近日，二手车交易平台淘车车母公司Yusheng Holdings Limited正式向港交所递交招股书。招股书显示，2023年至2025年累计亏损21.87亿元，2025年单年亏损9.17亿元同比扩大59.7%。截至2025年末，公司总资产27.10亿元，负债总额70.33亿元，资产负债率高达259.5%。账上现金及现金等价物仅2.35亿元，但流动负债净额52.05亿元，账面已经严重资不抵债。

按2025年总交易量19.15万辆计算，淘车车相当于每卖一辆车亏损1070元。

就是这样一家公司，竟然还是中国二手车交易平台排名第一的“行业龙头”。按2025年155亿元商品交易总额计算市场份额3.8%，IPO前最新一轮融资估值已经攀升至10.02亿美元。

巨大的反差背后，每年亏掉数亿、卖一辆亏一千的淘车车，到底是怎么把自己做到“行业第一”的？以及，这家把易鑫集团既当成第一大股东、又当成第一大客户的公司，本质上做的是不是二手车生意？

卖一辆车亏1070元

招股书显示，淘车车的业务主要有二手车零售、车辆批发、平台服务这三块。

2023年至2025年报告期内，二手车零售业务是绝对主力，收入从28.57亿元增至43.55亿元，占总收入的比例从64.5%升至69.2%，但三年毛利率仅为6.6%、6.8%和7.1%。这是淘车车的命脉业务，也是它亏损的根源。

车辆批发业务2023年甚至出现-4%的负毛利，2025年回升至4.1%，三年间靠扩大中东、非洲海外批发量做到11.94亿元收入规模，但毛利贡献微乎其微。

唯独平台服务业务，即主要包含助贷转介、汽车金融服务、广告等，报告期内的毛利率分别为39.8%、30.7%和28.8%。这块业务2025年只贡献了16.7%的11.13亿元的总营收，占比只有16.7%。但毛利贡献远超卖车四倍。

显然，三块业务里，卖车不赚钱、做批发不赚钱、只有金融导流赚钱。但金融导流业务必须依赖卖车场景来获取精准购车流量。于是淘车车不得不把卖车做大、把门店开多、把存货囤起来。所以，淘车车本质上是用一个不赚钱的业务，去喂养另一个赚钱的业务。

这就是淘车车“重资产模式”的真相。招股书显示，截至2025年底，淘车车在中国53个城市运营62家线下销售中心和9294个指定展示位，销售中心和展示位规模均位居全国第一。2025年末账上存货价值8.82亿元，占总资产的三成以上。存货周转天数达52天，较2023年的47天持续延长。二手车行业有“库存期超过120天就绝对没有挣钱可能”的说法，淘车车的库存周转虽未触及红线，但已经在持续放缓。

车辆采购成本是这套模式的最大开销。2023年至2025年，淘车车的车辆采购成本分别为35.93亿元、41.63亿元和51.69亿元，占总成本的85%以上。2025年车辆采购成本同比大增24.2%，超过同期收入增幅。

线索获取成本则是第二大开销。由于争夺寻求汽车融资服务的购车客户线索的竞争加剧，这部分成本在总成本中的占比从2023年的8.8%上升至2025年的12.7%。这个开销，是淘车车购买“有金融意向的购车线索”的费用。中国汽车流通协会数据显示，2025年上半年二手车经销商平均获客成本已攀升至6200元，单笔交易平均利润仅1500元左右，二手车经销商亏损比例高达73.6%。淘车车作为头部平台，获客成本只会比这个数字更高。

最后压在淘车车账面上的，是销售及营销开支，报告期内分别为5.24亿元、6.02亿元和6.67亿元，2025年销售费用率达10%，前两年甚至超过了毛利润。

整体来看，核心二手车零售业务7.1%的毛利率，根本无法覆盖10%的销售费用率，再叠加车辆采购的资金成本、库存折旧、门店租金等重资产开销，亏损是必然的，赚钱才是偶然性的。这也就是为什么淘车车“卖一辆车亏1070元”的真实情况。卖车不是它的核心生意，引流才是。

