赵伟、陈达飞（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

沃什6月FOMC例会“首秀”便展现出改革美联储“沟通框架”的决心，其指导原则或从“清晰与明确”转向“建设性模糊”，具体可能包括哪些措施、又将如何影响定价？

一、美联储“沟通框架”的演变的背后，是问责制、灵活性与清晰性三个维度的平衡

美联储沟通框架演变的背后，是问责制、灵活性与清晰性三个维度的平衡。问责制指国会的政治压力，要求美联储决策保持一定的透明度；灵活性指美联储使用不同政策工具实现“双重使命”的自主性。清晰性指沟通作为一种政策工具应尽可能明确。灵活性与清晰性的矛盾正推动沃什改革美联储沟通框架：在一个复杂和不确定的世界，过度沟通或弊大于利。

美联储的“沟通框架”主要是从1994年后逐步建立起来的。格林斯潘时代，美联储的沟通总体遵循“策略性模糊”原则，决策机制不透明、沟通不清晰；伯南克时代，面临零利率下限约束，沟通的工具性和清晰性开始增强，框架日臻成熟；鲍威尔将沟通制度化、公众化、框架化，将其从狭义的与金融市场的沟通扩展为“市场+公众+国会+学界”的开放式沟通框架。

美联储沟通框架的演变不局限于“工具箱”的扩张，也在于如何利用好每种工具。以前瞻指引为例，格林斯潘时代至今经历了“含糊的政策倾向 → 时间依赖 → 状态依赖 → 结果依赖 → 数据依赖”漫长的演变。2008年全球金融危机之后，前瞻指引从“告诉市场低利率会维持多久”，逐步转向 “告诉市场什么经济条件会改变政策”，以进一步强化零利率承诺。

清晰与明确的沟通是一把“双刃剑”，在高不确定性环境下会约束政策灵活性、导致政策失误。沃什认为，沟通框架不应追求“最大的透明”，而应追求“有效的透明”。沃什并不是反对沟通，也不是刻意追求模糊，而是希望通过有限的透明保护内部决策的自由度和政策灵活性。

二、沃什将如何重塑美联储的沟通框架？不是回到“黑箱央行”，而是强调“反应函数”

沃什或以“建设性模糊”原则改革美联储的沟通框架。所谓“建设性模糊”，我们理解就是有选择地模糊：一方面，不同内容的模糊性应有所区分，比如“反应函数”应该清晰，但未来的货币政策立场应该模糊；另一方面，同一工具在不同时期的模糊性也应有区别，比如关于未来的政策立场，在政策保持连贯性的时候保持模糊，但在政策可能出现拐点时可以清晰。

沟通框架工作组或将评估美联储沟通方式的形式和作用，研究当前政策讨论和政策传达方式是否有效，其中存在哪些风险。沟通框架领导小组的三位成员是：费希尔、费拉加和默文·金。费希尔主张，短期资金市场必须保留一定波动；费拉加的沟通哲学是：央行不必承诺每期都实现目标，但必须解释为什么没有实现、准备如何纠正。默文·金提倡“约束下的相机抉择”。

沃什时代的美联储不是“黑箱”，沟通的重点或从“政策路径”转向“反应函数”。具体举措或包括：1）精简声明，删除前瞻指引；2）改革或取消点阵图；3）重构 SEP，使其更像条件预测而非政策承诺；4）发布会的重点是解释，而非指引，必要时降低发布会频率；5）会议纪要引入情景分析； 6）减少成员演讲频次，规范成员演讲内容，遵循“建设性模糊”原则。

三、市场或从交易“话术”回归美联储“反应函数”，宏观数据驱动的交易特征趋强

鲍威尔时代美联储的“数据依赖”模式和沟通中的“政策意外”加剧了市场波动。数据依赖模式会加剧市场对货币政策的博弈，放大数据对市场的扰动；该模式或导致政策“落后于曲线”，或在面对短期扰动时反应过度。沃什沟通框架改革的愿景就是尽可能减少货币政策制定和沟通过程中不必要的扰动，让市场更充分地定价数据本身，回归美联储的“反应函数”。

