文|海山

来源|博望财经

工业富联发布了一份超预期的业绩预告，引发市场高度关注。

1月28日，工业富联（601138）发布2025年业绩预增公告，预计2025年全年实现归母净利润351亿元到357亿元，同比上升51%到54%。

工业富联作为全球AI服务器制造龙头，正借全球云服务商资本开支高涨的东风，收获行业红利，2025年业绩大增超预期。然而，在这份耀眼业绩的背后，其本质是代工厂，处于产业链微笑曲线的底端。仍面临盈利能力薄弱、客户高度集中、财务结构承压、地缘风险等方面问题亟待解决。

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业绩超预期

富士康工业互联网股份有限公司成立于2015年，于2018年在上交所主板上市，公司主营业务为设计、研发、制造和销售通信及移动网络设备、云计算、工业互联网及机器人等电子设备产品。

工业富联发布的2025年业绩预增公告，全年及四季度净利大增超预期。

公告显示，经财务部门初步测算，2025年第四季度，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润126亿元到132亿元，同比增加45亿元到51亿元，同比上升56%到63%；全年预计实现净利润351亿元到357亿元，同比增加119亿元到125亿元，同比上升51%到54%。

扣除非经常性损益后，第四季度预计净利润124亿元到130亿元，同比增加37亿元到43亿元，同比上升43%到50%；全年预计净利润340亿元到346亿元，同比增加106亿元到112亿元，同比上升45%到48%。

公司公告

对于业绩预增，工业富联透露两方面主要原因：

云计算业务方面，2025年，云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍；2025年第四季度，云服务商服务器营业收入环比增长超30%，同比增长超2.5倍。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，2025年，公司云服务商AI服务器营业收入同比增长超3倍；2025年第四季度，云服务商AI服务器营业收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍。

通信及移动网络设备业务方面，高速交换机业务延续高增长态势。2025年，公司800G以上高速交换机营业收入同比增幅高达13倍，第四季度同比增长超4.5倍，主要受益于AI行业旺盛需求。终端精密机构件业务凭借成熟技术储备与稳定客户供应体系，2025年出货量实现双位数增长。

然而，市场对工业富联的反应却较为复杂。中金公司研报分析认为，这一强劲增长主要源于单价更高的英伟达GB300机柜进入密集交付期，推动相关业务收入大幅提升。但与此同时，中金公司还表示，因行业估值中枢下移，下调了18%的目标价。

实际上，工业富联近年来已累计斥资近17亿元进行回购，其中2024年7月推出的2亿元至3亿元的注销式回购备受市场关注。通常而言，注销式回购可减少公司总股本，从而提高每股收益和股东权益，增强公司股价的含金量。

二级市场上，市场信心不足，工业富联股价连续走低。截至2月2日收盘，公司股价报收55.68元/股，跌幅3.5%，市值11057亿元。业绩预告公布后三个交易日跌幅达8.26%。较此前最高点83.55元的股价，跌幅达33.36%。

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受困于代工模式

在高端智能制造与工业互联网领域，工业富联作为全球领先服务商，于AI算力赛道占据关键地位。不过，其发展历程与现状呈现出复杂态势。

2024年之前，工业富联第一大主业是“通信及移动网络设备”，产品多样，涵盖网络设备、高精密机构件及电信设备等。但从收入表现看，自2018年上市至2024年，该业务收入仅从2592亿元微增至2879亿元，增长乏力态势尽显。

随着全社会加速向AI转型，算力需求爆发式增长。服务器作为数据中心提供算力的基本单元，需求随大模型参数规模急剧增加。工业富联敏锐捕捉机遇，积极投身其中。

从行业地位看，工业富联已成为全球算力基建领域的稀缺力量。在AI服务器全球代工市场，市占率超35%；800G高速交换机市占率高达73.8%；液冷服务器斩获国内市占率第一，承接全球85%的AI服务器出货量，实力强劲。产能布局上，“中国+东南亚+北美”的三地冗余产能体系，使交付周期比行业平均短35%，还能有效规避地缘政治与关税风险。

