导语：过度依赖美国本土市场的微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle、特斯拉与OpenAI等七大科技巨头的英伟达，需要中国市场为其打开长期增长空间。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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业绩稳健但不及市场预期

近日，英伟达公司发布了公司第二财季业绩报告。数据显示，2026财年第二季度，英伟达实现营收467.4亿美元，同比大增56%，环比增长6%，略高于市场预期的460.6亿美元。同期，公司实现净利润为264.2亿美元，同比增长59%。每股收益达到1.05美元，超出此前市场预期的1.01美元。

分业务来看，英伟达中心业务实现营收达411亿美元，同比增长56%，环比增长5%，收入占比达到88%。其中，包括GPU在内的计算业务实现销售收入338亿美元，同比增长50%，环比下降1%。游戏和AI PC业务实现营收43亿美元，同比增长49%，主要是受公司RTX50系列产品的出货带动；汽车和机器人业务实现营收5.86亿美元，同比增长69%，专业可视化业务实现营收6.01亿美元，同比增长32%。

尽管二季度营收和利润均超出市场预期，英伟达股价却在财报公布之后出现了大幅跳水，盘后一度跌超5%，随后跌幅收窄。这其中，公司2026财年第三季度营收的指引不及市场预期以及数据中心营收的环比下滑成为造成英伟达股价盘后大跌的两个主要原因。

从半年度业绩来看，截至2025年7月27日的上半年（2026财年上半年），英伟达共实现营收908亿美元，同比增长61.9%。实现净利润为452亿美元，同比增长43.58%。对比看，2025财年，英伟达实现营收1304.9亿美元，同比增长114.2%。

不难看出，对比2025财年来看，英伟达上半年营收增速出现了明显的放缓。而根据英伟达给出的业绩指引，公司预计第三财季营收为540亿美元，上下浮动2%，虽然略高于分析师预期的534.6亿美元，但仍低于部分乐观预期的600亿美元，这引发了市场对人工智能领域巨额支出增速放缓的担忧。

从季度来看，英伟达营收增速已经连续第七个季度出现放缓。数据显示，2023年第四季度，英伟达营收增速曾高达265.3%。此后，随着基数的增长，英伟达营收增速不断下行。到了今年第一季度（2026财年第一季度），英伟达营收增速降至69.2%，这也是英伟达自2023年生成式AI热潮以来的最低增速。

对于英伟达股价的下跌，高盛在其最新报告中指出，英伟达最新公布的季度业绩和下一季度指引虽然稳健且基本符合华尔街预期，但可能仍难以满足市场此前高涨的期待，进而导致其股价在短期内面临下行压力。

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核心业务环比下滑引发担忧

二季度英伟达数据中心计算业务（Compute）营收的环比下滑同样引发了部分投资者的担心，尤其是中国市场前景的不确定性风险更成为投资者争议的焦点。

2022年之前，游戏业务一直是英伟达最大的营收及利润来源，收入占比超过40%。此后，随着ChatGPT的横空出世，全球科技企业掀起一场研发AI大模型的热潮，英伟达数据中心业务迎来爆发式增长，收入远远超出其游戏收入，目前营收占比接近9成，这也让英伟达顺利实现了从硬件厂商向AI算力龙头的转变。

根据进一步划分，英伟达数据中心业务又‌分为计算业务‌和‌网络业务‌两大板块。其中，计算业务主要涵盖GPU和AI服务器产品，例如Blackwell芯片、GB200 NVL72/36服务器等，属于公司最为核心的营收及利润来源。网络业务主要包含InfiniBand和以太网技术，主要用于数据中心内部高速通信。

2026财年第二季度，英伟达计算业务实现销售收入338亿美元，同比增长50%，成为推动公司业绩大幅增长的绝对引擎。其中，公司新一代架构Blackwell芯片的收入环比增长17%，其在数据中心计算业务中的占比接近70%。受益于GB系列新品的热销，英伟达二季度毛利率达到72.7%，环比提升11.7个百分点。

对此，英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示：“Blackwell是全世界一直在等待的人工智能平台，实现了非凡的代际飞跃——Blackwell Ultra的生产正在全速增长，需求非同寻常。NVIDIA NVLink机架级计算是革命性的，随着推理AI模型推动训练和推理性能的数量级提高，它及时到来。人工智能竞赛正在进行中，Blackwell是其中心的平台。”

但从环比数据来看，英伟达二季度计算业务环比第一季度仍然出现了微幅下滑（环比下降1%），主要是受到H20的影响。自今年4月以来，英伟达一直面临针对H20芯片对华出口的贸易限制。因此，英伟达第二季度财报中中国市场H20芯片的销售收入为0。对比看，公司上一季度H20芯片对华销售额高达46亿美元。

今年7月，美国政府开始向部分获批的中国买家发放H20芯片的许可证，并将从其销售收入中抽取15%的分成。对此，英伟达表示只有少数中国客户已获得相关许可，对华出口尚未有任何实质性进展。

