高分红撑起 “债券价值”，但股票增长缺乏逻辑支撑。

文丨胡昊

毫无疑问，格力电器是 A 股中大额且持续分红的代表企业，在很大程度上，这也成为其最为核心的价值标签。

在近期的股东会上，格力审议通过了《2025 年中期利润分配预案》——每 10 股派发现金红利 10 元，但有股东提问，近十年来格力的分红稳定性是否将会改变？

试想一下，如果未来格力逐步下调分红比例，那么格力的股价或市值将会面临多大的压力，无论是股东、员工、以及合作伙伴、公司管理层，都不会愿意承受由此带来的结果。

但对于分红，格力董事长董明珠表示，其理解大家对格力分红的期待，但格力自从上市以来仅从市场累计融资 50 亿元，而累计分红已超过 1700 亿元，股东们希望 “马儿跑”，也请坚持让 “马儿有草吃”。

董明珠还指出，格力的根本在于为消费者创造价值，只有产品被市场认可，企业才能持续盈利，分红才是水到渠成的事。

言语之间，我们或许能够感受到格力所隐含的持续发展问题以及管理者对此的些许无奈。

事实上，格力这艘巨轮并不缺钱，但却难以重构一个思想统一、目标明确的利益共识体。

这反映到结果上也是肉眼可见，例如，格力营收规模长期徘徊在接近 2000 亿元的水平、格力渠道改革的滞后及艰难、需用外人来推进渠道改革工作、格力的国际化和多元化业务仍未很好的反映到收入结构中等等。

归根结底，格力是一家混合所有制公司，没有控股股东并且股权结构高度分散，同时，尽管公司面临着较为被动的行业竞争格局，但其盈利能力却又出奇的高，那么，连续、稳定、高比例的分红自然成为股东们最大的持有理由，进而可能会反向影响到格力战略调整的意志和步伐。

目前来看，这层矛盾并没一个明朗的解决办法。

格力正面临被动的发展处境

从 2018 年至 2024 年的七年时间里，格力的营业收入基本就在 2000 亿元以内，根据 2025 年前三季度营收 1372 亿元、同比约-7% 的增长态势看，其今年也很难达到去年 1892 亿元的营收规模。

尤其面对愈发激烈的市场竞争，格力处于被动发展局面已是显而易见。

格力的营业收入可以分为主营业务（即制造业务）和其他业务，前者指的是格力依靠制造生产活动获得的收入，后者则是通过集中采购大宗商品并销售给上游供应商挣得的收入。

在过去的十余年里，其他业务的占比一般会在 10% 上下，但受特殊环境影响，期间的占比一度超过 20%，由此带来的对格力收入规模的影响可能需要区分来看。

例如，在铁、铜、铝、塑料等原材料价格持续上涨的 2020 年-2022 年，格力以及上游供应商们为了控制成本，会加大原材料的采购力度，使其他业务占比升至 20% 以上，等于是整条格力产业链加大备货，同时做大了格力当年的营收规模。

但随着大宗商品价格走低，以及格力主营业务的增长有限，供应商的采购量将必然下降，我们看到 2024 年和 2025H1 格力其他业务的占比又回归至 10% 的水平，如果未来格力主营业务增速受限，其他业务规模很可能还会进一步下降，这将不利于其整体营收的表现。

在格力主营业务中，空调业务的占比从 2011 年的 97.4% 逐步降至 2023 年的 86.6%，同期生活电器占比则从 1.7% 升至 2.3%，2024 年格力将空调业务和生活电器业务合并为消费电器业务，2024 年和 2025H1 消费电器占比分别为 87.6% 和 87.2%。

显然，空调业务占比下降并不是因为生活电器业务的规模增长，而是因为压缩机、电机、电容、电线电缆、制冷配件、再生资源、半导体、智能装备、精密模具等 B 端业务的增长，这部分业务的整体毛利率大概只有空调和生活电器业务的一半。

从 C 端业务来看，格力多元化仍未取得实质性的进展，生活电器业务增长的阻力主要在于渠道端的梗阻以及在消费市场端的品牌缺位，相较而言，前者的问题会更大。

同样的，格力国际业务的占比至今仍未超过 20%，显著落后于美的、海尔、奥克斯等对手，这主要是路径选择带来的结果，格力并没有通过并购国外品牌切入海外市场，而是选择自主品牌 + 中国制造的硬出海方式。

格力并不缺并购的资本，之所以没有选择这种方式，可能与公司治理架构和股权分散有关，经理人与股东之间存在代理问题。

例如，格力从 2012 年开始的冰洗业务、小家电业务、智能手机业务等多元化并没有取得相应的市场反馈，2016 年格力董事会强烈否决了收购珠海银隆提案，2017 年公司宣布不分红，2018 年中兴通讯事件后格力开始布局集成电路业务，多元化拓展的尝试将带来大额资本开支，这会加大公司风险，进而可能会导致持续无法分红的情况。

