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苏州玖物智能悄悄向港交所递出了招股书。

苏州玖物智能悄悄向港交所递出了招股书，完成了从2022年A股辅导冲击到如今弃A转H的转向。

这家2017年成立的公司，带着中国少数持续盈利的智能具身产业机器人公司的亮眼标签而来：连续三年净利润增长，2024年净赚3263万元，毛利率爬至25.4%，累计卖出1.1万台机器人覆盖16个行业。

图源：玖物智能招股书

背后是59.6%年复合增长率的中国智能具身产业机器人市场，还有红杉资本等巨头真金白银的押注。

它放弃A股转投港股，是想借着赛道热度加冕盈利标杆，还是提前套现？那些奔跑在工厂里的机器人，究竟藏着估值重构的密码，还是未被戳破的风险？

收入绑定前五客户，1.1万台销量的背后依赖

玖物智能的故事，始于2017年苏州一间不起眼的实验室。三位工程师创始人没跟风追逐消费级机器人的风口，一头扎进光伏工厂的高温车间，这成了他们创业的第一个战场。

多年深耕，这家公司确实在细分赛道里闯出头。

2024年，弗若斯特沙利文的统计里，玖物智能凭智能具身产业机器人解决方案拿下5.9%市场份额，在中国排第二。

图源：玖物智能招股书

在更细分的清洁能源技术领域，玖物智能稳坐第一把交椅，电子与半导体领域也冲进了前四。截至2025年9月，累计向156家客户售出1.1万台机器人，其中48家是上市公司或其附属公司，主要客户留存率达72.7%，比行业平均水平高近10个百分点。

这些数字堆出了一个隐形冠军的雏形。光伏拉晶车间里，玖物智能的JOS操作系统能让机器人实时适应炉温变化，精准拿捏±0.1毫米的定位精度，比传统设备高出5倍。给罗博特科这样的上市公司供货，2025年单家采购额就超1200万元，2026年还计划增至1500万元以内。

可仔细拆解客户版图，依赖的枷锁早已悄悄收紧。

2025年前三季度，前五大客户贡献了63.2%的营收，意味着公司超六成收入依赖少数合作方，形成典型的大客户依赖格局。

图源：玖物智能招股书

这种高度集中的客户结构，使公司业绩易受单一客户经营决策、行业周期波动的直接冲击若核心客户因行业景气度下行缩减资本开支，或因供应链调整转投竞争对手，玖物智能的营收规模可能出现断崖式下滑。

而光伏、电子半导体等核心下游行业本身具有周期性特征，一旦遭遇政策退坡或需求疲软，订单缩水的风险将直接传导至公司层面。

更值得关注的是客户验收周期过长引发的营运效率问题。公司收入确认以客户最终验收为节点，这一流程短则6个月，长则18个月。部分机器人已在客户产线投入实际运行半年以上，验收文件仍未落地，导致相关产品长期挂账存货，占用大量营运资金。

数据显示，2023年公司存货周转天数高达1090天，2024年虽微降至1044天，但仍大幅高于行业平均水平。存货周转效率低下不仅加剧现金流压力，更削弱了公司对市场需求变化的快速响应能力，在技术迭代加速的机器人行业，这种营运节奏的滞后性可能进一步放大经营风险。

这种大客户绑定和长验收周期，使玖物智能的增长稳定性与抗风险能力备受考验。在行业竞争日趋激烈的背景下，客户依赖引发的风险敞口若无法有效收窄，将直接影响其市场估值与长期发展潜力。

32.1%毛利率，玖物智能寻求的第二曲线

在机器人行业普遍烧钱换增长的赛道中，玖物智能最亮眼的标签，从来都是持续盈利。

2023年营收2.07亿元、净利润913.3万元。2024年营收3.66亿元，同比暴涨76.9%，净利润3263.9万元，同比激增257.4%。

2025年前三季度营收4.1亿元，同比再增71.1%，净利润2546.8万元稳稳落地。毛利率也一路攀升，从2023年22.5%涨到2025年前三季度32.1%，一年半提升近10个百分点。

