鲁政委、郭于玮、何帆、张励涵（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

货币政策

8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。

《报告》认为，全球经济缓慢复苏，发达经济体物价仍有粘性；我国下半年保持稳定增长有坚实支撑，物价水平温和回升积极因素增多。

针对下一阶段货币政策，《报告》强调“落实落细”和“抓好执行”，加回“防范资金空转”，将“加大信贷投放力度”改为“稳固信贷支持力度”。“落实落细”和“抓好执行”或表明当前货币政策以落实既有政策为主，增量政策出台并不急迫；下半年要巩固金融业“防空转”和“反内卷”成果，弱化信贷投放的“规模情结”。“持续营造适宜的金融环境”或表明流动性仍将保持合理充裕。下一阶段结构性工具加力支持的领域包括“科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”等四大领域，“提振消费”的排序更加靠前，本次未包括“绿色金融”。《报告》指出金融稳定工作方面要“加强金融稳定再贷款监督管理”，金融稳定法的立法工作在年内有望继续推进。

《报告》指出金融促进服务消费，下阶段着重从供给侧发力，或许意味着未来将加大对服务消费供给领域的企业信贷投放支持。《报告》指出发展服务消费面临的突出问题是服务消费供给不足，包括养老、托育、高质量专业化服务等领域存在供给缺口，新兴消费领域企业盈利能力不足等。

《报告》分析了银行业信贷结构的最新变化和“五篇大文章”相关领域的信贷投放情况。2025年上半年，“五篇大文章”领域贷款在新增贷款中占比约70%。科技金融方面，2025年6月末，科技贷款余额44.1万亿元，科技贷款利率较企业贷款的平均水平低36bp；科技创新债券发行6000亿元；股权投资机构发行债券153.5亿元。绿色金融方面，强调政策引领和考核评估完善，《报告》指出未来要规范和丰富环境权益抵质押等绿色金融产品。小微企业贷款方面，《报告》指出未来要研究健全民营中小企业增信制度，加强信息共享。

2025年6月末，受到政策利率下调带动，贷款利率继续下行。2025年6月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率与个人住房贷款利率分别为3.29%、3.69%和3.06%，分别较3月末下行15bp、6bp和7bp。

事件：

8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。

点评：

一、全球经济缓慢复苏，中国经济增长有支撑

《报告》对国际和国内宏观经济形势的主要判断包括：

一是从国际形势来看，全球经济缓慢复苏，发达经济体物价仍有粘性。第二季度《报告》指出，主要经济体呈复苏态势，第二季度美国经济出现明显反弹；发达经济体物价仍未回落至目标区间，且部分经济体通胀仍有粘性；经济复苏进程仍有不确定性，同时美关税政策影响依然存在，国际金融市场波动可能加剧；主要经济体公共部门债务水平处于高位，叠加高利率环境，引发对未来财政可持续性的担忧。

二是从国内形势来看，下半年保持稳定增长有坚实支撑，物价水平温和回升积极因素增多。《报告》指出，支撑我国经济发展的有利条件包括：一是新动能加快发展；二是总需求持续扩张；三是宏观政策更加积极有为。从物价走势来看，一些行业领域存在低价过度竞争，外需也在收缩，加大了经济供需平衡压力；近期中央强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，提振消费的宏观调控思路也在逐步有效落地，这些方面对物价的合理回升也将产生积极影响。《报告》还指出，金融支持促消费要关注改善高品质服务供给，并以专栏讨论了发展服务消费的重要性以及面临的突出问题（详见下文第二部分）。

二、金融促消费：从供给侧发力发展服务消费

《报告》在“专栏4 金融支持促消费要关注改善高品质服务供给”中讨论了发展服务消费的重要性以及面临的突出问题。

《报告》指出，发展服务消费既是增进民生福祉的内在要求，也是大力提振消费的重要抓手。国际经验表明，随着人均收入水平提高，居民消费结构将逐渐从商品消费主导向服务消费主导转变。美国、韩国、日本在人均GDP从1.3万美元向2.0万美元提升的过程中，居民服务消费占全部消费的比重分别从54%、53%、46%提高至60%、59%、48%。2024年我国居民人均服务性消费支出占比为46%，表明我国服务消费仍有较大的增长空间。

《报告》指出，发展服务消费面临的突出问题是需求较强领域的服务消费供给不足。一是养老、托育等领域供给总量不足。《报告》指出，“养老、托育等服务消费领域供给滞后于需求，目前我国3 岁以下婴幼儿入托率不到 10%，低于经济合作与发展组织（OECD）国家平均约36%的水平；2023 年我国每千名老年人拥有养老床位 27.7 张，也低于多数OECD国家。”二是供给质量有待提升，需要增加专业化、个性化服务供给，例如专业家政服务。《报告》指出，“服务消费供给存在结构性矛盾，低端化、同质化供给过剩，专业化、个性化供给不足”。三是企业盈利能力不足。《报告》指出，“服务消费领域盈利水平受消费群体偏好影响较为明显，一些新兴消费领域的盈利模式也还在不断探索中”。

《报告》指出，下阶段，金融政策将着重从供给侧发力，增加高品质服务消费供给，这或许意味着未来将加大对服务消费供给领域的企业信贷投放支持。此前，8月4日，财政部、人民银行、金融监管总局联合推出消费贷款贴息政策，主要从需求侧发力促消费，后续金融政策更加重视供给侧，有助于供需两端合力促消费。从金融促消费的发力点来看：一是发挥货币政策总量和结构双重功能。强化结构性货币政策工具激励，加大服务消费重点领域的金融支持。二是不断拓宽支持消费的融资渠道。稳固信贷支持力度，加快发展债券、股权等多元化融资渠道，加大对服务消费供给企业的金融资源投入。根据《报告》披露，2025年6月末，养老产业贷款同比增速43%。三是强化政策协同配合。加大低收入群体保障力度，优化养老、育幼、医疗等服务体系，有效提升居民的消费能力和消费意愿。

