文 | 光子星球

3月17日，虎牙发布了2025年第四季度及全年财报。

财报显示，2025年，虎牙全年营收65.02亿元，同比增长7%；非GAAP口径下，全年归属于虎牙的净利润为9950万元，同比下滑63%。

其中，第四季度虎牙营收17.39亿元，同比增长16.2%；非GAAP口径下，归属于虎牙的净亏损为840万元。

整体来看，虎牙从前几年的身陷亏损漩涡，到现如今营收恢复增长、盈利能力改善，此番变化至少算得上是长期基本面的修复。

只是，一边是推进转型所带来的持续投入，一边是历史旧账尚待消化，叠加AI所带来的不确定性，彼此牵扯，对于一心换轨的虎牙而言，眼下需要审视的事情或许还有很多。

虎牙的新角色，立得住吗？

曾几何时，泰晤士河两岸帆樯林立，一旁的伦敦老港堪比帝国的一股心脉。直至后来，集装箱革命的到来。

这个标准化的铁盒子，改写的不是运输方式，而是底层逻辑——航运不再需要拥挤的仓库、密集的人力，取而代之的，是深水、开阔的堆场与巨型船舶。而人声鼎沸的伦敦老港，因河道浅、空间窄，只能被迫转型。

某种意义上看，虎牙现阶段的直播业务，与之有些类似。

曾经，游戏内容的传播，大多离不开直播这一渠道，但随着短视频的爆发，游戏直播原有的中心性的下降，尤其是在腾讯与字节关系缓和之后，作为腾讯“亲儿子”的虎牙，难免有所挣扎。

起初，虎牙还曾试着对抗，但渐渐地，虎牙意识到自身已无法像早期那样把用户、主播、内容全部锁在平台内部，于是转向MCN逻辑，试图以此撬动更大的价值。

而相比逐渐落寞的老码头，虎牙的直播并未就此沉沦，只不过是从必经之路，转为了一个可选项。

财报显示，2025年，虎牙直播业务收入45.94亿元，同比微降3.2%。不过，从局部数据来看，其直播基本面仍维持着稳定。第四季度，虎牙直播业务收入11.46亿元，同比微增1.9%，用户规模也维持1.6亿量级。

这意味着，虎牙的直播业务依然稳固，只是不再扛起增长重任，逐渐充当起上游蓄水池、营销助推器的角色。

回到伦敦，当年航运逻辑被集装箱改写后，众多码头之一的金丝雀码头摇身一变，高楼拔地而起，从航运节点变为了伦敦第二大金融中心。

而虎牙这些年，也在做一件类似的事。

如果说，曾经的虎牙主播在台上播，观众在台下看，平台则负责把人聚在一起，从中抽掉一层，商业模型既简单又经典；那么这两年，虎牙则试图从单一的游戏直播平台，转向更深处的产业生态位，去触碰转化、交易，甚至去发行游戏本身。

财报显示，2025年，游戏相关服务、广告及其他收入19.08亿元，同比增长43.1%；第四季度收入5.93亿元，同比增长59.4%，营收占比已超三成。

从本质上说，虎牙此番转变是从一个“场”，转向一个“节点”。当吸引力不再占优，场很容易被替代；而若能嵌进产业链，节点就有了绕不开的可能。

不过，节点能不能成立，前提看手里有没有几样别人绕不过去的“硬货”。

毕竟，只有能把头部主播、赛事版权、自制内容、外部平台分发、游戏厂商合作、道具销售等链条串起来的玩家，才有资格去碰更深的那层价值。

基于此，虎牙最近一段时间的动作，似乎多了几分进攻意味。一边是重新召回以Uzi为代表的头部主播；另一边则继续强化版权赛事。

据悉，去年第四季度，虎牙直播了近100项版权赛事，并推出约40档自制赛事及PGC节目。

其中，虎牙在《英雄联盟》核心职业赛事“德玛西亚杯”里，更是从过往的“播放端”，一跃成为赛事主办方，由此彰显着自身聚拢核心内容资源的能力。

但归根结底，此番身份的升级，终究还是离不开背后站着的腾讯。

事实上，除赛事体系外，虎牙的这轮转型，亦离不开腾讯在更多维度的扶持。至于虎牙下一阶段能否立得住，很大程度上就看其能不能把这些“被给到的资源”，转化为自身不可替代的能力。

《鹅鸭杀》手游，虎牙的“证明题”

虎牙近期最大的亮点，莫过于《鹅鸭杀》手游的直线走红。

数据显示，自《鹅鸭杀》手游今年一月上线至今，24小时新增注册用户超过500万、6天破千万，并长期登顶App Store免费榜第一。

对一家刚刚把“游戏发行”写入自身叙事的公司来说，这样的样本来得恰到好处，以至于游戏公测第二天，虎牙股价一度直线飙升。

从表面上看，IP支撑，叠加精准拿捏国内用户社交属性，《鹅鸭杀》手游的走红相当自然，但虎牙这份财报，把这个相对“性感”的故事，重新拉回了现实之中。

财报显示，2025年第四季度，虎牙销售与市场费用7810万元，同比增长24.3%。而这，主要因为《鹅鸭杀》手游上线前的营销和推广准备。

换言之，《鹅鸭杀》手游的火，并非凭空燃起，而是虎牙在主播联动、内容切片、社区话题、跨平台扩散等环节不断添柴、鼓风，一层一层叠上来的。而在此过程中，虎牙的钱也没有少花。

