明晰野望

如果用一句话来形容腾讯在港股科技板块的表现，那就是稳定但不被奖赏。

5月13日，腾讯发布一季报，当天股价以462.6港元收盘。相比去年10月高点，腾讯股价已回调超过32%。上个财季，在Non-IFRS经营利润保持17%同比增速的稳定发挥下，因管理层一句今年可能增加资本开支的表态，股价应声大跌6.81%。

腾讯今天面临的真正麻烦，不是业绩不够好，也不是AI落后，而是陷入一种多空逻辑的困境。

价值派认为，过大的资本开支会吞噬公司利润，影响回购力度，股东的高回报纪律或被稀释；成长派则觉得，腾讯不够激进，AI投入力度远不如隔壁。两头不讨好，于是股价被双向压制。

Q1财报，腾讯终于做出选择。AI投入的优先级被抬高，资本开支重回上行通道，AI落地正在以前所未有的速度推进，组织重构进入新阶段。腾讯完成了一次坐标切换，把自己交给AI周期。

01价值股 vs 成长股

如果从基本面看，腾讯完美符合投资者眼中价值股该有的样子

一家成熟、稳健、持续能给现金流的公司，游戏盘子大、广告利润高、金融科技稳、自由现金流千亿级，再加上每年几百亿的回购和分红。这种结构理应享受稳定的估值溢价。

但这似乎不是资本市场热衷的叙事。

对比同日发布财报的阿里，截至2026年3月31日，阿里2026财年第四财季收入2433.80亿元，同比增长3%，利润端承压明显，仅8600万元，同比下降几乎100%。但今年一季度阿里股价出现反弹强劲，去年全年阿里港股的涨幅达到78.6%，也高于腾讯。

目前，腾讯的TTM市盈率只有17倍。纵向对比，该估值历史中位数字在25-30倍左右；横向对比，像Meta、微软这样的全球科技巨头，市场给它们的PE常年维持在25倍，甚至更高。在未来依然保持两位数收入利润增速的预期下。无论怎么比，腾讯目前的估值都可谓白菜价。

13日晚，腾讯管理层在财报电话会中谈到：我们认为目前股价被低估，因此现在是回购的有利时机，甚至是极其难得的机会。

对比一些同类科技龙头，腾讯的问题不是被低估，而是它可能被旧尺子量错了。

如果用成长派的视角看腾讯，看到的可能是另一家公司：广告增速持续高于行业、云业务实现规模化盈利、混元进入快节奏迭代、微信生态正在嵌入Agent。这家公司应该被允许更激进的资本开支，应该被允许压一些短期利润换长期空间。

Q1，腾讯在财报及随后的电话会中释放明确信号：今年的资本支出将大幅增加，腾讯对这一指引更加肯定和充满信心。特别是在今年下半年，将会更多国产芯片陆续投入使用。

从财报数据上看，腾讯一季度实现营收1965亿元，同比增长9%，略低于市场预期；毛利1113亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756亿元，同比增长9%。

刘炽平在3月份的业绩会上曾表示，2025年腾讯有180亿投资在AI新产品上，2026年计划至少翻倍。

目前来看，腾讯确实在为AI提升资本开支。财报显示，2026年一季度，腾讯资本开支达到319.36亿元，环比增长约63%，同比增长约16%。

若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。这意味着，Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及QClaw在2026年第一季度的投入接近88亿元。

只是当一家公司开始为下一个十年付费时，资本市场往往要花一段时间，才能搞清楚自己手里的尺子是不是该换了。

02利润换档期

把视野放到全球，会发现腾讯今天被怀疑的样子并不是个例。每一次AI技术代际切换，超级公司都要经历相似的换挡期。

谷歌是一个典型样本。2022年底ChatGPT横空出世，市场立刻给谷歌套上被颠覆的剧本搜索要被取代、广告要被绕开、Gemini追不上GPT。2023年谷歌不得不进入Code Red状态，启动史无前例的AI资本开支扩张。

当Gemini的能力被验证、AI Overviews推升搜索使用频次、AI广告效率开始兑现时，谷歌从被怀疑重新变成了AI浪潮中互联网行业的领头羊。

很长一段时间，腾讯都在经历 AI是否落后的质疑。股东大会上，马化腾坦诚回应：一年多前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，但还坐不下去。还是希望船速能快一点。

值得注意的是，组织重构、主业提效、AI初步兑现，这些变化正在加速落地。

混元在今年2月完成预训练与强化学习基础设施重建，用时不到三个月推出Hy3 preview，这种节奏在腾讯过去的研发体系里几乎不曾出现。混元迭代后，Token调用量在短期内增长超过十倍，登顶OpenRouter调用总榜。

应用层面，腾讯一次性上线数十款通用和垂直场景Agent，面向职场办公的WorkBuddy发布首日因用户涌入紧急扩容十倍算力，按DAU已成为国内最受欢迎的AI智能体之一，元宝、ima、QQ浏览器、腾讯文档等核心产品也在加速Agent化。

业务层面，AI已经在广告、云、游戏、办公多条线上同时兑现，并不只是PPT上的故事。

从财报电话会透传的信息来看，腾讯内部对AI投入有清晰的界定：

短周期投资，比如说将购买的 GPU 部署到广告技术中，迅速提升广告投放的精准度，提高点击率，并带动收入和利润在短期内加速增长；长周期投资，则是部署在混元大模型，会从更长远的角度进行衡量。

腾讯内部许多产品都经历了类似的阶段，比如进军游戏领域、推出微信以及发展支付业务时，都经历了漫长的孵化期，这些阶段虽然没有即时的投资回报，但公司对品牌价值的创造充满信心。

管理层表示，会从资产组合和全生命周期的视角来审视AI的发展。

对一家成长型科技公司来说，技术代际切换里最重要的事情，不是单季利润漂亮。更何况，腾讯有护城河产生的稳定现金流，并没有牺牲股东利益硬扛AI。

它选择的是一条更长期的路：用主业的现金流去喂AI，用AI去反哺现有业务，让广告更高效、游戏更值钱、云能赚钱、微信场景被进一步挖深。

这种内化型的AI变现，效率是真实的，问题在于资本市场难以把它从主业增长里剥离出来，单独贴上AI估值溢价的标签。

腾讯的AI不像豆包那样以独立产品形态存在，也不像阿里云那样以独立收入形态出现。它分散在广告点击率、游戏体验、客服效率、文档生成、企业OA、微信小店、视频号推荐等多个高频场景里，呈现的是一种嵌入式价值。

这种价值短期内不性感，但只要时间足够长，会以复利方式兑现。