作者 | 金角财经 田羽

美伊冲突升级，越来越多意想不到的事情正在发生。

3月16日凌晨，招商轮船旗下VLCC凯景号顺利穿越红海曼德海峡，装载220万桶原油，将于4月初抵达福建湄洲湾港。这是冲突爆发后，首艘中资VLCC从中东运回原油。

这不仅是一船油，更像一枚信号弹：在地缘风暴里，最先吃到肉的，往往不是产油国或军火商，而是掌握运输链核心、能在炮火边际穿梭的船东。

资本市场的反应迅速。3月18日，A股航运概念快速拉升，招商轮船涨幅超过9%，今年累计涨幅接近90%。

如果把样本再放大，在申万三级行业分类航运板块的19家上市公司中，2015-2024年这10年扣非净利润都实现盈利的，也只有5家上市公司，分别为招商轮船、中谷物流、招商南油、海峡股份、盛航股份。

这显然不是简单的运气。招商轮船的底层逻辑，可以概括为一句话：用错位周期，对冲同向波动。

油轮、干散货、LNG三条主线，并不是简单叠加，而是刻意构建的对冲系统：油轮低迷时，干散货补现金流；干散货承压时，油轮释放弹性；LNG与VLOC长协锁价，提供稳定底仓。

结果是，单一业务的波动，被组合结构磨平。

具体来看，原油运输，尤其是VLCC，始终是招商轮船爆发力最强的王牌。

截至2024年末，公司已拥有60艘油船运力，并持续加码，新接收阿芙拉型油轮，同时追加包括5艘VLCC在内的大单。虽然2024年油运市场一度承压，但随着周期回暖，运力在2025年四季度集中兑现。业绩预告显示，油轮板块经营利润同比暴增200%-230%。

弹性，在这一刻被完全释放。

与之对应，LNG业务则承担另一种角色：现金流稳定器。

通过超长协锁定运价，它几乎不参与周期博弈，而是为整个体系提供确定性回报。

而干散货，是过去几年最关键的缓冲垫。2024年，在油运景气度不高的情况下，干散货板块实现营业收入79.40亿元，直接托住了公司整体业绩。

更值得注意的，不只是收入增长，而是干散货板块背后出现了一个很关键的经营变化：吨海里需求在上升。

所以你会发现，招商轮船真正厉害的地方，从来不是某一个板块单独特别强，而是它把整个船队结构，做成了一套非常少见的进可攻、退可守的体系。

这种组合打法的价值，在行业景气时未必最刺眼，因为很多公司都能赚到钱；但一旦行业进入波动期，它的优势就会迅速被放大。

当然，这套组合打法并不是没有代价。船队越完整、布局越全面，背后对应的资本开支和资金占用压力也越大。

换句话说，招商轮船用结构换稳定，也在不断用资本，维持这份稳定。

关键资本运作告吹 高管拟减持

招商轮船的问题，从来不是没业务，而是业务太多、扩张太重。

在油轮、LNG和干散货之外，公司手里还有两张更具想象力的牌：滚装船和集装箱。

前者踩中的是中国汽车出海，尤其是新能源车的爆发；后者则深耕亚洲区域航线，具备一定成长弹性。

但问题在于，这两块业务，还远没到收割期。

2024年，两者合计营收也只是略高于70亿元，还不到公司总营收的三分之一。此外，业务背后涉及的买船、改造、扩充运力、升级船队，每一步都要持续烧钱，属于典型的吞金兽。

也正因为如此，招商轮船此前一度试图通过资本运作，把这两块业务板块对应的中外运集运和广州滚装分拆出去。2024年，招商轮船发公告称，拟分拆中外运集运、广州滚装，与安通控股进行重组。

这本来是一步很聪明的棋，把这些还算不上核心的业务，放到另一资本平台上融资、烧钱扩张，自己则把更多资源集中在油运、气运和干散货等核心板块上。

但这步棋最终没走成。

2025年5月，招商轮船和安通控股分别发布《关于终止分拆子公司重组上市的公告》和《关于终止发行股份购买资产暨关联交易事项的公告》，宣告重组已停止。

而分拆失败之后，原本希望由外部平台分担的扩张压力，又重新回到招商轮船自己体内。于是，问题就出现了：一边是业务线越来越多，另一边是资本开支、融资压力和短期流动性压力都在上升。

至此，招商轮船的叙事发生了变化：从结构优化，变成了自我消化。

截至2025年三季度末，招商轮船短期借款为116.66亿元，同时一年内到期的非流动负债为42.05亿元，后者主要由期限变短的长期借款构成。反观同期它的货币资金，只有43.48亿元。

与此同时，资本开支并没有停。

2025年中报显示，目前招商轮船的重大非股权投资（主要是船）中，已经累计投入了134亿元，仅去年上半年就投入了46.75亿元，但从项目进度来看，大部分都在50%以下，意味着未来依然有庞大的资本开支。

更记得警惕的是，去年中报显示，招商轮船已签约但未于财报中确认的资本性支出，高达335亿元。

当然，招商轮船并不是那种基本面脆弱、随时可能爆雷的公司。背靠央企体系，其实质性违约风险并不高。

但市场真正需要担心的，从来不是会不会出事，而是当全球航运竞争进入更白热化阶段后，它还能不能像过去那样，从容扩张、灵活腾挪。

也正是在这个背景下，再去看那份减持计划，意味就变了。

2025年业绩预增公告发布仅几天后，招商轮船随即抛出董事及高管减持安排。时间点非常微妙，这很难被简单理解为常规操作。