然而，工业富联却面临业绩增速与盈利厚度严重错配的困境，“规模暴涨、利润微薄”的代工本质未改。即便高端业务爆发，整体盈利水平仍处行业低位。2025年Q2毛利率跌至6.5%，为上市以来新低，前三季度毛利率仅6.76%、净利率3.73%，远低于AI产业链上下游企业，如英伟达毛利率超75%、光模块企业20%-30%。业绩预告仅强调营收增长，未披露毛利率改善数据，凸显盈利结构未根本优化。

究其原因，工业富联始终处于产业链微笑曲线底端。AI服务器的核心GPU芯片、高速交换机的交换芯片依赖外部供应商，自身仅掌握制造、散热等技术，缺乏核心芯片、算法等顶层技术话语权，只能赚取“组装费”，毛利率极易受行业竞争、原材料价格波动影响。

此外，工业富联高增长高度依赖核心客户订单，客户结构集中化问题突出，抗风险能力薄弱。公司深度绑定微软、亚马逊等全球前五大云厂商，云服务商营收占云计算板块比重达70%，微软一家的AI服务器供应量就占其全球采购量的40%。整体客户结构中，前五大客户贡献收入占比超70%，苹果与英伟达两大核心客户收入占比超55%。这种客户集中度过高的状况，一旦核心客户调整采购策略等，公司业绩将直接受到冲击。

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发展挑战仍需重视

工业富联所处的AI算力行业正迎来长期增长契机。2025年11月，TrendForce集邦咨询将2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率从61%上修至65%，还预期2026年合计资本支出将超6000亿美元，年增40%，展现出AI基础建设的长期成长潜能。

并且，伴随AI应用多场景加速落地渗透，云服务市场需求将持续扩容，CSP（云服务提供商）的云业务营收有望实现更快的增长，从而进一步加码算力资本开支；算力作为支撑AI应用落地的关键基础，其需求将保持强劲增长态势，AI算力产业链的长期增长确定性增强。

在此背景下，工业富联发展前景向好，但其面临的挑战也不容忽视。

盈利能力方面，公司长期处于制造业利润较低的位置，2025年前三季度销售毛利率和净利率虽有微调，但整体状况仍不乐观，现金流状况更是急剧恶化，净利润现金含量为负，盈利质量令人担忧。

存货激增成为工业富联面临的一大棘手难题。截至2025年上半年末，存货高达1229.49亿元，较2024年末大幅增加；到9月30日，存货余额更是达到了1646.64亿元。公司解释称是服务器订单增加导致备货增多，但大额存货严重消耗了现金流，2025年前三季度“购买商品、接受劳务支付的现金”同比飙升50%，部分直接转化为存货。

尽管2025年三季报未披露存货明细，但在2025年半年报可以看出其核心构成：原材料以654.52亿元的规模占比53%，为存货主要组成部分。

2025年半年报

为筹措备货资金，工业富联多管齐下，通过多种渠道筹集资金。截至2025年9月30日，短期借款高达858.35亿元，较6月30日增长246.55亿元。这也导致偿债压力攀升，2025年三季度末资产负债率达63.82%，为近六年新高，流动比率1.44、速动比率0.83，短期偿债能力偏弱，资金周转周期延长至98天，运营效率下滑。

2025年三季报

同时，经营性现金流也出现恶化，2025年前三季度经营性现金流净额-41.41亿元，净现比-18.41%，盈利“纸面化”特征明显，与净利润高增形成反差，意味着营收增长未转化为实际现金流入。

此外，工业富联还面临地缘政治风险。公司海外收入占比超70%，墨西哥基地受USMCA规则限制，美国若收紧原产地认证或加征关税，将直接侵蚀毛利率5-8个百分点；核心芯片依赖英伟达、台积电，美国出口管制可能引发断供风险。

对于工业富联而言，其未来发展不仅取决于AI浪潮的持续，更在于能否突破代工模式的束缚，向技术驱动转型，在核心技术领域构筑护城河，从“算力制造商”升级为“算力解决方案提供商”，如此方能在市场的风云变幻中站稳脚跟。其未来究竟会发展成何种程度？我们将持续关注。