对此，英伟达CFO科莱特·克雷斯（Colette Kress）在电话会议中表示，如果“地缘政治”问题得到解决，英伟达三季度有望从H20的销售中获得20到50亿美元营收。此外，英伟达也将继续倡导美国政府批准将Blackwell向中国大陆的销售。

值得一提的是，根据英伟达的业绩指引，2026财年第三季度公司预计实现540亿美元的营收（上下浮动2%），但该展望中未计入任何对中国的H20出货。可以预见的是，一旦英伟达H20对华出口取得实质性进展，二级市场对英伟达的业绩展望将更加乐观。而根据黄仁勋本人的预测，英伟达在中国大陆市场有着500亿美元的商机。显然，中国市场已经成为影响英伟达业绩增长的最大变量。

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中国市场成为关键变量

尽管二季度H20产品在中国市场遇到了颗粒无收的尴尬，英伟达CEO黄仁勋在财报会议上仍对中国市场夸赞有加，并高度看好中国AI市场。黄仁勋表示，中国是世界第二大计算市场，全球约50%的AI研究人员在中国，多数领先开源模型都是中国创建的，如DeepSeek、Qwen，而开源非常重要。因此，美国科技公司能够进入这一市场是很重要的，在中国市场引入Blackwell芯片“是有可能的”。与此同时，黄仁勋还预测今年中国AI市场约有500亿美元的机会，并且每年还会增长50%。

事实上，中国市场对于英伟达的重要性无论怎么强调都不为过。基于AI大模型训练与推理、生成式AI应用、自动驾驶等场景对高算力需求的激增，近年来中国算力市场迎来高速增长，这也让英伟达赚得盆满钵满。数据显示，2024年，英伟达H20的销售数量高达100万颗，销售金额预计在120-150亿美元之间。2025年第一季度，字节跳动、阿里巴巴和腾讯等中国科技巨头集体向英伟达下达了至少160亿美元的H20订单，但因美国政府的芯片禁令问题未实现全部交付。

据国际数据公司（IDC）与浪潮信息近日联合发布的《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》分析，大模型和生成式人工智能将继续推高中国市场的算力需求，预计2023-2028年期间，中国智能算力规模五年复合增长率将达到46.2%。

此外，从大厂资本支出增速来看，中国算力投资的潜力也大于美国。数据显示，2025年，字节跳动、阿里、腾讯等中国科技巨头的资本支出总额预计增长69%，而亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle资本支出总额增幅约为29%。根据世界人工智能大会最新数据，截至2025年7月，中国已发布1509个大模型，在全球已发布的3755个大模型中数量位居首位。

除了巨大的市场容量之外，中国市场的拓展一定程度上还可以化解英伟达的大客户依赖症问题。长期以来，英伟达的AI芯片的销售主要依赖亚马逊、微软、谷歌和甲骨文四大云计算服务提供商。截至2025年3月，这四家公司已购买超过360万块Blackwell AI芯片 。 ‌此外，OpenAI、特斯拉也是英伟达高性能AI芯片的超级买家，这六大科技巨头预计为英伟达贡献了超过50%以上的销售收入。

根据英伟达提交给美国证券交易委员会（SEC）的第二季度文件，2026财年第二季度，英伟达近40%的营收来自于两大神秘客户。其中，“客户A”占其总收入的23%，“客户B”占其总收入的16%，这一比例较去年同期的25%（分别为14%和11%）显著上升。因此，客户集中度风险已经成为英伟达未来发展的一大隐忧。

事实上，早在今年1月份，中国大模型创业公司DeepSeek的横空出世就引发了外界有关算力消耗放缓的担忧，英伟达股价一度单日下跌17%（1月27日），市值蒸发近6000亿美元。今年4月，美国政府宣布禁止向中国出口H20芯片，英伟达股价再次迎来暴跌。2025年4月7日，英伟达市值最低跌至86.61美元，市值蒸发近40%。

然而，随着微软、亚马逊、谷歌、Meta等公司财报的公布，投资者发现大型科技公司资本开支依然保持着较高的增速。如火如荼的算力基础设施建设意味着英伟达的AI芯片仍是刚需。与此同时，DeepSeek的出现非但没有减少市场对英伟达的算力需求，反而进一步加剧了大模型军备竞赛的激烈程度。随即，英伟达股价迎来大幅反弹。7月19日，英伟达总市值一度突破4万亿美元大关，成为全球首家市值超过4万亿美元的公司。

截至8月27日，英伟达最新市值为4.43万亿美元，市值稳居全球第一。从动态估值来看，英伟达滚动市盈率已经高达49倍，远高于苹果（34倍）和微软（37倍）的估值水平，几乎完全依赖于二级市场对“年利润翻倍”的预期。一旦全球大模型研发投入增速放缓或云计算厂商的资本开支下降，英伟达业绩就可能面临”下滑风险，公司股价也就可能出现滞涨。显然， 唯有中国市场前景的进一步明朗，才可能让英伟达打开长期增长空间，这也决定着公司股价的最终走向。