随着SpaceX发射频次持续攀升，一个反直觉的趋势正在形成：市场赋予其单次发射的估值溢价非但没有被稀释，反而显著上升。这一现象并非情绪驱动，而是商业模式质变的直接体现。

知名投资人Thomas Laffont提出“CODE”四阶段框架用于解释这一逻辑：Connectivity（连接）、Observation（观测）、Domain Awareness（域态感知）、Expedition（远征）。

在研究过程中，他发现发射频次与公司整体估值呈高度正相关，这符合直觉。然而，当进一步计算“单次发射估值比”（估值÷发射次数）后，数据呈现出一个反直觉的走势：该比值在早期维持在相对固定的区间，随后开始显著上移——发射越多，单次溢价反而越高。

Laffont认为，每进入CODE的一个新阶段，单次发射所承载的服务价值便大幅跃升，发射密度越高，商业模式质量越高，估值逻辑也随之重构。

“CODE”框架拆解：从火箭公司到太空平台的四个估值跃迁

第一阶段（C）：前星座验证期

该阶段SpaceX以火箭发射服务商身份为主，核心任务为技术测试与验证，客户集中于NASA及少数商业卫星公司。Laffont将其定性为“一次性、非经常性收入”模式——收入断续且不可预测，市场给予的估值乘数相对较低。

第二阶段（O）：初始爬坡期

随着发射频次提升，SpaceX开始自建Starlink低轨卫星星座。Laffont认为这是商业模式的关键转折点：星座的成形意味着终端市场真正出现，业务从一次性收入转向经常性订阅收入。卫星数量越多，地面宽带用户越多，收入的可预测性与持续性显著增强，公司本质逐步接近全球电信服务商。

第三阶段（D）：规模化多星座期

当发射与运营能力达到规模化后，服务对象从C端消费者扩展至跨国企业、各国政府及军方。Laffont指出，由于其他主体缺乏同等高效、低成本的发射能力，只能向SpaceX定制专属星座——Starshield（星盾）即为典型。B端与G端盈利能力呈指数级放大，客户结构多元化进一步强化护城河。

第四阶段（E）：生态系统与平台化

这是CODE框架的终极形态。Laffont认为，SpaceX将从硬件及网络提供商蜕变为太空时代的商业平台。平台化意味着极高的垄断壁垒与近乎无限的衍生选择权（optionality），包括太空数据中心、月球及火星航线货运垄断，以及承载未来所有太空应用的底层基础设施。他指出，市场对平台型公司的估值逻辑在科技时代已有充分验证。

发射越多，壁垒越高

Laffont的底层逻辑与传统制造业或运输业截然相反。在传统行业中，产量翻倍往往伴随利润率边际递减；而SpaceX恰恰相反——发射次数越多，商业模式的整体质量越高。

他将这一过程概括为：将一个资本密集、高风险的重工业（第一阶段），逐步淬炼为拥有极高护城河、能够垄断全球电信与太空利润池的超级平台（第四阶段）。正是这一质变，解释了为何在SpaceX临近IPO之际，单次发射所承载的估值溢价不降反升，涨幅达数倍乃至十数倍。

对投资者而言，Laffont的框架提供了一个新的估值维度：关键不在于当期的发射数量，而在于判断公司目前处于CODE的哪个阶段，以及向下一阶段跃迁的速度与确定性。