我的好朋友：杠杆游戏！

撰文|蜜妹

这是@闺蜜财经的第1729篇原创

图片来源|AI自动生成

拼多多给自己泼了一盆冷水。

2025年11月18日，拼多多披露三季度财报，舆论一片欢呼。然而电话会议上，管理层罕见连续使用“反复波动”“牺牲利润”“阶段性劣势”等负面措辞，并直言“本季度利润不能作为未来指引”。

股价这边更撕裂：11月18日，拼多多美股大幅低开，当日收盘跌了7.33%，每股价格为119.58美元。

这是咋回事？拼多多的增长故事到底进入了哪一章？

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先看整体业绩。

2025年第三季度，拼多多总营收为1082.765亿元，同比增长9%，这一数据略高于市场预期，但延续了自2024年以来的增长减速趋势，增速较去年同期的24.3%显著放缓。

从业务结构看，交易服务成为营收增长的核心引擎：期内该业务收入549.29亿元，同比增长9.9%，占总营收的比例50.7%；

而在线营销服务及其他收入533.48亿元，同比增长8.1%，虽保持正增长，但不仅低于交易服务增速，更较2024年同期24.3%的增速下滑16.2个百分点，且低于一致预期4%。

纵向对比蜜妹看到，拼多多在线营销这边的收入增速已降至近8个季度以来的最低水平。作为拼多多传统的高毛利业务（毛利率通常高于交易服务），在线营销收入的增长萎靡，直接反映出平台变现能力的弱化。

这种交易服务强、营销服务弱的结构，也可以解释为千亿生态计划短期拖累变现率。2025年4月，拼多多推出“千亿扶持”计划，通过减免佣金、流量扶持、农特产专项等措施降低商家成本。

但问题的关键在于，这种“让利”能否转化为长期竞争壁垒？

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值得注意的是，尽管营收增速放缓，拼多多盈利端表现仍然突出：三季度归属于普通股股东的净利润293.28亿元，同比增长17%；即便是剔除股份支付、投资公允价值变动的非 GAAP净利润，也录得14%的同比增长，分别超出机构预期的10%与25%。

为何利润增速高于营收？除了营收基数扩张，蜜妹看到还有两大“非经营性”因素的助推。

其一是运营费用的收缩：三季度拼多多销售及营销费用（S&M）同比下降1%至303.23亿元，费用率从2024年三季度的30.7%降至28%。

其二是利息与投资收益的暴增：三季度拼多多实现86亿元利息及投资净收益，较2024 年同期的54.16亿元增长 58%，这部分收益占净利润的比例高达29.3%，成为盈利增速跑赢营收的关键推手。

换句话说，拼多多三季度的营业利润实际上是下滑的。

与营销费用收缩形成对比的是研发投入的增长。三季度拼多多研发费用43.32亿元，同比增长41%，占总营收的比例从2024年三季度的3.1%升至4%。

这部分研发不是投的什么高科技，而是主要投向技术基础设施与合规体系建设。在全球化业务面临多国监管审查的背景下，拼多多确实需要强化商品合规与风险管控，以应对国际业务的政策风险。

还值得注意的是，三季度拼多多毛利率从去年同期的60%下滑至56.7%，反映出平台在“千亿扶持”计划下对商家的让利压力。

如文初蜜妹提到的，在电话会议里管理层明确表示，未来财务表现可能“反复波动”，并强调“本季度利润不能作为业绩指引”。

这一表态释放出的信号很强烈，说明拼多多短期利润存在较大不确定性，这或许是主动的战略选择，但也可以理解成在增长萎靡下的被动妥协。所以这个长期是多长，生态健康又是什么标准，暂时不得而知。

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目前知道的就是，市场对拼多多的这份三季报反应强烈。11月18日当天该司美股价格跌幅超7%。在蜜妹印象里，这一跌幅在拼多多历史上都算是罕见。或许市场真的听懂了管理层的“劝退”信号？

曾几何时，拼多多以其凶悍的增长策略和颠覆性的商业模式，让电商巨头们瑟瑟发抖。而今，面对各平台“闪购”模式的快速崛起和“价格战”的强势反扑，拼多多反而开始退回来搞长期主义。

要知道拼多多目前根本不差钱：财报显示，截至三季末其现金、现金等价物及短期投资合计达4238亿元，较2024年末增长 27.8%。如此充裕的现金储备，却没有转化为高效的资本运作。

从现金使用效率看，拼多多的表现堪称“保守”。2025年三季度，其投资活动现金流净流出115.56亿元，主要用于“短期投资增加”，而非并购、新业务拓展等战略性投入；筹资活动现金流仅净流入551万元，几乎为零。

目前，拼多多还算扩张的一个业务应该就是海外的Temu，三季报里这部分数据似乎没有披露。分析师报告普遍认为，Temu的海外扩张是拼多多当前战略的核心，但也对其短期盈利能力构成了巨大压力。

管理层赌的是，一旦Temu在全球市场站稳脚跟，将为拼多多打开一个数倍于国内市场的新世界。但目前的国际局势一言难尽，后续怎么样还不好说。

综上，我们基本可以看到拼多多目前的状态：低调保守、主业增长放缓、长期主义面临现实阵痛。

那个依靠模式创新实现野蛮增长的时代已经渐行渐远，如今摆在拼多多面前的，是一条更加艰难但必须走过的转型之路。在这场考验中，时间是最公正的裁判。

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