华夏幸福重整投资协议至今未签。

作者 | 于婞

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

昔日“环京地产一哥”*ST华幸(600340.SH)（下称“华夏幸福”）的股东和债权人，正在经历一场煎熬的等待。

2026年6月，华夏幸福预重整案重整投资人遴选结果公布，杭州骋风而来数字科技有限公司（下称“骋风而来”）与南阳木兰花置业有限公司（下称“木兰花置业”）联合体中选。

这本被视为是华夏幸福走出困境的关键一步，但重整走到临门一脚时，却卡在了一笔旧账上。

因重整相关方对华夏幸福此前实施的“置换带”安排存在争议，重整投资协议至今未能签署。核心矛盾在于此前的“置换带”安排，也就是廊坊银行提供给华夏幸福的225.75亿元贷款形成的不良债务的化解方案。

据了解，6月30日，华夏幸福重整产业投资人“骋风木兰花联合体”向华夏幸福金融机构债权人委员发送了邮件及专项法律意见书。投资人要求临时管理人尽快明确并推动重整投资协议签署；尽早完成协议签约程序；就廊坊银行“置换带”相关事项，要求在重整程序中依法解除华夏幸福对应业务考核兜底义务。

7月10日，华夏幸福金融机构债权人委员会又给监管机构发函，要求妥善处理“置换带”兜底责任。

“置换带”究竟是什么？新投资人是否应该为历史上的“置换带”安排兜底？

7月15日，*ST华幸报收于1.13元/股，总市值44亿元。

01
华夏幸福重整“卡壳”

华夏幸福曾是中国房地产行业最具代表性的产业新城运营商之一。依托环京区域和产业新城模式，公司高速扩张，高度依赖杠杆。但随着房地产周期调整及环京楼市持续调控，金融机构收紧融资条件，华夏幸福的资金链风险逐步暴露。自2021年以来，公司持续推进债务重组，试图通过资产处置、债务展期、债务置换等方式化解流动性危机。

种种努力都失败后，华夏幸福进入预重整，引入重整投资人成为华夏幸福“复活”的唯一指望。

按照公开信息，华夏幸福预重整案重整投资人遴选程序启动后，骋风而来与木兰花置业组成的联合体最终中选。其中骋风而来总部位于杭州余杭区，是一家以“AI算力+算力应用解决方案”为核心的算力服务商。创始人陈源的履历颇为亮眼：他曾任阿里巴巴全球技术服务部总经理，带领超过700人的团队，负责阿里、蚂蚁、菜鸟及盒马等645家投后企业的数字化咨询和解决方案服务；更早之前，他在思科（中国）担任顾问工程师，为中农工建交五大行提供网络系统规划。

图源：罐头图库

木兰花置业成立于2017年，注册资本1100万元，法定代表人周松。木兰花置业是一家以从事房地产业为主的企业，由南阳龙杰实业有限公司控股60%，河南棒棒哒实业有限公司持股40%，最终实际控制人为刘如涛。

对市场而言，联合体给华夏幸福带来了新的资金和新的产业叙事。

重整投资不是简单买入一个上市平台。对于投资人来说，如果重整后上市公司仍背负着过往债务的兜底责任，那新的商业计划有一定可能会变成“带着镣铐跳舞”，实施中的“磕磕绊绊”也可能导致其最终退出重整。

但“置换带”不是凭空出现的安排，而是在华夏幸福债务风险和廊坊银行贷款风险交织背景下形成的化债方案。若直接取消兜底，廊坊银行则需要直面压力。

这也是“置换带兜底责任”的两难所在。

02
“置换带”到底是什么？

要理解这场僵局，必须先弄清楚这份被反复提及的“置换带”兜底责任究竟是什么？

时间拉回到2021年，华夏幸福启动债务重组，当年12月28日，公司公告称：债务重组方式包括“带”、“展”、“兑”、“抵”、“接”，其中，“带”即出售资产带走金融债务约500亿元。

2025年4月，华夏幸福在整体债务重组计划框架下，提出了“置换带方案”的设想，即通过出售部分资产，置换掉相应规模的金融债务。据公司披露的公告显示，华夏幸福拟通过向廊坊市资产运营管理有限公司（以下简称“廊坊资管”）以人民币2元转让下属公司廊坊泰信企业管理有限公司（下称“廊坊泰信”）、廊坊安尚企业管理有限公司（下称“廊坊安尚”）100%股权。