作为一款今年推出的游戏，《鹅鸭杀》手游的回报如何，目前还暂时未知，但就其现阶段所取得的成绩来看，价值兑现大概率不会太久。

问题在于，单论游戏IP与素质，《鹅鸭杀》手游大概也能取得一份体面的成绩。而已经站在盈利边缘、对利润颇为敏感的虎牙，为何宁愿舍弃连续盈利的叙事，不惜顶着亏损的压力也得将这把火烧到足够旺的程度？

答案或许在于《鹅鸭杀》手游当下所承载的角色。

对虎牙而言，当下缺乏的是一个标杆样本，而《鹅鸭杀》手游或许正是这道证明题的答案。季度盈亏固然重要，但其更多属于财务层面的短期波动，而转型是否成立，决定的却是更长周期的估值叙事。两者之间的权重，在这个阶段显然并不对等。

另一方面，在腾讯系游戏同虎牙深度的局面下，《鹅鸭杀》手游堪称一股清流。据悉，《鹅鸭杀》的国内代理、手游运营、运营权，均在金山世游旗下，而虎牙此次则是以手游联合发行方的身份参与其中。

这意味着，这并非腾讯的针对性“投喂”，而是一次相对独立的价值验证——一旦成立，不仅能证明虎牙这两年转型的正确性，更能让腾讯之外的厂商，看见、认可虎牙的价值。

不过，在内容行业里，“爆款”这东西一向挺有迷惑性，一个样本的存在，并不足以证明一套能力体系的成熟。

社交属性极强的《鹅鸭杀》手游，恰恰天赋异禀，其天生适合直播，与虎牙本就存在较高的匹配度，而紧张刺激、戏剧性拉满的玩法，在传播层面亦具备先天优势。

把一副好牌打好，是理所当然，真正见功夫的，是手里牌不那么好时，还能打出节奏与压制力。换言之，倘若换别的游戏，虎牙这套打法是否仍然成立，目前仍难下定论。

因此，就游戏发行这条路来看，《鹅鸭杀》手游更多只是一个已被验证的起点，已经摸到了新故事门把手的虎牙，显然需要更多成功的案例，来把这扇门彻底推开。

AI，一道还没解完的题

有一类主播，最近开始在虎牙的直播间里涌现。

画面角落，往往坐着一位精致的“美女主播”。用户点进去，主播会欢迎；用户发弹幕，主播也会接话；半开玩笑地问一句“你是不是AI”，他甚至会一本正经地回复：“我当然是真人啦。”

这背后，其实正是虎牙的AI主播。

财报电话会上，虎牙提到，其正打造了具备专业解说能力且拥有真人形象的AI主播，并应用在《英雄联盟》《CS:GO》等核心游戏品类。

究其原因，游戏直播这门生意，其实不太符合当代内容消费的脾气。

一方面，对用户而言，互动这件事是需要“被接住”的，弹幕发出去，如果没人回应，自然会离开。但现实是，大多数直播间并不如此高频的响应能力，主播顾不过来，节奏跟不上；至于那些转播国外知名选手的直播间，互动更是无从谈起。

另一方面，当下用户普遍已被短视频”惯坏“，盼着更即时、更刺激的内容，而游戏直播偏偏是更重的形态——时长动辄数小时、难以快进，且内容强线性，夹杂大量寡淡、缺乏吸引力的“垃圾时间”，很难被高效消费。

受限于人力成本，过往主播的直播回放很难规模化剪辑出切片，因此平台的内容产出，很多时候并没有被真正沉淀。

AI，或许恰是那一剂解药，接住用户，把场子暖起来的同时，也将脉冲式的内容供给，高效地切片为集锦，从而盘活大量长尾内容。

数据显示，AI直播间目前已贡献虎牙整体DAU的近10%，相关直播间在人均观看时长、七日留存等指标上，平均较同类直播间高出约40%。

但从内容行业整体来看，虎牙现阶段的AI落点，似乎都不算性感。

电商直播里，数字人最初接管的也是最基础的叫卖与答疑，虎牙的逻辑与之类似，但场景却有着实质性的差异。电商最终要解决的是成交，数字人充其量只是工具般的存在；而游戏直播则更接近陪伴与”整活“，人依然不可替代。

且不论虎牙的AI主播未来能否真正输出游戏直播内容，单以现阶段的互动场景来看，其对于游戏内容、观众所玩的梗，仍带着一股生涩的机械感，该说的话基本都会说，但总欠一点火候。这就决定了虎牙很难像电商数字人那样，凭借效率优势一路平推。

但换个角度来看，这种不适配，未必是坏事。

正向来看，这意味着扎根于游戏直播的虎牙，至少不会在AI浪潮里被一脚踢翻，或是被强的模型玩家直接端锅。

同时，也意味着虎牙很难拿出值得信服的AI叙事，从而博得更大的估值空间。

尽管虎牙管理层表示，其正在探索将OpenClaw以及多Agent的能力，和虎牙积累的数字人技术相结合，融入游戏场景里提升互动体验。

至于结果如何，答案或许还得再等一等。