沃什沟通框架改革的市场含义，不在于改变美联储政策立场，而在于改变资产定价的驱动因子。沃什的沟通框架改革会把市场从“交易话术”推向“交易数据、情景和反应函数”。若美联储不再提供前瞻指引，短端利率对数据或更敏感；长端利率更充分地反映期限溢价、通胀可信度和财政风险；宏观交易从“猜 Fed 怎么说”转向“判断 Fed 在什么条件下会怎么做”。

美联储政策拐点的研究价值和难度都显著提升，而平稳期则可“理性忽略”美联储。沃什时代政策的连贯性或有所提升，短期数据波动对政策路径的影响趋弱。研究美联储的价值和难点将主要集中在政策拐点：加息的起点和终点；降息的起点和终点。展望未来，待原油、关税等临时性-供给侧冲击的影响逐步消退，需求侧牵引通胀压力上行时，或需警惕美联储紧缩的倾向。

风险提示

中东地缘政治冲突升级；AI融资流动性压力；美联储超预期转“鹰”

报告正文

6月FOMC例会便展现出沃什改革美联储“沟通框架”的决心，其指导原则或从“清晰与明确”转向“建设性模糊”，具体可能包括哪些措施、又将如何影响定价？

一、美联储“沟通框架”的演变：问责制、灵活性与清晰性三个维度的平衡

美联储沟通框架演变的背后，是问责制、灵活性与清晰性三个维度的平衡。问责制主要指国会的政治压力，要求美联储决策保持一定的透明度；灵活性指美联储使用不同政策工具实现“双重使命”的自主性。清晰性指沟通作为一种政策工具的效用，有助于在政策转向时缓和市场波动，也有助于在面临“零利率约束”时进一步放松金融条件，还有助于提高传导效率。透明度、灵活性与清晰性是一个“三元悖论”，尤其是灵活性与清晰性之间——清晰是为了让市场更好地理解货币政策，可一旦政策偏离了事前的指引，短期可能加剧市场波动，长期则会削弱政策信誉，故会反噬政策的灵活性。沟通往往需要将复杂世界简单化、将不确定性降维为确定性，在一个本质上复杂的和不确定的世界，过度沟通的负面效应会更加显著。

美联储的“沟通框架”主要是从1994年后逐步建立起来的。1994 年 2 月FOMC例会，随着经济的持续复苏，在时隔近一年半“按兵不动”之后[1]，美联储决定加息25bp。为避免市场恐慌，时任主席格林斯潘决定在会后发布声明、告知市场本次例会加息的决议[2] 。此后，美联储在改变政策利率后都会发布声明。1999年5月例会虽未改变政策利率，但美联储也发布了声明，表达了紧缩政策的倾向，“委员会仍担忧通胀失衡可能加剧，从而影响经济的积极表现，因此通过了一项倾向于收紧货币政策立场的指导方针”。这是美联储首次在声明中加入前瞻指引（forward guidance）——1999年6月重启加息的“前奏”。2000 年 2 月例会后，美联储形成每次例会都发布声明的惯例。

[1]1990年10月-1992年9月降息周期。

[2]在此之前，市场参与者需要在交易中察觉美联储政策的变化。

[3]https://www.federalreserve.gov/fomc/19940204default.htm

格林斯潘时代，美联储的沟通总体遵循“策略性模糊”原则，但伯南克时代，面临零利率下限约束，沟通的“工具性”开始增强，沟通框架日臻成熟。2007年10月，为了让市场更好地理解货币政策的“反应函数”，伯南克引入了经济预测摘要（SEP）。2008年9月雷曼破产后，货币政策利率触及零下限，美联储更依赖前瞻指引来压低“影子利率”和风险溢价，进一步放宽货币政策。2009年1月，美联储在SEP中加入了长期预测[5]，以稳定经济和政策预期、增强非常规政策的可信度。2011 年 4 月，伯南克首次在例会后举行新闻发布会（每个季度一次），将沟通框架拓展为“会议声明+经济预测+主席解释+记者问答”的组合。2012 年1月，FOMC 首次发布点阵图（dot plot），意在压低期限溢价，也可将未来政策利率的路径与SEP联系起来，本质上是“状态依赖”式的指引。2012 年 1 月，在通胀持续低迷的背景下——对应着更高的实际利率，FOMC 发布《长期目标和货币政策策略声明》，正式明确 2% 通胀目标，以强化政策的可预测性，增强合法性和可问责性。这标志着美联储从“隐性通胀目标”转向“显性通胀目标”。

