2018 年虎牙在纽交所上市。

发行价为 12 美元，开盘即大涨，一个月内，最高涨到了 50.82 美元，直接超越母公司欢聚时代的市值。

当时业界普遍关心，虎牙的估值贵不贵？

最终结论似乎是，贵，但大家还是愿意为游戏直播第一股库库买单。

随着短视频崛起，明显的分流效应下，虎牙进入了艰难的岁月，一度各种亏损，如今的股价已经比巅峰时刻跌去了十倍。

不过，我翻了翻虎牙最近的财报，发现它好像微微支棱起来了。。。

2025 年第四季度，赚了 17.4 亿元，创近 10 个季度的新高，而全年总收入也同比增长 7% 至 65.0 亿元；

难不成游戏直播又行了？

仔细研究了一下，嘿嘿，游戏直播还是拉，只是虎牙这几年库库转型，已经不是当年的虎牙了。今天，咱们就来聊聊这事。

以前虎牙的赚钱逻辑靠是观众。

观众打赏，平台抽成，最经典的商业模式。

这块老本行业务，乍一看挺不错，2025 年的第四季度，虎牙直播收入同比增长了 1.9% 到 11.46 亿元。谁能没想到，游戏直播居然还能增长？

但仔细看看会发现，这个增长跟巅峰时期没法比。

要知道，2022 年单季度，虎牙的直播收入还能达到 26.02 亿元。。。也就是说，这三年里，核心业务萎缩了一半还多，目前的增长只能说是止跌回稳。

毕竟，前有狼后有虎。。。

眼瞅着这盘生意越来越差，虎牙就开始想办法，准备去厂商手里赚点了。咱手里不是老多游戏主播、内容资源嘛，就用这些来帮游戏厂商们导量、卖东西、做推广搞内容营销。

新业务游戏服务相关收入，今年非常猛。

第四季度这个板块同比增长 59.4%，达到 5.925 亿元，全年游戏相关服务、广告和其他收入增长 43.1%，达到人民币 19.1 亿元。

具体咋赚呢。。。

比如一款新游戏上线，得做发行，虎牙可以说，哎，我们这边很多游戏博主，主播资源，手里用户也超垂直啊，都是游戏玩家，我们来 PY 下呗！

我们帮你宣发，让主播出内容，吸引玩家来玩，如果有用户通过虎牙下载游戏充值，你就按比例给我们分成，为了诱惑玩家，记得给我们一些渠道专属福利哦。。。

当然，干活嘛，大家要一起努努力，所以往往是厂商出点，虎牙也出点。厂商一般会给到渠道专属的称号、皮肤之类的，至于虎牙，似乎挺偏爱腾讯的 Q 币。。。

除了导量外，游戏主播还可以卖游戏道具。

自己弄点好看的皮肤，游戏里边打边展示，再吆喝几句，这种直观的、全方位的展示，比游戏商场里面的更能带动观众下单。

此外，虎牙 APP 里面的有个商城界面，里面卖游戏皮肤、游戏道具、游戏账号、加速器，甚至还有，呃，打游戏吃的小零食。

为了赚钱，也是拼了。

而且在卖游戏道具、游戏周边这块，虎牙做的还有点声色。不仅拿下了《王者荣耀》FMVP皮肤独家预售权的平台，还一边跟《暗区突围》合作海外定制礼包，甚至还成功为腾讯最近的亲儿子《三角洲行动》设计了交互式 3D 游戏地图工具。

但你可能还有点迷惑。。。

这几年游戏主播大规模向抖音迁徙，2024 年前后，张大仙、旭旭宝宝、陈泽，这三位分别属于王者荣耀、DNF、英雄联盟这三个游戏的头部主播先后转战抖音。

虎牙靠自己的主播能把这事干好嘛？

时代早就变了。。。

独家跑不通，虎牙干脆成立 MCN ，虎啸传媒，帮主播们搞运营，试图弯道超车。

这些游戏主播不仅在虎牙播，在抖音、视频号、快手、B站、小红书也播，主打一个全网开整，签的是 MCN 约，虎牙拉单子进来，主播们做内容宣发，搞完一起分账。

虎牙 COO 接受采访的时候表示，全网头部游戏主播，有接近一半属于虎牙，抖音整体的游戏MCN里，虎牙能排到前三。腾讯的视频号里，虎牙就是最大的游戏MCN。

对现在的虎牙来说，他们瞄准的是全网市场，所以绝大多数主播都是全网影响力越大，它心里越美了。。。

影响力就是真金白银，这是互联网颠破不灭的真理。

整体盘下来，可能会觉得虎牙整的这盘东西还挺有前景对不，未来肯定一片光明啦？

—— 未必。

过去，虎牙能拿到的绝大多数资源都指向同一个名字，腾讯。

腾讯收购虎牙，本就是为了把它变成了自己游戏生态里的拼图，腾讯给游戏 IP，给生态资源，给钱，虎牙通过自己的主播和直播资源承接，制造下游的电竞内容。

打开虎牙 App ，稍加观察，你就会发现，跟虎牙深度合作道具周边的游戏，是腾讯的；虎牙重要的赛事直播资源，也是腾讯的；虎牙诱惑大家预下载的Q币，还是腾讯的。

说白了，虎牙现阶段主要还是在腾讯游戏生态里找位置、找机会、找增量。

其他游戏资源，有是有，但还算不上核心。

对了，就连虎牙现在的重要高管都是腾讯来的，2023 年调任虎牙的董事长林松涛是 2003 年入职腾讯，曾经负责过应用宝的老将。

但腾讯的耐心还有多少呢？

腾讯第四季度推广开支有 130 亿，而 “ 亲儿子 ” 虎牙第四季度拿下的游戏相关服务和广告收入为 5.9 亿元，全年也就 19.1 亿。

同时，今年亏损 1.63 亿的虎牙近期批准了 2026 年的特别现金股息，将派息约 2.14 亿（ 3100 万美元 ），多少有点掏空自己，贡献大股东的感觉。

虎牙当然有自己的优势。

除了独一份的赛事资源之外，最大的本钱，还是那批更垂直的游戏主播、更聚焦的游戏观众，所以，大司马也库库参加虎牙的赛事综艺，uzi 的回归也选择了虎牙。

包括这些年积累下来的赛事、社区和内容运营经验，放在游戏营销这件事上，这种垂类浓度，确实比很多泛娱乐平台更有杀伤力。

但今天的外部竞争太过激烈。抖音们人更多、流量更猛、推荐机制更强，这是虎牙始终无法回避的事儿。

所以，在我看来，虎牙如今的剧本是一个经典富二代剧本。

“ 游戏直播第一股 ” 的光环下，严格的老父亲腾讯，一度给钱给管理层给资源。

富二代嘛，成功概率更大，试错成本更低，背后有人托着，能多熬几年。

但富豪嘛，大多都有很多小孩，想一直做嫡长子，也是没有那么容易滴，只有争气的孩子才能一直得到眷顾。

现在的虎牙，也许迫切的需要证明：

脱离家里支持后，自己也有独立闯天下的能力。

撰文：亚南

编辑：莽山烙铁头 & 面线

美编：焕妍

图片、资料来源：

虎牙财报等