公告显示，置换带债务人对廊坊银行负有合计约225.75亿元债务，其中本金约202.66亿元，利息约23.09亿元。

股权转让完成后，由廊坊资管承接华夏幸福上述金融债务，并取得上述资产。

简单说，该方案的核心是以资抵债，即资产和债务一起转出去。

图源：罐头图库

公告显示，“置换带”相关资产主要包括应收账款及不动产资产，具体来看，廊坊泰信装入的是11项实物资产，总价值约27.1亿元；廊坊安尚装入的是3项应收账款类资产，总价值约198.65亿元。不过3项应收账款分别是谁欠华夏幸福的钱，以及11项实物资产具体坐落在哪里，公告中并未具体披露。

但问题在于，资产转出之后，相关资产未来能否足额回收，仍存在不确定性。

应收账款能否回收，以及不动产资产能否处置，直接决定了对应的225.75亿元债务能否完全被覆盖。因此，在股权转让之外，廊坊方面和华夏幸福还设计了《委托清收及处置运营协议》。公告显示，为实现上述资产的保值增值，且基于华夏幸福对相关资产拥有长期运营管理经验，在相关资产交割后，廊坊资管和廊坊银行拟委托华夏幸福及全资子公司固安鼎凯园区建设发展有限公司（下称“固安鼎凯”）对相关资产进行清收及处置运营。委托期限为8年。

争议也主要来自这份协议。

根据公告披露，该协议设置了年度业绩考核机制。每年度业绩考核指标为剩余委托资产金额的3%。如果每一考核年度业绩达标，超出考核部分的收益可作为华夏幸福及子公司固安鼎凯的委托管理费；如果未达标，则由华夏幸福及固安鼎凯以现金形式向廊坊资管和廊坊银行补足。

此外，8年委托期限届满时，如果资产处置或清收资金未达到目标价值额，还涉及延长期限、指定第三方受让剩余资产、以其他资产置换或收购剩余资产等安排。

因此，当重整投资人进入，是否要取消已经签署的上市公司兜底协议，成了当前重整推进路上的核心争议。

03
立场不同，但都合规？

值得注意的是，廊坊方面希望保留兜底、重整投资人希望取消兜底，虽然双方的诉求是对立的，但站在各自的立场，其诉求又均是合规的。

从华夏幸福此前公告来看，“置换带”交易经过了华夏幸福董事会审议，公司第八届董事会第三十一次会议以7票同意、1票反对、0票弃权的表决结果审议通过，并拟提交公司股东大会审议。公告同时明确，“交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组。”

值得注意的是，这一个反对票是来自华夏幸福的董事王葳，反对理由为：方案条款存在进一步优化空间，并且建议与金融债权人全面且充分沟通，优化及提升金融机构对置换带的参与度，从而促进化债的实施进度。王葳是平安人寿提名的董事代表，平安是华夏幸福第一大股东和第一大债权人。王葳在华夏幸福董事任内，三次公开投出反对票或公开质疑，每次都直指置换带问题。

具体来看，第一次是在2025年4月对“置换带”方案投出反对票；第二次是在第八届董事会第三十二次会议，对《2025年半年度报告》及《关于计提资产减值准备和公允价值变动的议案》投反对票，理由是“置换带处理不审慎”；第三次是在2025年11月16日，华夏幸福公告廊坊中院受理预重整，称公司“对此无异议”。三天后的11月19日，据《21世纪经济报道》报道，王葳称“本人对该公告的发布事宜完全不知情，公司未在公告发布前通过任何形式告知本人，未向本人提供相关文件资料，更未就此事项征求本人意见或召开董事会会议进行审议。该公告的发布完全绕过本人，严重违反了公司章程规定的董事会议事规则和公司治理的基本程序。”她同时表示，已就相关情况向监管部门投诉。直到2026年6月11日，王葳辞职。这一天恰好也是骋风而来联合体中选重整投资人的公告日期。

但不管中间发生了什么，“置换带”方案最终在董事会以多数人赞成通过，这意味着，至少在上市公司信息披露和内部决策程序层面，“置换带”并非未经审议的私下安排。对于廊坊资管、廊坊银行以及相关地方主体而言，这是一套经过上市公司治理程序和公告披露的交易安排，其稳定性应当受到尊重。

这或许也是廊坊方面坚持保留兜底的重要理由。站在其角度看，这类安排可以理解为风险控制措施。廊坊资管承接了资产和债务，廊坊银行作为债权银行，需要看到资产最终能够覆盖债务的保障。如果没有后续清收和兜底安排，“置换带”可能只是把风险从华夏幸福账上转移到地方国资和银行体系内。不能因为上市公司需要重生转型，就把历史风险完全留给地方国资和银行。

况且这是一个已经公告、已经履行、并与地方金融风险化解密切相关的安排，在重整投资人进入后若被直接推翻，地方国资和金融机构将面对现实损失和不确定性。

图源：罐头图库

但进入破产重整程序后，法律逻辑会发生变化。

破产重整的核心目标，是在公平清理债权债务的基础上，挽救仍有经营价值的企业。威诺律师事务所合伙人杨兆全律师指出，《企业破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。