鲍威尔将沟通工具制度化、公众化、框架化，将其从狭义的与金融市场的沟通扩展为“市场+公众+国会+学界”的开放式沟通框架。2018 年 11 月，美联储宣布评估其“货币政策策略、工具和沟通实践”[6]。这是美联储首次公开、系统地审视货币政策框架，表明沟通不再只是一个个工具，而是货币政策的有机组成部分。2019年1月后，发布会常态化[7]；2019年，美联储开始在各地区联储举办听证式活动，以听取社区、企业、劳工、低收入群体等意见，将沟通对象从Wall Street 扩展到Main Street；2020 年8月采取“平均通胀目标”制度。

[4]https://www.federalreserve.gov/boarddocs/press/general/1999/19990518/

[5]伯南克指出，SEP 中的 “longer run” 可以非正式地界定为 5-6 年，但并非固定期限；其实际含义取决于当时经济条件，主要用于反映 FOMC 参与者对可持续失业率、长期中性利率等长期均衡变量的判断。（Bernanke，2025）

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20181115a.htm

[7]2018年6月例会宣布。

沟通框架的演变不局限于沟通工具的扩展，也在于如何利用好某一工具。以前瞻指引为例，格林斯潘时代至今经历了“含糊的政策倾向 → 时间依赖 → 状态依赖 → 结果依赖 → 数据依赖”漫长的演变。在零利率时代，前瞻指引从 “告诉市场低利率会维持多久”（时间依赖），逐步转向 “告诉市场什么经济条件会改变政策”（状态依赖），以进一步强化零利率承诺；但在后疫情时代，随着通胀回归，以及供给侧冲击的频发和经济不确定性增强，前瞻指引从强化承诺变为数据依赖。

笛卡尔式“清晰与明确”的沟通是一把双刃剑，在低通胀、零利率环境下是增强宽松的工具，但在高通胀、高不确定性环境下会约束政策灵活性、导致政策失误——一种“精确的错误”。2020年以来，外生供给与需求侧冲击频发，经济不确定性提升，2008年全球金融危机后日臻完善的沟通框架的弊端越来越显著，比如：透明度与灵活性的矛盾进一步加深；数据依赖模式导致政策“落后于曲线”、加剧了通胀预期脱锚的风险。如果格林斯潘执政，首次加息的时点会迟至2022年3月吗？如果“走在曲线前面”，美联储还会连续4次加息75bp吗？如果没有明确的前瞻指引，2025年12月还会降息吗？

美联储沟通框架改革已经“箭在弦上”，2025年鲍威尔主席任期尾声已经启动了第二轮五年一度的评估和改革议程[8]，议题之一就是“货币政策讨论和沟通中的风险与不确定性问题”。伯南克指出了当前沟通框架的弊端并提出了改革建议，比如政策声明缺乏经济背景与解释，不随政策决定发布单一的、内部一致的基线预测，而作为替代的SEP未必代表FOMC共识，缺乏透明度，系统性低估了不确定性——历史演进的路径，绝大多数情况下并非不同情景的简单加权平均[9]。沃勒认为，“前瞻指引有助于加快政策传导，但如果灵活性不足，反而可能阻碍政策传导。在某些情况下，最好完全不使用它”[10]。旧金山联储主席达利认为，“语言具有强大的力量，是一个极好的工具。但与利率相比，语言更难逆转。它们会设定预期，而当经济的发展方向与预期不同时，这些预期往往难以改变”[11]。这表明，在沃什执政之前，美联储内外就开始讨论如何改革沟通框架。

