文|恒心

来源|博望财经

全球每三罐鱼子酱中，至少有一罐产自这家中国企业，但其资本之路比鱼子酱的加工工序更为曲折。

近日，鲟龙科技正式向港交所递交招股书，这是这家全球鱼子酱霸主第四次向资本市场发起冲击。

过去十余年间，鲟龙科技三次尝试登陆A股市场均未成功。此次转战港股，其携一份净利润率超越贵州茅台的财报而来——2025年上半年净利润率高达58.3%。

然而，在这份亮眼的财务数据背后，鲟龙科技仍需回应市场关于其业务模式、资产结构及成长性的关键质询。

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业务真相：高利润率光环与生物资产风险

鲟龙科技呈现给资本市场的是一张兼具规模优势与盈利能力的成绩单，但其业务实质与财务报表之间存在需深入解读的张力。

据灼识咨询数据显示，自2015年起，鲟龙科技已连续十年蝉联全球鱼子酱销量冠军，2024年全球市场份额高达35.4%。

2022年至2024年，鲟龙科技营业收入自4.91亿元增长至6.69亿元，净利润自2.33亿元提升至3.24亿元，增长稳健。尤其引人注目的是其盈利能力，2025年上半年净利润率达58.3%，一度超越白酒龙头贵州茅台。

然而，这份高利润率光环部分源于鱼子酱行业特殊的会计处理。若审视其核心经营利润率，景象则大不相同。

据招股书显示，在计入生物资产公允价值变动影响前，鲟龙科技2022年至2025年上半年的毛利率介于65.6%至71.3%之间，表现强劲。但若扣除生物资产公允价值变动的影响，同期毛利率则骤降至-2.9%至1.3%的区间，2024年甚至为负值。

这种巨大差异的核心在于，鲟龙科技最主要的资产——鲟鱼，按照“公允价值减去销售成本”模型计量。由于鲟鱼缺乏活跃交易市场，其公允价值依赖包含大量主观假设的折现现金流模型估算，这为利润的确认带来了显著的弹性与不确定性。

生物资产估值模型的高度敏感性，使鲟龙科技业绩暴露于自然灾害与会计估计变动的双重风险之下。

2024年，鲟龙科技位于辽宁的养殖基地遭遇夏季洪灾，导致鲟鱼异常死亡，生物资产公允价值直接减少2487.9万元，严重影响当期利润。

这一事件深刻揭示了鲟龙科技“纸上富贵”背后的脆弱性——其核心资产与业绩高度绑定于自然环境的稳定性与会计政策的连续性。

毫无疑问的是，鲟龙科技虽坐拥全球龙头地位与纸面高利润，但其业务本质深受生物资产特殊会计处理及相应估值风险的制约，这是投资者穿透财报光环、理解其真实盈利能力必须把握的关键。

02

上市历程：三次A股折戟背后的监管关切

鲟龙科技的资本化道路坎坷崎岖，三次冲击A股未果的历史，清晰映射出监管机构对其业务合规性、财务真实性及治理结构的持续审视。

这段跨越十余年的上市历程，如同一面镜子，照见了鲟龙科技在快速发展中伴生的诸多待解之题。每一次折戟都非偶然，而是与其特定发展阶段的问题紧密相关，为此次港股IPO提供了重要的历史注脚与风险图谱。

据《豹速科技财经》等整理，鲟龙科技首次冲击创业板发生在2011年10月，彼时其与股东资兴良美的关联交易成为致命伤。此举严重削弱了鲟龙科技业绩的独立性与真实性，首次冲关遂告失败。

第二次尝试（2014年9月）则因与资兴良美后续的买卖合同纠纷及随之而来的“财务造假”舆论风波而蒙上阴影，尽管鲟龙科技否认相关指控，但争议本身已对IPO进程造成严重干扰，最终被否决，原因包括对海外销售真实性与存货水平的质疑。

