文 | 高见观潮

寒武纪，曾被认为是最烧钱、最会讲故事、但最不赚钱的AI芯片厂商。资本市场对它的耐心一度濒临耗尽。讲了五年“国产替代”，亏了五年钱，哪怕是章建平这样的“牛散”，也只是静静观望。

但就在2025年上半年，一切突然反转。28.8亿元营收，10.38亿元净利润，净利率高达36%。扣非净利润、经营现金流全线转正，云端芯片一骑绝尘，占比99.6%。一份半年报，让寒武纪一夜之间从“讲PPT的人”变成“利润表上的明星”。

只是，当我们翻开这份爆发式增长的财报时，还能看到26.9亿的存货、85.31%的客户集中度、50.71%的坏账准备比例……寒武纪确实赚到了钱，但也压上了几乎所有筹码。这是一场关于国产大模型底层算力的豪赌，而它赌的，正是未来两到三年——国产AI是否真的站得起来。

一、财务爆发背后的压强逻辑：把一切资源押给了云端客户

2025年上半年，寒武纪交出了一张市场完全没预料到的成绩单：营收同比暴涨4347.82%，从去年同期的0.65亿元直接跃升至28.81亿元；归母净利润更是完成质变，从-5.3亿元大幅跃升至10.38亿元，首次真正意义上实现大规模盈利；扣非净利润9.13亿元、经营性现金流净额9.11亿元，也双双转正，彻底告别“靠资本输血”的生存状态。

对一家长年亏损、研发投入重、市场起量慢的AI芯片厂商来说，这种增长幅度几乎是不可复制的。但如果将视角从财务拉回到业务层面，你会发现，这份爆炸性增长其实并非偶然，而是一次极具压强感的资源重构结果。

首先，从收入结构上看，寒武纪上半年几乎是把所有资源压在了云端产品线上。28.81亿元的总营收中，有28.70亿元来自云端智能芯片及其配套板卡与整机产品，占比高达99.6%。不只是主力业务，而是几乎唯一的收入来源。这在任何一家上市公司身上，都是极为激进的结构分布。

而这条云端产品线，背后指向的是AI大模型训练与推理场景——也就是说，寒武纪押注的，不是分布式边缘计算，不是智能终端，而是大模型商业化落地这条唯一赛道。在整个人工智能芯片赛道中，它选择了最大算力密度、最高技术门槛、最烧钱但也最可能形成高利润闭环的方向。

其次，这条产品线的爆发，并不只是寒武纪单方面的输出，而是市场需求真正抬头的体现。寒武纪披露，其云端芯片与整机产品已经在运营商、金融、互联网等高强度算力需求行业完成了大规模部署，并通过了客户在复杂环境下的验证。这意味着，它不是在“讲技术”，而是开始“卖交付”。

更关键的是，从回款情况来看，这轮爆发也不是“虚火”。9.11亿元的经营性现金流净额，远高于历史水平，且为公司有史以来首次在单期内获得销售回款规模的大幅领先，说明产品不只是能出货，更能收钱。考虑到AI芯片行业普遍存在的“客户说好但钱不来”的尴尬现状，这一数据显得尤为珍贵。

这一切的背后，是一次明确的战略偏向：寒武纪不再像过去那样“多线布局”，而是彻底收敛资源，全力围绕云端场景展开。它不是慢慢“探索适配”，而是从产品结构、技术栈、供应链资源到销售方向，全部指向大模型这个核心市场。在一片国产芯片企业仍纠结“先做平台还是先出产品”的迷雾中，寒武纪完成了自己的“方向确定”。

当然，这种压强式的战略聚焦，也意味着寒武纪为这次增长，付出了几乎“押上全部家底”的代价。它没有退路，只有孤注一掷。但也正因为没有退路，这一次，它赢了。

二、All in背后的技术与供应链“悬崖跳水”：清单制 + 坏账 + 高存货

寒武纪这次All in大模型，的确赢来了营收与利润的双重爆发。但一张漂亮的利润表背后，也藏着许多高风险的结构性信号——每一项，都像是一场悬崖边缘的高空跳水，需要极强的控制力才能安全着陆。

