雷达财经出品 文|丁禹 编|孟帅

耗时近一年，腾讯音乐收购喜马拉雅一案终获监管部门批准。

不过，市场监管总局也和交易双方“约法三章”，要求后者作出五项“不得”的限制性承诺，以规避垄断局面出现。

据腾讯音乐去年6月披露的公告，其拟通过“现金+股权”的形式全资收购喜马拉雅。

据了解，在国内在线音频播放市场，喜马拉雅一度占据四五成的份额。

彼时有媒体测算，此次交易总对价约28.6亿美元，折合人民币约205亿元，但相较喜马拉雅赴美IPO时的超300亿元的估值仍有所缩水。

而将视线转至腾讯音乐，近半年多来，其在资本市场也遭受冷遇。截至5月14日收盘，腾讯音乐股价为34.2港元/股，较去年8月创下的历史高点缩水超六成，最新市值约1077亿港元。

腾讯收购喜马拉雅获批，附带五项监管“紧箍咒”

5月12日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅公司。

市场监管总局表示，该股权收购案对维护中国境内在线音频播放平台市场、网络音乐播放平台市场公平竞争秩序，防范平台领域“内卷式”竞争，推动平台经济创新和健康发展具有重要意义。

市场监管总局经过审查，认为该案对中国境内在线音频播放平台市场、网络音乐播放平台市场竞争可能具有排除、限制竞争效果。

为有效减少此项经营者集中可能产生的不利影响，市场监管总局经过全面审查、科学论证，依法对该案作出附条件批准决定，要求腾讯、喜马拉雅和集中后实体作出五项限制性承诺。

其一，不得提高在线音频播放平台服务价格、降低服务水平或者附加不合理交易条件。

其二，不得降低在线音频播放平台免费内容及免费热门内容比例。

其三，不得与在线音频播放平台版权方达成独家授权，并在规定期限内解除现有独家授权约定。

其四，不得向汽车厂商搭售在线音频播放平台、网络音乐播放平台，或者阻碍、限制其采购竞争对手产品。

其五，不得限制主播在多个在线音频播放平台入驻或分发其享有著作权的作品。

对此，腾讯通过公众号“鹅厂黑板报”表态称，其将严格遵守市场监管总局的相关公告，认真履行各项承诺，确保交易依法合规推进。

腾讯还表示：“我们将一如既往地坚定维护市场公平竞争秩序，致力于为用户提供更优质的服务，推动行业健康有序发展。”

反垄断调查落幕，“金箍”需戴五年

此次收购案，可以追溯至去年6月10日。彼时，腾讯音乐发布公告称，公司拟通过“现金+股权”的形式，全资收购喜马拉雅。

若并购完成，腾讯音乐将为此支付的对价包括三部分：12.6亿美元的现金、将发行的A类普通股形式的股票（至多占总股份约5.2%）、向创始股东发行的不超过总股数0.37%的该等A类普通股。

当时，有媒体估算，此次交易总对价约28.6亿美元，折合人民币约205亿元，但这一价格低于2021年喜马拉雅赴美IPO时超300亿元的估值。

腾讯音乐在当时发布的公告中还表示，交易的交割取决于相关监管部门的批准及若干其他交割前提条件。

紧接着，市场监管总局于当年6月11日收到该股权收购案经营者集中反垄断申报。经审核，市场监管总局认为该申报材料不完备，要求申报方予以补充。

同年9月3日，市场监管总局确认经补充的申报材料符合《反垄断法》第二十八条规定，对此项经营者集中予以受理并开始初步审查。

9月30日，市场监管总局决定对此项经营者集中实施进一步审查。12月26日，经申报方同意，市场监管总局决定延长进一步审查期限。

今年2月12日，市场监管总局对本案作出中止计算审查期限的决定，并于5月11日继续计算审查期限。目前，本案处于进一步审查延长阶段，截止日为2026年5月21日。

经审查，腾讯、喜马拉雅均从事在线音频播放平台业务，存在横向重叠。腾讯从事在线音频内容授权，与在线音频播放平台存在纵向关联。

此外，腾讯还从事网络音乐播放平台业务，音乐、音频均是智能车载娱乐体系的重要组成部分，二者存在相邻关系。

从市场份额来看，2024年，喜马拉雅、腾讯在中国境内在线音频播放平台市场份额分别为40%至50%和0%至10%，合计份额为45%至55%。

两家公司，集中前该市场赫芬达尔—赫希曼指数（以下称HHI指数）为2811，集中后HHI指数为3529，HHI指数增量为718。

参考《横向经营者集中审查指引》，HHI指数高于1800，该市场交易前已高度集中，集中将进一步增强市场集中度，削弱竞争。

同时，结合竞争者、独家版权等因素，市场监管总局认为，本集中整合双方业务，将进一步增强集中后实体的市场控制力，提高市场集中度，减少紧密竞争者数量，提高市场进入壁垒，可能具有排除、限制竞争效果。

因此，在审查过程中，市场监管总局与申报方就如何减少此项经营者集中对竞争产生的不利影响等有关问题，进行多轮商谈。

经评估，市场监管总局认为，交易双方于2026年3月27日提交的附加限制性条件承诺方案，可以有效减少此项经营者集中对竞争造成的不利影响。

基于此承诺方案，市场监管总局决定附加限制性条件批准此项集中，并要求交易双方和集中后实体履行前述提及的五项义务。

据公告，前述所有限制性条件自生效日起五年内有效，交易双方和集中后实体在期限届满后可以向市场监管总局申请解除限制性条件。未经市场监管总局批准解除，交易双方和集中后实体应继续履行本承诺方案的限制性条件。

