《投资者网》蔡俊

华润医药（，下称公司）做减法的脚步，愈发加快。

近期，公司和昆药集团相继挂牌出售所持子公司。自3月开始，华润系对医药资产的清理从未间断。同时，三季度以来公司及子公司也对高层进行密集的调整、改选。

其实，这轮资产清理与高层变动是公司前两轮并购潮的后续。一直以来，市场对公司能否顺利整合内部资源有所看法，而利润下降或加剧这种担忧。眼下，公司逐渐强化并购标的华润化色彩，从高层入手试图重构内部协同。这条路径能否走出当下困局，还是未知数。

从加法到减法

2025年，华润医药的关键词就是做减法。

3月，东阿阿胶将国药控股济南15%股权两次挂牌；5月，华润三九连续转让三九（安国）现代中药和湖北九州通医药科技；7月，华润博雅生物转让江西博雅欣；9月，华润江中挂牌出售桑海制药；12月，金种子酒转让安徽金太阳生化药业，昆药集团挂牌Coordination Pharmaceuticals。

其中，部分出售以折价成交。比如江西博雅欣，华润博雅生物三次降价，对价从2.13亿元降至1.58亿元；安徽金太阳生化药业的成交价，较首次挂牌折价90%。

换言之，今年以来公司的出售又多又急。一方面，公司解释瘦身是通过清理持续亏损、协同性差的资产，回笼资金并集中资源聚焦核心业务。另一方面，公司强调做减法和生态协同做加法并行，包括与昊海生科战略合作，以及打造润曜域品牌推进从传统分销向分销+营销转型。

但其实，无论减法还是加法，市场想到的是公司耗时多年、投入资金持久的收购浪潮。

2018年至2023年，公司以高频次并购为核心战略，搭建起多板块框架。中药领域，公司拿下的资产包括江中药业、昆药集团；高壁垒赛道，公司先后收购博雅生物、神舟生物、天安药业等切入血制品、生物发酵、糖尿病药等领域；流通板块，公司也不断寻觅区域龙头资产，持续扩大分销网络覆盖范围。

截至目前，公司拥有多家上市公司，覆盖A股和港股，合集市值超1500亿元，包括东阿阿胶、江中药业、博雅生物、昆药集团、迪瑞医药等收购标的。

密集的买买买，当时让市场产生一个疑惑：收购后内部资源是否重叠，同业竞争怎么解决，协同性如何有效提升？

说到底，市场担心的是这艘巨轮的内部整合。对此，公司接连做出动作，华润三九将旗下华润圣火药业51%股权内部转让给昆药集团，华润双鹤整合华润紫竹、天安药业。

而且，公司并购的脚步还未停歇。2024年，华润三九官宣以62.12亿元收购天士力股权。同年，华润博雅生物以18.2亿元收购绿十字香港控股全部股权，并完成股权交割。

这一轮的并购，与之前系列运作相比，公司似乎在传递一个新的信号：本轮并购更加精准化、体系化、矩阵化，核心是补强重点业务，较此前侧重填充产品线、扩大市场规模的逻辑有本质区别。

比如收购天士力是为了借助标的在研管线，弥补自身处方药研发薄弱的短板，推动从OTC主导向创新药+ OTC双轮驱动转型。同样，收购绿十字香港是为了快速获取血液制品生产牌照，以及凝血因子类产品的核心资源。

然而，今年公司画风突变，市场的疑惑非但没打消，反而更加放大。

动刀高层强化华润系色彩

巨轮转舵，华润医药站到了一个十字路口。

今年上半年，公司总收益1318.67亿元，同比增长2.5%；拥有人应占溢利20.77亿元，同比下降20.3%。2024年同期，公司拥有人应占溢利为26.05亿元，同比仅下降2.87%。

表面上，公司是增收不增利，但市场真正担心的是并购后遗症。今年上半年，公司因并购产生大额减值损失，包括3.92亿元联营公司股权减值损失。而且，商誉潜藏的风险更大。截至同期，公司商誉余额242.94亿元，子公司华润三九控股天士力后，商誉增至77.35亿元。

也就是说，一旦收购标的后续业绩不达预期，商誉减值的影响更为深远。2022年至2024年，昆药集团的营收分别为82.82亿元、84.3亿元、84.01亿元。拿下绿十字香港的博雅生物，今年营收同比增长18.38%，但扣非净利润同比下降37.55%。

本质上，公司财务数据体现出的忧虑还是多年并购以来的资源重整、内部协同问题。今年以来，公司明确出售低效资产、优化业务结构的新路径，但解决问题的关键，还得依托高层人员对内部的重新梳理。

今年11月，公司公告程杰出任总裁。作为华润系少壮派代表，程杰早前履历华润三九，从999感冒灵产品经理逐步晋升至品牌事业部总经理。2022年，其空降东阿阿胶出任总裁，堪称经典一战。

彼时，东阿阿胶未由华润系全面掌舵，甚至因涨价策略与水煮驴皮风波，一度导致库存积压。程杰上任后，不仅优化组织架构，还利用华润系资源升级供应链，推动复方阿胶浆大品种战略落地与品牌年轻化，实现这家老牌药企业绩反转。

换言之，公司或复刻当年高层变革的路径，对旗下板块实施根本性梳理。实际上，不少并购标的开始人事调整，进入华润系加强掌舵的阶段。

9月，公司控制的迪瑞医疗完成董事会换届，华润系出身人员列席其中。此次调整，标志华润系全面主导的开启。

12月，江中药业与昆药集团均拟改选董事会。江中药业增加2名董事会席位，新提名的白晓松为华润系内部高层。昆药集团方面，董事会席位由9位扩大至15位，其中新增3名非独立董事均来自华润三九核心管理层。

归根结底，公司走过全面并购、精准并购、清理资产等三个阶段。巨轮转舵又急又快，公司悄然间完成对自身及子公司的管理层布局。下一步，公司如何真正协同内部资源，打通各板块间看不见的壁垒，更将考验高层智慧。