因此站在重整投资人的角度，资产和债务已经出表，上市公司却仍要承担资产回收不足的补足责任，甚至可能在期末安排接盘，这意味着风险并未真正离开上市公司，而是以“兜底责任”的形式悬在重整后的公司之上。而按照《企业破产法》相关规定，如今人民法院已经受理破产申请，因此管理人可以申请解除破产申请受理前成立的未履行完毕的合同，即华夏幸福与廊坊资管签署的《委托清收及处置运营协议》，也就是上市公司的“兜底协议”。

换言之，站在重整投资人的角度，即便这个合同在签署时是经过合法程序的，但进入重整程序后，重整管理人也有权力推翻。

而这也是争议的复杂之处。

从投资人视角看，取消兜底首先是一项商业判断。

重整投资人要接手的，不是一家正常经营的公司，而是一家已深陷债务危机、股票被实施退市风险警示及其他风险警示的上市公司。对投资人来说，重整方案必须能够让上市公司卸下主要历史包袱，恢复持续经营能力。如果接手后仍要承担“置换带”资产未来回收不足的补足责任，且风险规模高达二百多亿、期限长达8年甚至更久、结果高度不确定，那么投资逻辑将被根本改变。

尤其是，如果未来重整方案要推动华夏幸福从房地产和产业新城旧模式中转型，进入算力等新业务，现金流和融资能力更需要集中服务于新业务培育。一旦历史资产清收不达标，上市公司可能被迫动用现金补足，甚至安排第三方或自身接盘资产，重整后的经营资源仍会被旧账牵制。

投资人不愿承接这种风险，并不难理解。

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但廊坊银行希望在8年时间里回收不良贷款的诉求也是合理的，这是一种典型的时间换空间的化债思路。

从法律角度来看，“兜底协议”是否可以被取消依然存在争议。北京市隆安律师事务所认为，华夏幸福与廊坊资管签署的《委托清收及处置运营协议》属于管理人可以行使解除权的合同范围。

但杨兆全律师指出，管理人仅对双方均未履行完毕的合同享有法定解除权。本案资产已2元过户、廊坊资管完成债务承接，华夏幸福仅剩余差额补足兜底义务，属于债务人单方未履行完毕合同，管理人无单方解除权，不能直接取消“兜底协议”。

若协议解除，杨兆全律师表示，廊坊资管的预期差额损失只能作为普通破产债权申报，无优先受偿权。若廊坊资管对转让资产享有担保物权，仅资产本身变现款可优先受偿，兜底差额损失仍为普通债权。

不过杨兆全律师认为，从解决争议的角度看，上市公司原则上应当继续承担：该兜底是破产受理前董事会审议、等价化债的正式商业安排，并非私下抽屉协议，合法有效，属于公司或有负债，应当纳入债权统一处置。

但杨兆全律师同时指出，上市公司兜底存在责任边界，一是看是否损害全体债权人公平清偿，若兜底导致其他普通债权清偿比例大幅压缩，法院可限制或调整；二是区分交易实质，若资产转让名义2元、实质是债务隔离，兜底条款因规避债务、损害其他债权人利益，可认定部分无效。

从历史渊源角度看，这一安排也是廊坊资管在帮华夏幸福化债，而且，廊坊银行原本的大股东正是华夏幸福。

04

与廊坊银行的陈年往事

站在争议中心的廊坊银行，其与华夏幸福的关系并不只是普通债权人和债务人。华夏幸福还曾是廊坊银行的第一大股东。

廊坊银行2000年成立，前身是廊坊市商业银行，早期大股东是廊坊市财政局。而华夏幸福是从廊坊起家的地产公司，创始人王文学也是廊坊人。

华夏幸福攻城略地的那几年，需要大量资金支持，也是在那个时期，王文学与廊坊银行的关系逐渐紧密。

廊坊银行发展的过程中曾多次增资扩股，2013 年，华夏控股首次进入廊坊银行股东行列，持股15.38%；2015年，华夏控股持股比例升至19.99%，成为第一大股东。2019年廊坊银行定增，注册资本由46亿元增加至57.7亿元，华夏控股通过全资子公司华夏幸福（嘉兴）投资管理认购2.34亿股，至此华夏控股和华夏幸福（嘉兴）投资合计持股 19.99%，依然维持第一大股东地位。而第二大股东朗森汽车产业园开发有限公司持股廊坊银行15.36%，其实控人彭玉森也是廊坊人，与王文学是多年的生意伙伴。

在逐渐成为第一大股东的同时，2020年，廊坊银行董事会中还有2名来自华夏幸福的董事。

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华夏幸福过去从廊坊银行获得大量融资，廊坊银行的房地产贷款在华夏幸福入股并参与公司管理期间也出现跳跃式增长。Wind数据显示，2018年其房地产贷款余额80.83亿元，2019年140.24亿元，2020年157.52亿元。