[8]2020年后，美联储规定大约每5年进行一次框架评估。

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/a-roadmap-for-the-federal-reserves-2025-review-of-its-monetary-policy-framework-20250822.html

[9]https://www.brookings.edu/articles/improving-fed-communications-a-proposal/

[10]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20260706a.htm

[11]https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2025/06/dynamic-central-bank-communication/

二、建设性模糊：沃什将如何重塑美联储的沟通框架？

沃什或以“建设性模糊”(constructive ambiguity）原则改革美联储的沟通框架[12]。所谓“建设性模糊”，我们理解是有选择地模糊：一方面，不同内容的模糊性应有所区分，比如“反应函数”应该清晰，但未来的货币政策立场应该模糊——方式既可以是不给指引，也可以是基于情景假设的指引；另一方面，同一工具在不同时期的模糊性也应有区别，比如关于未来的政策立场，在政策保持连贯性的时候保持模糊，但在政策可能出现拐点时可以清晰，如1994年2月加息后发布声明，或1999年5月发布声明阐明政策的“紧缩倾向”——无论模糊还是清晰，都是为了降低货币政策本身对市场的扰动。沃什反对的不是沟通，而是过度沟通，核心批评在于：颗粒度过细的前瞻指引使市场过度交易 Fed 话术，削弱市场价格发现功能，也降低了政策制定者在不确定环境下调整政策的自由度。

沃什在不同场合阐明了沟通框架小组的工作内容。沃什在6月例会后的发布会中指出，沟通框架工作组将“讨论沟通形式和功能的可能改进……提出一些经过深思熟虑的修改建议，包括对刚才提到的SEP的调整”；在7月中旬就半年度货币政策报告向国会作证时指出，“该小组将评估美联储沟通方式的形式和作用，研究当前政策讨论和政策传达方式是否有效，其中存在哪些风险？”在领导小组成员的页面中指出，“该工作组将审查美联储如何在不确定性下传达政策讨论和决策……并就沟通的‘形式与功能’提出改革建议”。

[12]区别于格林斯潘的“故意模糊”（deliberately ambiguous）策略。

沃什组建的沟通框架领导小组或为改革指明了方向。领导小组的三位成员分别是： Peter R. Fisher、Arminio Fraga和Mervyn King。

费希尔（Fisher）具有美联储、美国财政部、华尔街和高校的复合背景，目前任贝莱德战略部董事总经理，负责领导公司的全球养老金业务，兼任华盛顿大学福斯特商学院实践教授，曾任纽约联储执行副行长和系统公开市场账户（SOMA）总经理、美国财政部国内金融部副部长。

费希尔的核心主张是：市场价格不仅是政策传导的渠道，也是政策制定者获取信息的来源。他曾指出，如果美联储试图稳定实体经济，那么利率、汇率和资产价格等金融变量就必须承担“减震器”的作用；如果连这些金融变量也要同时稳定，央行就是“做得太多”。他认为，短期资金市场必须保留一定波动，否则市场本身无法正常运转；如果美联储试图管理整条收益率曲线，最终可能只是“看着镜子里的自己”——市场价格反映的不是经济信息，而是对美联储表态的机械追随。他也对量化宽松、“更长时间维持低利率”和前瞻指引的实际效果持明显怀疑态度，认为这些工具的效果远弱于中央银行通常声称的程度[13]。

[13]https://hoover-s3-website.s3.us-west-2.amazonaws.com/s3fs-public/chapter_2.pdf；

https://hoover-s3-website.s3.us-west-2.amazonaws.com/s3fs-public/chapter_8.pdf

费拉加（Fraga）是Gávea投资公司的创始人兼主席，1999-2003年曾担任巴西中央银行行长——被誉为“拉丁美洲的格林斯潘”；1993-1999年曾任索罗斯基金管理公司总经理。