图源：玖物智能招股书

这种纸面盈利的模式，像悬在应收账款上的空中楼阁。一旦下游客户出现财务风险，应收账款变成坏账，那些漂亮的盈利数字会不会瞬间化为泡影？

为了破局，玖物智能试图寻找第二曲线。

依托在光伏领域积累的精密控制、自主导航技术，公司将触角从单一光伏赛道，延伸至电子半导体、光模块、显示面板、纺织等多个高潜力领域，精准抓住了这些行业智能化升级的结构性机会，电子半导体领域聚焦无尘车间晶圆搬运、芯片封裝转运等场景，推出适配12英寸晶圆的高精度搬运机器人。

电子半导体领域，斯坦德、越疆凭借先发优势占据主要市场份额。光模块赛道，乐动机器人、卧安机器人通过与头部光模块厂商深度绑定抢占订单。

斯坦德、乐动等机器人公司也在疯狂抢夺光模块、电子半导体的订单，玖物智能凭什么在这些新领域复制光伏的成功？

更何况，新领域的定制化需求更高，研发投入、产能调整都需要时间，短期内能成为稳定的增长极吗？恐怕还要打个大大的问号。

红杉11.34%持股，成为第一大股东

玖物智能的资本化之路，始终离不开红杉资本的身影。

2021年，红杉中国旗下红杉瀚辰以1.2亿元领投A轮，一举将公司估值推至15亿元；后续通过股份转让持续加仓，如今持股比例达11.34%，成为第一大外部机构股东。在红杉的机器人投资版图里，玖物智能不是孤例，智元机器人做通用具身智能基座模型，宇树科技从四足机器人切入人形领域，自变量机器人主攻高精度运动控制，灵心巧手开发机器人灵巧手，无界动力聚焦工业具身智能通用大脑。

这些公司覆盖了从核心部件到整机、从算法到场景的全产业链，形成了一个密密麻麻的机器人军团。

红杉的押注，给玖物智能带来了真金白银的资金和行业资源，可生态内的挑战也随之而来。协同效应听起来美好：无界动力的通用大脑或许能适配玖物智能的工业机器人，灵心巧手的灵巧手可能提升其操作精度，智元的基座模型或能优化其决策算法。

图源：玖物智能招股书

反过来想，生态从来不是温情脉脉的互助联盟，而是藏着优胜劣汰的丛林法则。

如智元若推出针对光伏、电子半导体的具身机器人，会不会与玖物智能形成直接竞争？毕竟在资本的版图里，协同与挤压从来都是一体两面，当赛道空间足够大时可以相安无事，一旦增长放缓，内部竞争在所难免。

再看红杉的投资逻辑，它更倾向于在赛道内布局多家公司，通过充分竞争筛选出最终的赢家。

玖物智能现在是工业具身机器人领域的盈利代表，可若未来生态内出现更具技术优势或增长潜力的公司，红杉的资源会不会倾斜？

从融资历程看，玖物智能的估值一路水涨船高，2019年第一次融资估值仅1800万元，2020年跃升至5亿元，2021年红杉入场后直接冲到15亿元。

玖物智能递表港交所，试图在热闹的机器人赛道里分得一杯羹。玖物智能的持续盈利标签在行业内确实稀缺，也让它从众多烧钱的机器人公司中脱颖而出。

可盈利背后的客户依赖、现金流暗沟、研发投入增速放缓，都是绕不开的坎。

对玖物智能而言，IPO不是终点，而是问题暴露的起点。如何降低客户集中度、改善现金流、提升研发效率、在新领域站稳脚跟，这些问题都需要给出实打实的答案。

若不能解决这些暗涌，即便成功上市，也可能沦为港股机器人赛道的昙花一现。