5个月内，马化腾两次公开承认落后了。

5月13日，马化腾在香港中环的股东大会上说，“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”他不仅第一次承认“上错了船”，还坦率了现在的真实处境“站上去了，还坐不下去”。一家市值近4万亿的互联网巨头CEO，在股东大会上用“漏水”“换船”“坐不下去”形容自己的处境，这在中国互联网行业里并不多见。毕竟不是谁都愿意像马化腾这样，当着一众投资者的面承认自己慢了。这也不是他第一次认慢。今年1月的腾讯年会上，马化腾就已经说过：腾讯的AI比竞争对手慢了9个月到1年。只是市场没有因为他的直白改变态度。5月28日，腾讯股价创下2025年4月以来的新低。若自去年10月的阶段高点算起，其股价跌幅超过三分之一，市值蒸发了2.2万亿港元。马化腾强调“不能乱抢地盘”、“不是为了做而做”，话听起来很理性，但显然市场的耐心正在被持续消耗。

投资者们犹豫着，是否再为“后发制人”的故事买单。

市值蒸发2.2万亿港元

AI浪潮汹涌，腾讯股价却跌跌不休。

5月28日，腾讯股价盘中再度下探，一度跌至420.4港元/股，创2025年4月以来最低水平，相比去年10月677.7港元的阶段高点，至今累计跌幅达37%，市值蒸发2.2万亿港元。

▲腾讯近一年股价走势，图源网络

这一数字超过了当前港股市场绝大多数上市公司的总市值。目前港股市场市值超过2.2万亿的公司只有腾讯、宁德时代、汇丰控股、工商银行、阿里巴巴、建设银行6家。

市场耐心正在流失。

但其实腾讯的业绩并不差。财报显示，2026年一季度，腾讯营收1965亿元，同比增长9%；调整后净利润679亿元，同比增长11%；自由现金流567亿元。

腾讯的老本行依旧非常能打：游戏继续印钞，流水创历史新高，整体收入642亿元，同比增长7.9%；广告继续扩利，增速重回20%；金融科技继续托底，收入同比增长9%至599亿元。同时，微信月活用户攀升至14.32亿。

一个业绩还在增长的公司被市场冷落，关键在于预期。

“今次业绩并未带来单一决定性的催化剂。”摩根大通在最新报告中的点评，点出了市场的真实感受：腾讯的基本盘依然扎实，但找不到上调估值的理由。

问题的矛头，指向AI。过去7个月的这轮下跌中，腾讯股价与AI浪潮基本绝缘。

不是说腾讯没有布局AI，它甚至集中了资源打硬仗。

2025年底，腾讯将散落在微信、游戏、云等事业群下的AI资源抽出来，新成立AI基础设施部、AI数据部、数据计算平台部三大部门，并挖来Open AI前研究员姚顺雨坐镇、主导混元大模型的重构——这是腾讯近年来罕见的“集团军作战”式调整。

紧接着是春节，元宝狂撒10亿现金红包，重走当年微信红包的路径，试图用最简单粗暴的方式，在最短时间内把用户拉过来。

AI在真金白银地消耗利润，遗憾的是，红包雨过后元宝日活回落，竞品一个比一个猛。

QuestMobile数据显示，3月中国AI App月活规模前三依次为字节豆包（3.45亿）、阿里千问（1.66亿）与DeepSeek，腾讯元宝以5735万列第四；此外豆包、千问、元宝Q1新增用户分别为1亿、1.26亿与820万，元宝与竞争对手差距悬殊。

如果说C端的差距还可以理解为“起步晚了”，阿里的反衬，则显得更加沉重。

就在腾讯公布财报的同一天，阿里披露云外部商业化收入同比增长40%，AI收入连续11个季度三位数增长，CEO吴泳铭直接宣布“AI进入规模商业化回报周期”。阿里已经步入报出“AI明账”的阶段，腾讯还在布局。

最终，一家公司最高决策者，在股东大会上承认自己的节奏落后于时代。

“后发制人”模式跑不通？

马化腾在努力挽回市场信心。

他反复强调两件事，一是腾讯“坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打，不能乱抢地盘”；二是AI不是军备竞赛，不能为了做而做，要结合自身优势去发展。

他向市场解释，为什么腾讯看起来没那么激进。

去年年底，投资人朱啸虎聊过腾讯的打法。他说，“腾讯一直是在后面跟着的，过去20年从来没有在前面烧钱去试错。一直是等到大家打明白了，他后面才发力，然后慢慢地从后面第五、第六名，搞成第三名、搞成第二名，最后追成第一名。”按他的判断，腾讯现在还没有发力，所以国内的AI格局还远没到终局。

