文|新立场

日前，物理AI公司Momenta通过港交所聆讯，正式启动招股，计划以6880为股票代码挂牌上市。IPO最终定价295.6港元，预计总募资约58.9亿港元，设有15%绿鞋机制，不含绿鞋的发行后总市值696亿港元（约90亿美元）。

按这个估值，早期投资人已经赚了超过80倍。2016年A轮的成本是每股0.45美元，现在翻了84倍。十年之间，Momenta身后站满了戴姆勒、上汽、丰田、通用，以及腾讯、淡马锡、顺为资本。去年C13轮融资时，估值已经到了60亿美元。

融资顺利，估值攀升，IPO定价不低。但翻开招股书，数据呈现出一种罕见的组合：2025年营收24亿元，同比增长82%，毛利率71.6%，经调整亏损收窄至3亿元，距离盈利很近；但账面净亏损34.58亿元，是经调整亏损的十倍不止。

高毛利、高亏损，两种特征同时存在，放在传统的制造业或消费互联网框架里都不太好解释。制造型企业的高毛利通常伴随稳定的正利润，消费互联网公司可以容忍亏损，但毛利不会高到这个程度。

显然，Momenta不属于任何一种。

它更像几个月前上市的MiniMax。MiniMax上市时也是高毛利、账面巨额亏损，资本市场超额认购1837倍，首日涨了109%。市场买的不是当期利润，而是一个判断：这家公司未来能不能从从卖服务走向卖平台。Momenta的情况，本质上是一样的。

2023年，Momenta 96.8%的收入来自技术开发服务，帮车企做一单收一单的钱，是工程师的工时生意。到2025年，这个比例降到了59.9%，而许可服务收入占到了40.1%。许可费是按每辆搭载其方案的车的销量收授权费，几乎没有边际成本。从8款量产车型到68款，许可收入三年涨了41倍。

Momenta的账本，应该怎么看

两年前，全栈自研是中国车企的集体口号，各家重金扩充智驾团队，动辄投入数十亿。但实际上，如果研发只服务自家几十万辆车，单车的智驾研发分摊成本远高于采购第三方方案。2024年以来，价格战让利润表绷紧之后，多家头部车企的智驾团队经历了一轮收缩。

灼识咨询数据，2025年全球及中国L2级-高速NOA、L2级-城市NOA辅助驾驶及更高级别智能驾驶解决方案市场分别达到约165亿美元及104亿美元，预计2030年将分别增至约703亿美元及386亿美元。市场在膨胀，第三方独立供应商的市场份额正在快速超越车企自研。

这个趋势也直接反映在Momenta的客户名单里，截至2025年末，全球前十大车企中有九家是它的客户，而2023年末这个数字是八家，新增的一家是福特。

Momenta招股书里的财务数据，要放在这个背景下看。

Momenta营收从2023年的7.43亿增长到2025年的24.13亿，两年翻了三倍多。但真正让毛利率从17.5%跃升到71.6%的，是收入结构的切换。

图源：Monenta公众号

两条腿分别对应量产车L2方案和L4级Robotaxi。连接它们的飞轮是数据闭环：量产车在路上跑，产生真实驾驶数据，数据反哺算法迭代，算法升级后又提升量产车和Robotaxi的性能，性能越好，装车越多，数据越多。

截至2025年末，搭载Momenta方案的量产车超过68万台，每天产生约63万段数据片段。这些数据直接用来训练L4算法，L4的技术进步又反过来优化量产方案。两条业务线共用一套技术架构和核心算法，量产车不只是收入来源，也是数据采集的基础设施。

搭载Momenta方案的车辆越多，城市覆盖率、场景多样性、极端案例的丰富度就越高，算法的成熟度也随之提升。后来者要追赶90万台车积累的数据经验，需要更长的时间和更大的资本投入。2022年Momenta完成第一个10万台量产花了24个月，现在最快不到40天就能完成同等规模的交付。

这也在很大程度上解释了Momenta的亏损结构。2025年研发支出18.69亿，占收入的77.5%，近三年累计46.6亿元。这些支出本质上不是为了维持生存，而是在维持数据飞轮的运转。飞轮每转一圈，竞争壁垒就高一分。

资本市场的估值逻辑也是建立在这个判断上。

图源：Momenta聆讯后资料

半年内，同样的资金组合出现在两个不同赛道的IPO上，押注的是同一类商业形态在各自领域的稀缺性。

Momenta与同行的估值差异，也能印证这一点。小马智行2024年底在纳斯达克上市，估值约45亿美元，技术实力并不弱。但市场给Momenta的定价大约是小马的两倍。原因在于Momenta有近百万台量产车在路上跑，持续产生真实数据回传给算法。

小马的L4技术主要依赖自建车队采集数据，规模有限，飞轮转不起来。Momenta估值溢价的核心来源，不是技术，是数据闭环形成的网络效应。

这种估值逻辑有一个隐含前提，那就是Momenta的平台化故事要在预期的时间窗口内兑现。量产车型从8款到68款用了两年，如果L3法规在2026-2027年落地，单套软件授权费可能从千元级跃升到万元级，这是市场愿意给PS和PEG定价的理由。

但MiniMax上市三个月后从高点回落了66%。市场对平台型公司的定价可以在短期内极度乐观，也可以在预期落空时迅速纠正。

所以Momenta上市后能不能走出不同的轨迹，最终还是要取决于一个硬约束：2026年经调整盈利和经营现金流转正能否按期兑现。