直到2020年底，华夏幸福流动性危机暴发。此后，“华夏幸福系”开始持续减持廊坊银行股权回笼资金。具体来看，2020年末持股降至15.94%；2021年减持4.99%后降至约10.95%；2023年再减持约2.43亿股，年末持股降至6.74%；2024年末进一步降至4.39%。这期间，Wind数据显示，2021年至2024年，廊坊银行的房地产贷款余额分别为140.24亿元、124.24亿元、142.3亿元、161.09亿元。

2026年5月，监管批准厦门国际银行受让华夏幸福基业控股所持8627万股，交易完成后其持股比例预计降至约2.89%。至此，华夏幸福逐步退出廊坊银行，后者的股权结构也由“民营地产系主导”转向“地方国资控股、银行同业入股”。

为了推动廊坊银行风险化解，监管通过廊坊资管承接相关资产和债务，形成了现在的“置换带”安排，而华夏幸福对廊坊银行的合计约225.75亿元债务也是在2025年4月置换带公告时才第一次披露出来。值得注意的是，这一规模明显高于廊坊银行此前多年披露的一百多亿元房地产业贷款余额。

05

僵局是有成本的

从股吧、雪球投资者社区的帖子来看，投资者寄希望于骋风而来推动华夏幸福未来向算力等方向转型。对于一家长期以产业新城和地产相关业务为核心的公司而言，这无疑是一次跨度很大的再定位。算力业务需要资金、技术、客户、能源、数据中心资源和长期运营能力，与华夏幸福过去的地产开发和园区运营逻辑并不完全相同。

这也是外界对其方案既期待又疑虑的原因。一方面，华夏幸福确实需要新的增长叙事，仅靠旧有地产和产业新城模式，难以支撑资本市场对重整后价值的想象。另一方面，过去深耕地产的“庞然大物”转型能否真正落地，不能只靠概念，还要看投资人资源、产业团队、资金安排和资产负债清理程度。

如果华夏幸福重整“卡壳”僵局继续，局中人没有赢家。

对华夏幸福而言，时间尤其紧迫。华夏幸福2025年营业收入86.03亿元，同比下降63.8%；归母净利润亏损228.59亿元；年末归属于上市公司股东的净资产为-177.43亿元。审计机构对2025年财务报告出具了"与持续经营相关的重大不确定性段落"的审计意见。2026年5月6日，公司股票被实施退市风险警示及叠加其他风险警示，资本市场对重整进展高度敏感。

重整投资协议迟迟不能签署，不仅影响正式重整进程，也会削弱市场对公司重生的预期。若重整推进失败，公司面临的可能不仅是退市压力，还有更深层的经营萎缩和清算风险。如果华夏幸福继续背负兜底责任，重整后的上市公司可能无法真正轻装上阵。甚至投资人可能因此退出，重整协议无法签署，后续正式重整方案也将受到影响。

公司迫切需要重整成功，但华夏幸福如今既不能轻易背弃过去，也不能继续被过去拖住。

图源：罐头图库

对重整投资人而言，僵局同样意味着成本。参与预重整需要投入尽调、法律、财务、产业规划等大量资源。如果最终因兜底责任无法厘清而退出，投资人不仅面临前期投入损失，也可能影响其后续资本市场形象和产业布局计划。

而且，如果华夏幸福无法重整成功，上市公司价值继续下滑，相关资产处置和债务回收环境可能更差。廊坊银行和廊坊资管的权益也将受到影响。

对普通债权人和中小股东而言，僵局更意味着不确定性。债权人需要一个可执行的清偿方案，中小股东需要公司恢复经营和资本市场信心。若各方在兜底责任上长期拉锯，最终损害的可能是所有利益相关方。

新故事要讲，旧账也要算。这或许正是重整最难的部分。这不是一道谁更有理的单选题，而是一场关于风险如何分配的压力测试。

杨兆全律师认为，双方或许可以寻找一个平衡利益的风险分担机制，比如差异化清偿：将廊坊资管作为有特殊交易背景的单独债权组，协商拆分兜底责任，例如以受让资产未来收益权抵扣差额，而非上市公司现金兜底，兼顾国资债权回收与重整价值；或者资产收益权信托隔离：将过户资产设立独立信托，经营收益优先用于弥补廊坊资管债务，不足部分不再由上市公司补足。

华夏幸福能否重生，取决于新投资人的产业想象，也取决于旧风险能否被清晰、公平、可承受地安放。

这道题，眼下还没有标准答案。

你怎么看华夏幸福重整“卡壳”？对于争议的解决有何建议？评论区聊聊吧。