朝阳资本论

新茶饮的资本故事，失去吸引力。

9月，蜜雪正式跌破发行价，资本市场关于下一个星巴克的期待，开始退潮。

2025年，蜜雪、古茗、霸王茶姬、沪上阿姨在四个月内密集敲钟，连同此前登陆资本市场的奈雪与茶百道，新茶饮上市六小龙正式集结。

彼时，新茶饮还是资本宠儿。

蜜雪市值一度冲破2300亿港元，古茗上市后数月股价较发行价一度涨近150%，沪上阿姨公开发售认购倍数超过3600倍。

短短一年，热情褪去。

截至9月21日，六家公司中已有五家跌破发行价，只剩古茗仍高于发行价。蜜雪集团总市值仅剩700多亿港元，较高点蒸发近1600亿。

消费者就那么多，优质门店位置就那么些，奶茶迷天天喝奶茶，也支撑不了亿级的增长。

资本是最会看市场脸色的。

蜜雪上市以来TTM市盈率最高曾达到49.54倍，古茗最高44.63倍，沪上阿姨最高47.49倍，茶百道最高34.03倍。

截至9月21日收盘，四家公司的TTM 市盈率已经分别降至11.85倍、14.85倍、10.69倍和6.73倍。

过去，市场愿意为高速开店和利润增长支付高PE；如今，投资者更关心同店销售、单店GMV、闭店率、加盟商回报、供应链成本和现金流。

屋漏偏逢连夜雨。

今年3月，申万宏源将蜜雪目标价从566港元下调至400港元，9月又下调至300港元。

中金因板块估值下行将茶百道目标价下调23%至9.3港元。

统一的扩店逻辑失效之后，墙倒众人推。

六家茶饮，三套赚钱逻辑

六小龙都属于现制饮品，又都依赖门店触达消费者，市场也习惯把六家公司放在同一赛道比较。

表面上是六家茶饮公司，底层其实是三门不同的生意。

蜜雪、古茗、茶百道和沪上阿姨，主要靠规模与供应链驱动，更像是茶饮行业里的卖铲人。

这四家上市公司账面上的核心收入，并不直接来自终端消费者，而是来自向加盟商销售原料、包材、设备和服务，赚的是加盟网络和供应链的钱。

以蜜雪为例，2026年上半年152.16亿元收入中，商品和设备销售达到147.98亿元，占比超过97%；加盟及相关服务收入只有4.18亿元。