费拉加主张，面对较低的政策信誉和更强的外部冲击，中央银行需要更高程度的透明度、公众沟通以及更稳定的制度安排。他的沟通哲学是：央行不必承诺每期都实现目标，但必须解释为什么没有实现、准备如何纠正。在通胀超过目标后，巴西央行公开说明：哪些外部和国内冲击导致了偏离；汇率传导、管制价格和惯性因素分别贡献了多少通胀；央行采取了什么措施；为什么没有立即把通胀压回目标；预计在多长时间内恢复到目标附近。费拉加在2001年曾发表公开信对巴西的通胀进行了数量分解，并说明过快消除供给冲击可能导致次年经济活动和通胀出现不必要的大幅波动。这实际上与沃什的“通胀框架”工作组任务有重叠。

默文·金（Mervyn King）自1990年开始在英格兰银行（BoE）任职，1991年任首席经济学家，2003-2013年任行长。

金的沟通哲学的核心是强调不确定性，提倡“约束下的相机抉择”[14]。“不应假装知道明年通胀究竟是2.7%还是3.2%”。“前瞻指引可能造成损害，因为政策制定者实际上并不知道未来应把利率设在什么位置”。“既然不知道未来希望把利率设在哪里，就不应假装知道”[15]。他提倡“约束下的相机抉择”：中央银行需要一个清晰、简单的中期通胀目标，同时保留应对不同冲击的灵活性。但这种灵活性必须被解释和证明[16]。他认为央行应在“无知之幕”下决策。透明度不是把一个高度不确定的未来描述得非常精确，而是公开说明知道什么、不知道什么、担心什么以及不同情况下会怎样反应。

2014 年，沃什受时任英格兰银行行长卡尼（Mark Carney）委托担任外部审查顾问，主持货币政策委员会（MPC）的透明度改革。沃什2014年12月提交了评估报告[17]（下文简称“沃什报告”），与其改革美联储沟通框架的原则相一致。沃什报告的核心是反对“央行越透明越好”，认为透明度必须服务于更好的政策决策，而不是为了透明而透明。

[14默文·金，《极端不确定性》，中信出版社2022年版。

[15]https://www.atlantafed.org/news-and-events/events/2023/05/14/financial-markets-conference/transcripts/keynote-address-mervyn-king

[16]https://www.bis.org/review/r050520a.pdf

[17]https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/news/2014/december/transparency-and-the-boes-mpc-review-by-kevin-warsh.pdf

沃什报告提出了货币政策的四大目标：1）科学决策：经过真实、充分和开放的内部讨论，尽可能做出最好的决策；2）有效沟通：传递清晰的信号，减少噪音，而非制造更多话术；3）问责：让公众、议会和历史能够追责政策判断；4）历史：保存真实政策记录，供未来政策制定者和研究者理解。其中，目标1和其他3个目标之间是相互依赖、相互强化的关系。

沃什认为沟通框架不应追求“最大的透明”，而应追求“有效的透明”：即时解释政策决定，中期增强问责，长期保留历史记录；减少对未来路径的机械承诺，增加对政策反应函数、风险权衡和不确定性的解释。所以，沃什并不是反对沟通，也不刻意追求模糊，而是希望通过有限的透明保护内部决策的自由度，同时通过有效的沟通传达政策决议、保障政策灵活性。“及时传递当前的政策决策至关重要，对经济前景和政策立场的沟通也同样重要。良好的政策沟通有助于经济主体——家庭、企业和金融市场——理解政策制定者对新信息可能作出的反应方式。然而，‘多说’不应与‘说得更好’混淆：沟通可能带来干扰，也可能提供信息。”

综上所述，沃什沟通框架改革不是退回到“黑箱央行”，也不是格林斯潘式“刻意的模糊”，而是“建设性模糊”。沟通的重点或从“政策路径”转向“反应函数”，减少对未来利率路径的机械暗示，强化对当次政策理由、风险情景和反应函数的解释，在提高政策灵活性的同时保留制度问责。

具体举措或包括：1）精简会议声明，删除前瞻指引；2）改革或逐步取消点阵图；3）重构 SEP，增加对预测分布、分歧和不确定性的呈现，使其更像条件预测而非政策承诺；4）降低新闻发布会频率，例如从8次变为4次，并在发布会中解释SEP；5）会议纪要引入情景分析，明确不同经济状态下的政策反应； 6）引导成员降低演讲频率，或规范演讲内容，共同遵守“建设性模糊”原则……

