误病情、诱导消费、服务态度差等多个方面。

此外，美年健康外部的诉讼纠纷也明显增加。根据历年年报，2019年及之前，他人起诉美年健康公司子公司的合同纠纷仅为20笔左右，涉及金额最高为3615.2万元。而从2020年开始，这些数据都开始飙升。到2024年，美年健康已经有138笔被起诉的合同纠纷，案件金额更是达到了2.12亿元，是2017年的20倍有余。

这点从客流量上也可以得到印证。近些年来，美年健康年接待人次和单店接待人次均呈现明显下滑趋势。2024年美年健康全年接待人次为2525万，比高点的2021年少了500多万人次。更要命的是，单店的接待人次也从2021年的5万一路下滑至2024年的4.38万。前者数值低于2019年的2602万人次，后者的数值也仅和2019年基本持平。

图：美年健康客流量情况，锦缎研究院

2025年上半年，美年健康总接待人次为955万（含参股体检分院），相比2024年同期的988万又减少了33万人次。这充分说明美年健康的市场吸引力在继续下降，依靠规模扩张带动业绩增长的路已经基本走完。

在美年健康扩张周期中，另外一条主线正是提价。

从2016年开始，美年健康就将提价作为业绩增长的核心主线之一，并在年报中不断强化提价的概念。2018年至2024年，美年健康的客单价由500元持续提升至672元，持续提升的客单价正是美年健康营收增长的核心驱动力之一。

然而，提价周期却在今年戛然而止。今年上半年，美年健康的客单价由672元下降至656元，虽然降幅并不大，但却彻底打破了美年健康持续提价的周期。

图：美年健康客单价，锦缎研究院

此外，长期的高速扩张给美年健康带来了严重的后遗症。

债务压力首当其冲。截至2025年上半年，美年健康短期借款已经高达28.42亿元，此外还有一年内到期的非流动负债11.28亿元，合计超过39亿元。而公司的货币资金余额仅为20.95亿元，已经不足以覆盖短期的债务。

野蛮生长还带来了商誉隐忧。2015年美年健康上市时的商誉仅为4.17亿元，但2025年上半年，美年健康的商誉账面原值已经增至65.98亿元，比2024年末又多了1.24亿元。

而不断增加的商誉也给美年健康的业绩中不断埋雷。2019年，公司一次性计提 10.35亿元商誉减值，直接导致当年归母净利润亏损 8.66亿元；2022年，公司再次计提 13.55亿元商誉减值，全年又亏损 5.59亿元；2025年，公司再次提示若被收购资产业绩不达预期，存在进一步减值风险。

当然，公司的坠落也离不开外部因素的催化，尤其是在民营体检行业的下行逻辑已经不可避免之际。

03 体检逻辑正在重构

体检行业中，并非只有美年健康一家遭遇难题。

另一家港股上市公司瑞慈医疗2024年财报显示， 2024年瑞慈医疗收入29.24亿元，同比减少2.28%。归母净利润2.97亿元，同比减少18.27%。其中，体检业务收入23.59亿元，而2023年该项业务收入为23.86亿元。

但从宏观数据来看，民营体检企业的困境，并非来源于行业整体的萎缩。相反，健康体检仍大有可为。华经产业研究院则分析，预计2025年我国体检市场规模将达3900亿元。

仔细剖析下来，民营体检企业的困局，其实仍旧源于商业竞争力最朴素的逻辑核心竞争力的不足。

20多年以前，中国民营体检的兴起，更多地得益于社会体检需求增加和公立医院对体检的不重视。最初，人们体检只能去公立医院，但由于公立医院没有专门的体检科室，不仅要和病人一起等待检查，而且时间漫长且效率不高。针对这样的痛点，民营体检企业才应运而生。而当公立医院开始注意起这块市场蛋糕，并下场收割时，民营体检就显得毫无优势可言。

体检的核心竞争力有两块：一是通过检查及时发现健康隐患，这方面公立医院有着绝对的人才优势；二是对健康隐患及时地确诊和治疗，公立医院同样有着雄厚的系统诊疗能力，更是体检中心所不具备的实力。

同时，不断出现的负面新闻，也在逐渐削弱着民营体检的公信力。

今年爱康国宾创始人张黎刚公开diss未在体检中查出癌症女律师时表示，当你指望说，一个几百块钱的体检能帮你什么病都查出来，而要查单一的病，多花几千几万块钱的时候，你认为这样的情况存在吗？

这番话引起了轩然大波，几百块钱的体检没法查出病的话题也迅速登上热搜。人们有理由质疑：在这些体检机构体检真的靠谱吗？

相反，在美年健康等民营体检机构接待人数不断下降的同时，根据国家统计局数字，我国医疗机构门诊健康检查人数仍然保持着稳步的上升趋势。目前，各大媒体引用较多的数据显示，公立医院占据我国健康体检市场的70.8%，民营体检机构其实只占到21.5%。

各种迹象都表明，更多的体检都在向公立医院分流。

面对此情此景，美年健康也试图通过提升科技能力来挽回颓势。近些年，美年健康不断宣传要提升AI体检能力，推出了AI肺结节辅助诊断、脑睿佳等产品。2024年，在公司成立二十周年之际，美年健康决定将All in数字化战略升级为All in AI。

2025年上半年，美年健康AI相关收入为1.40亿元，较上年同期增长62.36%，试图通过技术提升服务效率和体验。但是这部分业务的占比很小，仅有3.4%，很难改变整体趋势。

而且作为一个营收过百亿的企业，美年健康的研发投入长期不超过亿元，研发支出占营收比长期在1%以下。比如2025年上半年的研发投入仅为0.24亿元，研发占营收比仅为0.58%。这样微薄的研发投入，很难让人相信其能产出多少货真价实的创新科技出来。

图：美年健康研发费用一览，锦缎研究院

美年健康未来的发展之路充满迷茫，企业还没给出业绩上的确定性，市场也没有给出足够的信心。近年来美年健康的股价走势，已经从侧面反映了资本市场的判断。从最高点的22元，一路下跌至目前的5元区间，跌幅约八成。

未来，民营体检机构如果不重新找准自身的定位，那么过往的规模扩张，只会成为以后拖垮企业的负资产。