首先，是供应链端的地缘风险。

寒武纪作为一家Fabless芯片设计公司，本身不具备晶圆制造与封装能力，主要依赖台积电等海外厂商进行代工。而现实是——寒武纪和旗下部分子公司，早已被列入美国“实体清单”。这意味着它的部分EDA设计工具、先进工艺资源可能会受到卡控，整个芯片交付能力面临不确定性。

在这种背景下，寒武纪选择的应对方式是：堆库存，锁产能。

半年报显示，公司期末存货高达26.90亿元，较期初增长51.64%，其中委托加工物资一项就达到了15.31亿元，意味着公司已经提前下单，把大量芯片封装与制造资源“锁死”在了供应链中。这一策略在短期内可保交付，但中长期看也极容易形成资金占用、库存风险，甚至滞销压力。

其次，是客户集中度带来的信用与回款风险。

寒武纪上半年85.31%的应收账款和合同资产都集中在前五大客户身上，客户集中度极高。这样“深绑定”的模式在业绩爆发时看似利好——大客户愿意用、愿意投、愿意买单。但一旦某个客户收缩预算、调整项目节奏，寒武纪就可能面临巨大的营收空窗。

而这种风险，已经开始显现苗头。

公司对部分应收账款已计提了高达50.71%的坏账准备。这并不是个别意外，而是由于部分客户“逾期时间较长，信用风险上升”，属于典型的“出货容易、回款难”。在AI产业快速变动、客户研发预算波动频繁的背景下，这一问题可能在下半年进一步暴露。

第三个风险是技术路线的赌注式集中。

目前，寒武纪全部的收入几乎来自云端AI芯片，而这些芯片又几乎100%服务于大模型训练与推理场景。具体来说，其训练平台支持DeepSeek、Qwen、混合专家等主流国产模型；推理平台则围绕DeepSeek-R1-671B等大语言模型进行深度优化。在强化学习、大模型微调等方向上，寒武纪也做了大量系统级调整。

这意味着什么？意味着寒武纪不仅在商业上All in大模型，在技术资源上也已深度绑定国产大模型生态。它没有做智能终端、没有做边缘算力、没有做AIoT——它的战略压强极高，也极其脆弱。

如果未来2-3年，大模型应用持续放量，国产生态不断崛起，那寒武纪就相当于踩准了整个国产算力基础设施的节奏线；但一旦产业节奏不及预期、客户战略收缩、政策扶持转向，它的资源投放结构就会迅速变成包袱。

这一切风险加在一起，造就了寒武纪这场财务大翻身背后的真实场景：不是平稳爬坡，而是踩着悬崖、顶着风浪的凌空起跳。如果说赚钱是短期红利，那么要不要为这笔利润“返还未来现金流和风险敞口”，市场迟早要给出答案。

三、定增39亿、拉来章建平，“国产大模型独角兽”的投票者都在想什么？

在利润爆表的同时，寒武纪没有“躺赢”，而是在半年报中明确按下了更大力度的“进攻键”。

公司正在推进一项总额不超过39.85亿元的定向增发，资金将用于两个核心方向：面向大模型的芯片平台项目（29亿元）与面向大模型的软件平台项目（16亿元）。这意味着，寒武纪在刚刚实现盈利之际，就选择将利润继续投入扩张，以加固技术护城河、扩大算力版图。

这不是简单的融资，这是一次规模庞大的、面向未来大模型产业链的基础设施扩建。换句话说，寒武纪不满足于“能交付芯片”，它想成为中国AI芯片产业的“平台型底座”。

看得懂这件事的，不只是它自己，还有一群极具洞察力的资本投票者。

最具代表性的，是市场上的“超级散户”——章建平。

这位资本市场闻名的“牛散”，在2024年第四季度首次出现在寒武纪的前十大流通股东名单中。当时持股533.88万股。而到了2025年第一季度，章建平再次增持74.75万股，合计持有608.63万股，按目前股价估算，持仓市值超80亿元。

更重要的是，这笔重仓在寒武纪尚未盈利时就已布局，在业绩反转之后仍然未见任何减持迹象。这不是短线交易，这是一次对“中国大模型基础设施”的长期押注。

而章建平并非孤例。自半年报发布以来，寒武纪股价已在短短一个月内实现翻倍。截至8月26日收盘，公司报收1329元，总市值达5560亿元，再次站上AI芯片板块C位。与去年同期相比，市场对这家公司给予的预期发生了根本性变化——从“迟早退潮的讲故事选手”，变成了“真能落地的国产英伟达候选人”。