力学硕士创业屡败屡战，“贵人”相助掘金在线音频赛道

天眼查显示，上海喜马拉雅科技有限公司成立于2012年，公司聚焦在线音频服务，构建了覆盖多年龄阶段的内容生态体系，提供音频内容及智能硬件，并布局汽车、智能家居等全场景音频应用。

股权穿透后，创始人余建军于喜马拉雅的最终受益股份比例高达47.01%。按此前喜马拉雅205亿元的估值计算，余建军的身家或一度接近百亿。

不过，在一手将喜马拉雅打造成为行业巨头前，余建军的创业之路堪称曲折。

据公开报道，余建军1977年生于福建省南平市蒲城县的一个农村，其本科就读于西安交通大学1994级工程力学专业，硕士毕业于西安交大力学专业。

早在学生时代，余建军便开始创业。在他看来，“创业更多是试错的过程”，其曾先后创立杰图软件、街景地图项目“城市吧”、虚拟世界项目“那里世界”等。

然而，余建军的这些尝试，都没能折腾出太大的名堂。回忆起早年的创业经历，余建军感慨道：“自己当初凭着一腔热血去创业，而忽略了战略、营销等方面的考虑，创作的更多的是一种冲动产物”。

不过，这一系列宝贵的创业经历，让余建军结识了不少“贵人”。2005年，余建军在进军电子地图领域时，认识了当时证大集团的董事长戴志康，以及董事长助理和投资总监陈小雨。

戴志康一度向余建军投资3000万元，陈小雨则干脆加入了余建军的创业团队。

最终，在尝试了几十上百个项目之后，余建军决定进军在线音频领域。2012年，喜马拉雅正式成立，彼时证大集团持有喜马拉雅66%的股份。

喜马拉雅诞生时，正值移动互联网大爆发的节点，巨头们忙着在外卖、打车、短视频等领域四处混战，暂时无暇顾及在线音频赛道。

凭借团队的经验，喜马拉雅低调而迅猛地享受了两年流量红利。后续，在持续的产品创新和市场运营的加持下，喜马拉雅成功在赛道占据领先位置。

2013年3月，喜马拉雅App上线。次年5月，其用户数便突破5000万。2015年1月，其月活达到1.2亿，8个月后达到2亿规模。

与此同时，喜马拉雅还成功吸引到诸多投资方的青睐，其先后完成多轮融资，京东、阅文、小米、腾讯等多家巨头纷纷下场参与。

上市之路颇为曲折，亏损百亿后终于盈利

尽管频获融资，但喜马拉雅的上市之路却困难重重。

从2021年首次冲击美股，到转战港股、三度递表，喜马拉雅数次向资本市场发起冲击，却均铩羽而归。

招股书显示，2018年至2021年，喜马拉雅处于持续“烧钱换规模”的阶段。在这4年时间里，喜马拉雅的营收从14.81亿元一路攀升至58.57亿元，其中2019年至2021年的营收增速均保持在两位数。

然而，在利润方面，喜马拉雅却连亏四年，分别录得归母净利润亏损23.81亿元、14.87亿元、22.34亿元、38.97亿元，累计亏损近百亿。

到了2022年、2023年，喜马拉雅的营收高增态势戛然而止，同比分别仅微增3.49%、1.69%，营收规模均保持在60亿出头的水准。

不过，喜马拉雅同期却成功扭亏为盈，两年分别录得归母净利润29.06亿元、29.48亿元。

对此，喜马拉雅在招股书中表示，其盈利能力的改善，主要是由于用户群扩大、变现能力增强，成本结构优化带来的毛利率改善以及经营效率的提升。

去年年中，在四度征战IPO未果后，喜马拉雅将被腾讯音乐收购的消息迅速传开。

彼时，有分析认为，此次收购不仅有利于腾讯音乐深化内容与平台“一体两翼”战略，还将有利于在线音频行业集中度进一步提升，为用户提供更多元的精品音频内容与更优质独特的体验。

相关行业人士称，此次并购有望进一步拓展音频行业的价值空间，为音频创作者和行业未来发展提供更多新的可能性。

不过，对腾讯音乐而言，在后续反垄断调查进行的一年多时间里，其股价却坐上“过山车”。

2025年8月，在收购消息公布两个月后，腾讯音乐的股价一度冲破100港元大关，创下历史新高。

然而，此后腾讯音乐的股价却整体一路走低。截至今年5月14日收盘，腾讯音乐的股价为34.2港元/股，较高点缩水超六成。

“在线音乐服务”这一护城河业务的松动，或是腾讯音乐被市场看衰的原因之一。去年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务月活跃用户数量下降5%，行业竞争不断加剧。

另据QuestMobile数据，今年3月，腾讯音乐旗下的酷狗音乐、QQ音乐月活跃用户规模均超过2亿，但抖音旗下的汽水音乐来势汹汹，其以78%的增速斩获1.56亿月活，首度跻身行业前三。

而在业绩端，今年第一季度，腾讯音乐营收增长7.33%至78.95亿元，但归母净利润却大跌51.27%至20.91亿元。

将喜马拉雅收入囊中后，腾讯音乐后续能否实现新的业绩突破？雷达财经将持续关注。