腾讯、京东和易鑫都被套了

再看股权结构，淘车车的“二手车平台”的伪装便会被彻底拆穿。

招股书显示，IPO前易鑫集团持股44.23%，为淘车车第一大股东。CEO姜东直接及间接持股11.53%，并通过易鑫委托的60%投票权合计掌控超80%的投票权，腾讯通过意像架构和Bitauto Holdings合计持股17.49%，京东旗下Ambilight Ruby持股2.74%，阳明基金持股9.39%。

股权结构外，隐藏在招股书中的“前五大客户”披露里也值得一窥究竟。

招股书显示，淘车车2025年前五大客户收入占比达22.5%，其中“客户A”为最大客户，2025年贡献了超过10亿元的“平台服务”收入，占总营收的15.3%。淘车车对客户A的描述是“主要从事在线汽车融资的港交所上市公司且为公司主要股东”。

说白了，客户A就是易鑫集团。

资本市场上，“母公司既是第一大股东、又是第一大客户、且贡献了核心高毛利业务”的关联交易结构并不多见。从业务逻辑上拆解，淘车车的本质不是一家“独立二手车平台”，而是一家“易鑫汽车金融业务的二手车导流子公司”。淘车车通过线下62家门店和9294个展示位获取精准购车流量，再把这些流量“卖”给易鑫的汽车金融业务，赚取平台服务费。易鑫集团的金融业务需要稳定的购车流量入口，但易鑫自己不擅长重资产经营。淘车车把“卖车场景”做大、做重，再把金融业务“外包”给易鑫集团。

这套商业模式的形成，与淘车车的发展有关。2006年易车涉足二手车资讯业务，2014年易车把汽车金融业务独立出来成立易鑫集团，2017年底易鑫集团港交所上市，2018年易鑫集团把二手车交易业务剥离出来成立淘车车，由当时的易鑫高管姜东出任CEO。

姜东本人的履历也耐人寻味。这位54岁的CEO，1993年毕业于大连海洋大学海水养殖学专业。2008年至2010年任神州租车高级副总裁，2011-2015年任广汇汽车副总经理，2015年起加入易鑫，2017年至2026年长期担任易鑫执行董事、总裁、联席总裁。

姜东的整个职业生涯几乎都在“汽车金融+租赁”赛道里。这不是一位“二手车专家”，而是一位“汽车金融老兵”。把姜东放在淘车车CEO的位置上，从公司基因层面就决定了这家公司的战略重心不在卖车，而在把卖车业务变成金融业务的流量入口。

但眼下这套“金融导流”商业模式，正面临压顶的对赌协议。

截至2025年末，淘车车账面上存在可赎回负债27.28亿元，这是公司过往5轮融资合计募资超40亿元过程中，与Pre-IPO投资方签订的对赌条款。如果公司未能在2027年12月底前完成港股上市，投资方有权行使赎回权。

账面现金只有2.35亿元，截至2026年3月31日现金及等价物为7.78亿元，未动用银行融资1.85亿元，加起来不到10亿元的可动用资金，对应27.28亿元的赎回压力，意味着如果对赌触发，淘车车几乎肯定要走债务重组或股权大幅稀释。这是上市公司治理结构里最不健康的一种“IPO倒逼”。

关键是融资费用已经在反向吞噬利润了。2025年淘车车融资相关费用（含应计融资费、公允价值变动、借款利息）高达4.04亿元。也就是说，9.17亿元单年亏损里，超过四成是给Pre-IPO投资人付的“占用资金成本”。淘车车被对赌条款绑架后，进入了“为了IPO而融资、为了融资付高成本、高成本扩大亏损、亏损反过来威胁IPO”的恶性循环。

同时，国家金融监管也在收紧。国家金融监督管理总局2025年4月发布通知，首次对“助贷业务”进行官方界定，要求助贷机构回归服务中介本质。这条新规直接指向淘车车28.8%毛利的金融导流业务。新规后，助贷业务的收费越来越透明，灰色利润空间被大幅压缩。淘车车平台服务业务的毛利率也早就从2023年的39.8%一路下滑到2025年的28.8%。

姜东和淘车车背后的腾讯、京东、易鑫，需要在18个月内把这个故事讲完。但市场已经看见了经营背后的真相，当卖车不赚钱、金融导流又面临监管收紧。淘车车的IPO募资到手之后，能不能撑过下一个对赌周期，比能不能成功上市更值得追问。

留给姜东的时间，不多了。