值得注意的是，这轮估值的重新定价，并不只是因为利润。真正提振市场信心的，是寒武纪“软硬一体”平台打法的初步成型。

过去，国内AI芯片企业大多停留在“卖芯片”阶段，软件适配能力薄弱，生态构建意识不足。而寒武纪正在用定增资金夯实自己在这两个维度的能力边界：不仅芯片迭代进入7nm主流制程，还在训练平台与推理平台两个层面大力推进软件性能提升，适配国产主流大模型如DeepSeek、Qwen、混合专家模型，打通软硬之间的数据闭环。

这一点很关键——在英伟达靠CUDA绑定全世界开发者的时代背景下，寒武纪正在尝试构建属于中国大模型生态的“工具层粘性”。而市场正在对这种打法给予正面反馈。

再看其内部激励结构，也释放出一种长期主义的信号：2023年发布的限制性股票激励计划，已完成第一阶段归属，公司正尝试通过“股权+技术”双轮驱动，绑定住核心研发团队与公司中长期增长之间的命运关系。这种“赌赢了全员涨船高，赌输了一起扛”的文化氛围，才是支撑一家技术公司翻越周期的底层土壤。

在过去的三年时间里，寒武纪一度是AI芯片板块中“最沉默的那个”。但这一次，当它重新回到聚光灯下，不再是靠想象力争夺关注，而是用财务表格、融资进度、技术路线图和股东结构告诉市场：

这不是一场偶然的爆发，而是一场押上未来、用现金和技术堆出来的胜利。

尾声：不是赢一场仗，是在替中国AI芯片摸一条没人走过的路

寒武纪这半年确实赢了，但它赢的不只是利润，更不是一次短期的风口蹭红。它赢的是——一个从技术到市场，从“讲愿景”到“交付成果”的产业拐点。

过去几年，国产AI芯片赛道并不缺玩家，但大多数还停留在“工程验证”阶段，能上规模的企业少之又少。无论是功耗控制、产能保障，还是软件协同与客户交付，层层卡点都在验证着一个残酷现实：这条赛道不是靠热情堆出来的，而是要靠一整套硬核能力打出来的。

寒武纪也不是没有走过弯路。几年前，它也讲过很多PPT，试图同时押注多个方向，边缘、IP授权、智能终端、定制化芯片……方向太多、资源太散，导致迟迟找不到商业闭环，股价沉浮、市场唱衰、一度边缘化。但现在回头看，那些“烧钱的日子”并不是失败，而是今天“压强爆发”的必要铺垫。

这一次，它选择了聚焦，把几乎所有的资源、组织能力与技术积累，压在云端AI芯片+国产大模型场景这条主线上。不是广撒网，而是深扎根。不是面面俱到，而是咬死一条深水沟，全力往下打穿。

也正因此，当国产大模型产业真正启动之时，寒武纪能够成为那个第一个吃到现金流的人。而一旦形成正向循环，有了利润支撑、有了定增弹药、有了软件生态的技术闭环，寒武纪就不再只是“讲中国英伟达”的一家公司，而是真正开始像英伟达那样，成为基础设施型的定价者与规则制定者。

当然，它距离真正的“英伟达时刻”还有很长的路。

海外制程依赖、EDA封锁、客户集中风险、AI产业商业化节奏不确定……每一项都可能在某个季度“反噬”回来。但最大的不同是，现在的寒武纪，已经有能力去解决问题、甚至预判问题。它不再是一家“等别人给红利”的公司，而是在试图主导一场国产AI算力生态的建构。

这其实才是今天寒武纪最值得关注的意义：它不是赢了一份财报，而是在一个行业刚起步、格局未成型、国际压力空前的窗口期，勇敢地往前走了一步。这一步可能踩空，也可能踩出一条没人走过的新路。

而如果这条路被走通了——我们就不再只是“等待国产替代”，而是真正开始拥有自己的技术节奏与产业确定性。

寒武纪还在赌。但这一次，它押的，不再只是自己，而是整个中国AI芯片的未来。