第三次（2022年12月）深交所主板冲击，发审委的关注点已延伸至业务模式与公司治理深层。监管指出，鲟龙科技销售严重依赖经销商，境外收入中经销商占比超77%，对终端销售掌控力及收入确认准确性存疑。同时，鲟龙科技无实际控制人，股权结构分散可能影响公司治理的有效性与决策效率。

这三次被拒，清晰勾勒出监管的核心关切路径：从最初的关联交易与财务真实性，演进至销售模式依赖与公司治理结构，问题层层深入。

这些历史遗留问题，并未因转换上市地而自动消失，它们仍是港股市场投资者与监管机构评估公司投资价值时无法绕开的审视焦点。

03

港股征程：新市场的机遇与旧挑战的延续

转战港股，为鲟龙科技打开了新的资本之窗，但这也意味着其需在一个与国际市场接轨更紧密、投资者结构更多元的舞台上，直面并化解那些在A股市场尚未完全解决的固有挑战。

此次IPO募资拟用于产能扩张、品牌营销与研发升级，港股市场对农业及生物资产类公司更为灵活的上市条件和广泛的国际投资者基础，确为其提供了更合适的平台。

然而，机遇背后，鲟龙科技业务模式中潜藏的多重风险，尤其是高度依赖海外市场、产品结构单一等核心问题，将在更严格的国际资本市场审视下被进一步放大。

首先，港股市场的机遇在于其包容性与国际视野。

不同于A股对盈利连续性和股权结构的严苛要求，港股对拥有独特商业模式和细分市场领导地位的公司更具包容性。鲟龙科技作为全球鱼子酱龙头，其稀缺性与行业地位更容易获得国际投资者的价值认同。此外，港股作为连接全球资本的自由市场，有利于鲟龙科技提升国际品牌形象，便利海外融资与并购，与其业务高度国际化的特征相匹配。

鲟龙科技核心团队多出自“水产国家队”中国水产科学研究院，这种“产业专家+技术背景”的搭配，在强调公司治理与专业能力的港股市场亦是一个加分项。

然而，新舞台也让旧挑战更为凸显。

其一，海外市场依赖症是悬顶之剑。2022年至2025年上半年，鲟龙科技海外销售占比始终高于76%，2025年上半年高达80.9%，其中欧美市场是关键，地缘政治与贸易政策风险敞口巨大。

其二，产品结构单一风险突出。鱼子酱贡献超九成收入，而鲟鱼肉、鱼筋等副产品开发缓慢，占比不足一成。这种“将所有鸡蛋放在一个篮子里”的模式，使得鲟龙科技抗风险能力薄弱，一旦全球鱼子酱消费趋势生变或发生重大食品安全事件，业绩将剧烈波动。

其三，供应链集中与大额分红并存。2022年至2025年上半年，前五大供应商采购占比持续超60%，最大供应商占比曾达46.2%，供应链稳定性存忧。与此同时，鲟龙科技大举分红，总额约3.6亿元，其中2022年分红额几乎与当年净利润持平，引发市场对其资金运用与长期投入能力的关注。

总而言之，港股上市是鲟龙科技突破A股上市困局、链接全球资本的战略选择，但绝非一劳永逸的解决方案。

总结

鲟龙科技此次港股IPO，被视为中国高端农产品全球化的一次典型样本。

鲟龙科技将在一个透明度更高、问询更严厉的市场环境中，接受对其历史问题、业务实质和成长潜力的全面检验。能否将上市机遇转化为持续发展的动力，关键在于其能否有效应对海外市场波动、突破产品单一瓶颈、优化公司治理并平衡股东回报与长期投入，这将是决定其港股征途成败的核心。

从更宏观的角度看，鲟龙科技能否成功登陆港股市场，意义早已超越单一企业的融资征程，而是对中国能否在高端食材领域培育出世界级品牌的一次关键检验。至于未来结局如何，博望财经将持续关注。