三、市场含义：从“交易话术”回归美联储“反应函数”

美联储的沟通行为是如何影响资本市场的？沃什“建设性模糊”的沟通哲学又有何不同？在美联储百年史的较长时间里，“做什么”比“说什么”重要。所以，决定资本市场定价主要矛盾的是由基本面决定的美联储货币政策立场，而非沟通方式。沃什的沟通框架改革并不涉及货币政策立场的变化，仅涉及向市场说明做了什么、为什么这么做，以及未来可能怎么做……

近年来，美联储货币政策对全球金融市场的影响显著放大，其宏观背景是全球再通胀和零利率/低利率时代的终结。虽然这主要源于地缘政治、宏观经济和政策不确定性的提升，但美联储货币政策本身也成了波动之源。更进一步的问题是，美联储的沟通行为放大了还是降低了资产价格波动？

为回答这个问题，可以将经济数据影响资产价格的过程拆解为三个部分：数据的直接影响；货币政策预期的变化；以及货币政策“预期差”。1）直接影响：数据发布后，市场重新校准经济基本面的基准假设；2）间接影响：基于美联储政策的反应函数，市场重新校准货币政策预期。这取决于美联储的数据依赖程度，及货币政策的主要矛盾；3）政策“预期差”，包括政策决定和沟通。理论上，如果市场定价的政策预期和美联储政策完全一致，市场将不再重复定价“靴子落地”，但多数情况下还是会存在一定的“预期差”，因为美联储沟通中会存在较多非标准化的“话术”。

鲍威尔时代美联储的数据依赖的决策模式显著加剧了市场波动。近年来，随着通胀高企、波动中枢抬升且成因复杂化，美联储越来越依赖事后的数据进行决策，但该模式会加剧市场对政策预期变化的博弈，放大市场对数据的敏感性；此外，数据依赖模式会导致政策“落后于曲线”，进而导致后续不得不“追赶曲线”，例如2022-2023年加息周期；或在面对短期扰动时反应过度，比如2024-2025年降息周期表现出的“走走停停”特征。沃什认为，“这种模式导致资本市场对细微的数据波动产生过度的反应，尽管数据本身往往存在较大的误差且仅为估算值。”他主张美联储不应被短期的数据噪音所束缚，而应基于更长周期的经济叙事进行判断。换言之，如果美联储的行为不被短期数据“牵着走”，市场也就不会被数据“牵着走”，波动率也有望下降。

美联储的“政策意外”也是市场波动一个来源，而且“说什么与做什么同样重要”。并且，相较于2020年以前，美联储的“政策意外”越来越显著。美联储的研究比较了会议声明、主席发布会、会议纪要三类沟通窗口中，货币政策新闻对不同期限短端利率预期的影响。声明属于“水平型”冲击，表明其同时改变当期政策立场和未来一年平均利率路径。发布会和纪要的载荷则随期限延长而上升，发布会对未来一年利率的影响最大，说明它们主要通过主席表述、风险判断和政策反应函数，改变市场对更远期政策路径的预期，属于“斜率型”前瞻指引。总体而言，市场不仅从利率决定本身获取信息，也会从沟通内容中持续重估未来利率路径。这有两层含义：美联储的沟通是“有效的”；但言外之意是，美联储沟通加剧了市场波动。

沃什认为，面对多重不确定性，前瞻指引人为制造了不必要的波动。沃什沟通框架改革的愿景就是尽可能减少货币政策制定和沟通过程中不必要的扰动，让市场更充分地定价数据本身，回归美联储的“反应函数”；让市场定价美联储做了什么，而非说了什么；让市场辅助美联储做决策，而不是让美联储决定市场定价。