三、五篇大文章：信贷增量占比70%

《报告》在“专栏3信贷结构持续优化 金融支持实体经济质效提升”中披露了银行业信贷结构的最新变化。从新增信贷的结构来看，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%。

对于科技金融，根据《报告》披露，2025年6月，科技贷款余额44.1万亿元，科技贷款利率较企业贷款的平均水平低36bp。《报告》披露，2025年6月末，科技贷款余额44.1万亿元，同比增长12.5%，其中，科技中小企业贷款余额3.5万亿元，同比增长22.9%；6月新发放科技贷款加权平均利率为2.90%，比同期全部新发放企业贷款利率低0.36个百分；科技创新债券主体288家，发行规模6000亿元，其中银行间市场发行超过4000亿元；科技创新债券风险分担工具支持股权机构发债方面，截至6月末，银行间债券市场有27家股权投资机构发行债券153.5亿元。

对于绿色金融，强调政策引领和考核评估完善，《报告》指出未来要规范和丰富环境权益抵质押等绿色金融产品。《报告》在五篇大文章工作相关进展中，提到“开展绿色债券募集资金用途核查，持续推动绿色债券市场高质量发展”；在下一阶段货币政策思路中，结构性货币政策工具加力支持的领域包括“科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”等四大领域，未包括“绿色金融”，指出“规范和丰富环境权益抵质押等绿色金融产品，加强融资对接和环境信息共享，健全绿色金融服务美丽中国建设工作机制”。在8月5日人民银行等多部门《关于金融支持新型工业化的指导意见》中指出要完善绿色金融评价指标，“完善绿色金融评价指标，不简单将‘两高一资’行业融资规模作为评价标准”。

对于小微企业，《报告》指出要研究健全民营中小企业增信制度。《报告》在“专栏1 普惠小微金融服务十年成就与未来展望”中对相关领域工作总结和展望。《报告》指出，小微企业融资状况较10年前明显改善，但是“受部分小微企业自身经营压力增大、银行尽职免责机制可操作性需进一步增强、融资担保和信息共享等配套机制有待进一步完善等因素制约，金融机构服务小微企业质效仍有待进一步提升”。下一步工作重点包括：一是研究健全民营中小企业增信制度，充分发挥政府性融资担保、信息共享、信用衍生产品等的积极作用；二是用好各类服务平台和全国中小微企业资金流信用信息共享平台；三是更好发挥央行政策工具引导作用。

四、下一阶段货币政策

针对下一阶段货币政策，《报告》强调“落实落细”和“抓好执行”，加回“防范资金空转”，将“加大信贷投放力度”改为“稳固信贷支持力度”。本次《报告》与7月政治局会议对宏观政策的表述保持一致，强调“落实落细适度宽松的货币政策，抓好各项货币政策措施执行”；“强化逆周期”的表述相较于上季度《报告》相对后置，表明当前货币政策以落实已出台的政策为主，增量货币政策的出台并不急迫。相较于第一季度《报告》，本次《报告》加回了“防范资金空转”，且继续强调“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”；与8月1日人民银行下半年工作会议“巩固拓展整治资金空转、金融业‘内卷式’竞争成效”的要求呼应。信贷投放方面，本次报告的表述由第一季度的“引导银行加大信贷投放力度”调整为“引导银行稳固信贷支持力度”，考虑到当前信贷市场的主要矛盾是融资需求不足而非受限于资金供给，表明了弱化信贷投放“规模情结”的政策导向。

结构性工具和金融市场制度建设方面，《报告》提出研究民营中小企业增信制度和加强对民营企业债券发行支持。5月7日，人民银行官网公告，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构（以下简称股权投资机构）发行科技创新债券。7月14日国新办发布会上，发言人介绍，“这次为支持股权投资机构发行债券，我们专门创设了科技创新债券风险分担工具，由人民银行提供低成本再贷款资金，与地方政府、市场化信用增进机构一道，为股权投资机构发债提供担保、创设信用风险缓释凭证等一系列增量的支持”。风险分担工具的增信实现了三方面政策效果：一是债券期限更长。通过一些含权的多样化的期限设置，这些股权投资机构得以发行5年期、最长10年期的债券，能够更好地匹配股权投资资金使用的特点和融资需求。二是发行成本更低。获得风险分担工具担保的股权投资机构债券发行利率处于1.85%—2.69%的较低水平。三是有效促进创新资本形成。值得注意的是，风险分担工具通过直接投资方式，支持科技创新债券的发行，下一步或能观察到社融结构中直接融资的占比继续上行。

金融稳定工作方面，《报告》新增“严格履行央行最后贷款人职责，加强金融稳定再贷款监督管理”。根据2025年全国人大常委会的立法计划，金融稳定法也在计划之列。2024年6月《金融稳定法（草案二次修订稿）》中规定了人民银行金融稳定再贷款的使用规范，“经国务院决定，中国人民银行再贷款可以用于为金融稳定保障基金提供流动性支持，金融稳定保障基金应当以处置所得、收益和行业收费等偿还”。

五、实体部门贷款利率继续下行

2025年6月末，实体部门贷款利率继续下行。2025年6月末，贷款加权平均利率、一般贷款利率与个人住房贷款利率分别为3.29%、3.69%和3.06%，分别较3月下行15bp、6bp和7bp。第二季度，贷款利率的下行主要受到政策利率下调的带动。5月，人民银行全面降准降息，1年LPR和5年LPR报价下调10bp。此后，国有大型银行下调存款利率，中小银行也先后自主下调了存款利率。