朱啸虎说的，是腾讯那套被反复验证过的“后发制人”策略，先保守克制，再追赶，最后反超。

人们也习惯了腾讯的后发制人。过去20年，从QQ模仿ICQ，到微信击败米聊，再到游戏、支付、短视频，腾讯总能在对手跑出一段距离之后，靠着对用户需求的精准洞察和社交生态的冷启动能力，悄无声息地追上来。

躲过无数次早期风险，赚足后发红利，腾讯几乎屡试不爽，但这一次，后发制人的故事，可能写不出同样的结局。

腾讯的过往胜利，大多建立在“以平台优势碾压弱小公司”的剧本上，对手要么是创业公司（如米聊），要么是商业模式尚未被验证的早期玩家。

而AI赛道的对手们，体量和腾讯相差无几。

字节用算法飞轮重新定义了用户注意力的游戏规则，旗下APP用户总时长占比达37.4%，首次大幅超越腾讯系的30.0%；阿里已进入千亿利润俱乐部，全年营收首次突破万亿。

▲腾讯十余年来对用户时间分配的主导地位被打破了

攻坚、角逐技术的同时，它们还忙着抢占用户心智。

字节把豆包当成免费入口来打，不惜成本地铺市场，试图让AI助手变成下一个国民级应用；阿里则把AI能力塞进电商、支付、医疗等既有场景里，用生态捆绑的方式让用户离不开它的AI服务。

先行者不断定义着用户对于AI的理解。一旦入局节奏放缓，后续入场者很容易发现，用户的选择与习惯早已被牢牢锁定。

澎湃新闻一篇分析写得直白：腾讯擅长的“收割熟桃子”式整合，在需要“提前下注”的技术密集型赛道，彻底失灵了。

36氪的分析也说，互联网遵循梅特卡夫定律，先到先得，强者恒强，而AI却是后发者更容易实现技术追赶的Scaling Law路径，“腾讯擅长的是等别人把模式跑通了再跟进，但AI的技术研发链条和产品研发链条不一样——芯片要自己造，模型要自己训，算力要自己搭，竞争对手跑得更早更快。”

时间窗口在收窄

腾讯不是没有底牌，微信AI Agent，被市场视为腾讯AI最重磅的变量。

3月，据36氪报道，腾讯秘密为微信开发AI智能体，将其列为“最高优先级绝密项目”，由微信技术负责人周颢领衔，直接向张小龙汇报。据悉，该项目将打通微信生态内数百万个小程序，从打车、外卖到订票、买菜，几乎国内所有的互联网服务都在这一生态内留有小程序入口。

早在去年下半年，腾讯高管就已公开确认，微信生态涵盖通信社交、内容、小程序、商业与支付五大模块，具备成为理想AI助手的完整条件。

只是这张牌的节奏，市场的期待难以左右。

5月13日的财报电话会上，腾讯总裁刘炽平明确表示：微信的Agent短期内不会上线，管理层需要更多时间来设计最佳呈现方式，并让小程序所有者主动参与。

他坦言，目前没有特定的时间表。

技术本身并非瓶颈，真正棘手的是，微信是一个月活超过14亿的产品，容不得半点试错。微信的每一个功能上线，都要经过漫长的打磨——这种谨慎的产品哲学在过去被证明正确，只是在AI这个窗口期，它正在变成市场耐心最大的消耗源。

等待一个完美的产品上场，代价除了收紧的时间窗口，还有真金白银。

一季度若剔除Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw等新AI产品的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元，而实际的增速只有9%。差了88亿元。

也就是说，相关AI新产品单季对腾讯造成的利润折损约为88亿元。

88亿的利润拖累还只是开始。一季度资本开支319亿元，创2025年以来单季新高。管理层在业绩会上明确表示，随着下半年国产芯片逐月到位，AI相关资本开支会大幅增长，2026年下半年算力投入将再提速。

利润表上的压力只增不减。

3月，摩根士丹利已将腾讯目标价从735港元下调至650港元，核心判断是“更高的AI相关投资将在短期内对利润率构成压力”。一季报数据验证了这种担忧，高盛也在季报后的最新点评中提示：AI资本开支若持续高企，将对短期盈利增长形成压制。

外部的压力正在堆积，内部的节奏却快不起来。马化腾想快，但腾讯的基因，决定了它不习惯冲在最前面。

于是，上一场移动互联网的赢家，这一次可能只是海面上慢了一拍的那艘船。

船长都开始担心船速太慢，岸上人又还能等多久。（无冕财经）