趋势已然，为何纠结？

海外方面，美国就业数据超预期弱化，进一步确认降息周期将启。与过往“预防式”降息促进美元升值不同，本轮还伴随“去美元化”等复杂叙事。全球制造业PMI反弹，似与关税不确定性降低有关，其可持续性或有限。中美关税谈判暂缓之下，我国三季度出口仍具韧性。

内需方面，近期一线城市房价跌幅超过二三线，京沪等地产新政后商品房销售似依然偏弱。“以旧换新”补贴继续，但相关消费增速进一步趋缓。失业保险支出占GDP比重达历史同期高位。异常天气消退、资金到位改善对基建等有所支撑，但整体投资的脉冲幅度或有限。

价格方面，相较前期市场的强预期，“反内卷”相关品类价格已“先扬后抑”。重点行业特别是上游原材料价格抬升，有利于部分企业利润改善，但对其下游而言，终端需求趋弱使得成本抬升难以转嫁。鉴于低基数等，GDP平减指数同比降幅或将收窄，但年内仍为负增长。

政策方面，与去年同期不同，当前实际GDP的累计增速似高于年初目标，或使增量政策出台的时点更为后置。土地出让收入趋缓还将掣肘广义财政的支出力度。近期个人消费贷款财政贴息、人民币汇率中间价的引导等，或也预示广谱利率的全面调整仍将是渐进的过程。

图. 市场利率会持续偏离基本面吗？

WIND，笔者测算

风险提示：预期非线性变化。

伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童 ：长江证券研究员。

1.，2025年8月27日

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