总结而言，沃什沟通框架改革的市场含义，不在于改变美联储政策立场，而在于改变资产定价的信息结构。若点阵图和前瞻指引被弱化，主席和成员的演讲更低频，市场或将失去美联储提供的利率指引信息，短端利率对宏观数据更敏感；长端利率更反映期限溢价、通胀可信度和财政风险；信用利差对政策不确定性更敏感；宏观交易从“猜 Fed 怎么说”转向“判断 Fed 在什么条件下会怎么做”。沃什的沟通框架改革会把市场从“交易 Fed 话术”推向“交易数据、情景和反应函数”：市场不再只交易点阵图、记者会措辞和声明边际变化，而是要回到美联储反应函数本身：通胀、就业、金融条件、风险平衡如何影响政策选择。

政策转向期研究美联储的价值显著增强，平稳期则可“理性忽略”美联储。沃什时代，美联储政策的连贯性或有所提升，短期数据波动对政策路径的影响趋弱。沃尔克时代的货币政策只有两种状态：加息和降息；格林斯潘时代还有第三种状态：按兵不动，常以年为单位、少则半年，比如1994年2月加息之前近一年半按兵不动，1996-1998年近3年按兵不动。这体现了格林斯潘“渐进主义、避免政策突然转向”的特点，也是其被誉为“艺术大师”的一个表现。所以，研究美联储的价值将主要集中在4个“转折点”：加息的起点和终点；降息的起点和终点。

沃什加息与降息或都是逆风而行和“预防式”的。基于沃尔克-格林斯潘时代的经验，如果经济由需求驱动而持续复苏，通胀可能存在上行压力，美联储往往会“预防式加息”。美联储加息的时点有两条经验规则：1）CPI同比自下而上突破2%，比如1984年、1987年、1999年、2004年，因为如果是需求侧驱动的，通胀反弹的压力就是可持续的；2）债券市场开始交易复苏，比如2年期和10年期利率上升，意味着市场开始定价经济复苏和通胀预期。这两条经验是互补的，往往同时出现。沃什是否会加息、以及何时加息？通胀框架小组对通胀的归因极为重要。待原油、关税等临时性-供给侧冲击的影响逐步消退，需求侧牵引通胀压力上行时，或需警惕美联储紧缩的倾向。

经研究，本文发现

1.美联储的“沟通框架”主要是从1994年后逐步建立起来的，演变的背后是问责制、灵活性与清晰性三个维度的平衡。格林斯潘时代整体遵循“策略性模糊”原则，决策机制不透明、沟通不清晰；伯南克时代，清晰性增强，框架日臻成熟；鲍威尔将其扩展为“市场+公众+国会+学界”的完备框架。

2.清晰而明确的沟通是一把“双刃剑”，在高不确定性环境下会约束政策灵活性、导致政策失误。沃什或以“建设性模糊”原则改革美联储的沟通框架。沃什改革或并非回到“黑箱央行”，沟通的重点或从“政策路径”转向“反应函数”。

3.沃什沟通框架改革的市场含义，不在于改变美联储政策立场，而在于改变资产定价的信息结构。沃什的沟通框架改革会把市场从“交易话术”推向“交易数据、情景和反应函数”。宏观交易从“猜 Fed 怎么说”转向“判断 Fed 在什么条件下会怎么做”。宏观数据驱动的交易特征或更加显著。

4.政策转向期研究美联储的价值显著增强，平稳期则可“理性忽略”美联储。研究美联储的价值将主要集中在4个“转折点”：加息的起点和终点；降息的起点和终点。展望未来，待原油、关税等临时性-供给侧冲击的影响逐步消退，需求侧牵引通胀压力上行时，或需警惕美联储紧缩的倾向。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，中东地缘政治冲突再次加剧原油价格波动，干扰全球“去通胀”进程，抬升加息预期。

2、AI融资流动性压力。AI头部企业的资本开支计划正面临经营现金流不足的难题，正在越来越多地依赖外源融资，也因此对金融条件更加敏感。

3、美联储超预期转“鹰”。待原油、关税等临时性-供给侧冲击的影响逐步消退，需求侧牵引通胀压力上行时，或需警惕美联储紧缩的倾向。