而国际化并购同样面临类似的问题，这是由内生性的矛盾及博弈导致的结果体现。

除了收入处于瓶颈、业务结构单一、国际化程度低的问题之外，由于各地方国补的陆续退场，目前整个空调行业（甚至是家电行业）正处在去库存的周期内，此前逆周期提前释放的内销需求很可能将进一步拉长这一轮的去库存周期。

而外销市场今年同样面临缩量的处境，市场预计，关税限制将使国内出口订单向海外转移，这一发展趋势可能也不利于格力的增长。

总体看来，当下的格力正面临着内外部多重问题困扰，大概率，其在中短期内将很难突破增长束缚。

但是，格力的股价并没有因此而出现震荡。

“格力永续债券” 的价值

目前，格力的滚动 PE 大概为 7 倍，海尔和美的分别为 12 倍和 14 倍，他们的差距在于海尔和美的仍处于增长态势，而格力目前的营收正在萎缩，净利润增长基本停滞，其未来的增长并不明朗。

但关键在于，常年以来格力基本都保持着每年分红的频率，并且近几年分红比例在 50% 以上，这类似于一份永续债券，每年会有固定的派息收益。

换言之，这份债券的价值就可以认为是格力的市值。

假设格力能够维持其在空调领域的市占份额，其年净利润能够维持在 300 亿元上下，分红比例按照 50% 计算，市场给予价值 2300 亿元 “格力永续债券” 的贴现率约为 6.5%。

6.5% 的预期贴现率，其实非常贴近格力历年来的平均滚动股息率，其近 1 年、3 年、5 年、10 年的股息率均值分别为 6.27%、5.54%、5.98%、5.13%。

可见，格力目前的市值很可能就是在锚定 “格力永续债券” 的价值。所以，哪怕现在格力的基本面较为被动，但其股价并没有受此影响。

再叠加近来市场的一些消息，例如，六大行集体停售 5 年期大额存单，部分中小银行甚至直接取消 3 年期和 5 年期普通定期存款产品，以及 10 月国债、政策性银行债、AAA 企业债的各期限平均收益率均呈现下行态势等，这反而会进一步支撑 “格力永续债权” 的价值。

格力高净利的由来

格力最为成功的营销还是那句 “掌握核心科技” 的广告语，一方面这让格力空调品牌深入人心，另一方面格力也迅速构建了市场竞争力和商业价值，这是支撑其品牌溢价和份额扩张的重要驱动因素。

所谓的 “核心科技”，当时更多的是指格力具备压缩机、电机、电驱模块、热交换器等空调制造环节核心零部件的自产和自主知识产权，这种垂直一体化能力在当时的国产品牌里具备明显的差异化特征。

这带来的成果是高溢价、高商业效益、以及高市占份额。

从 2008 年-2016 年期间，在同等规格产品里，格力的售价长期高于美的 300 元-400 元，其利润结构（即毛利率/净利率）也从 20%/5% 提升至 33%/14%，这期间格力内销市场份额在 32%-36%。

但从 2016 年-2019 年，格力与美的的产品差价进一步拉大至 700 元上下，利润结构下滑至 28%/13%，其市占份额也从 32% 降至 30% 左右，表明随着市场竞争的加剧和技术差异的缩小，格力的价格却没能随着市场变化而下降（尽管格力下调了毛利率），渠道价格传导梗阻的弊端开始凸显，这直接导致其市占份额的下滑。

也就是在 2019 年，格力开启了第四次渠道改革，意在削减渠道层级的同时，强化线上线下协同销售，并建设干仓支的物流仓储体系，核心目的是释放渠道流通环节的加价率（或价格段），以及加大力度推行非空调产品的销售和构建新的终端绩效考核标准。

从 2020 年-2024 年，随着渠道改革的推进，过往的第三方省代公司逐步被格力自建的省销公司所替换，职能也从囤货、分销、和管理区域渠道简化为服务管理职能，从而释放了中间商品流转的价格段。

因此，格力与美的的差价缩小至 300 元-400 元，格力的利润结构也随之修复，其中，格力的净利率提升至历史高点（2024 年 17% 的净利率），市占份额也基本稳定在了 30% 上下，改革的效果得以显现。

以 2025 年初的格力 “董明珠健康家” 品牌战略为标志，基本意味着格力第四次渠道改革已经进入尾声，新渠道结构、一盘货体系、和管理机制已经完成，剩下的就是要将过往的专营店切换至董明珠健康家，但要在短时间内大规模推广门店切换的难度很大。

具体而言，格力第四次渠道改革的大致过程如下，

- 2019 年和 2020 年格力正式启动线上网店战略，如 “董明珠店” 的全渠道入驻和参与直播带货；

- 2021 年格力将 “董明珠店” 升级为官方自营电商平台，效仿美的的 “T+3” 柔性生产模式，并启动网批模式试点，将经销商转为服务商，推进线上线下一体化；

- 2022 年格力自建 17 个省仓和干线物流，支线物流则委托第三方；

- 2023 年-2024 年格力在推进和深化上述部署和试点，并进一步优化渠道利益分配机制；

- 2025 年启动 “董明珠健康家” 品牌战略，开始规模化将专营店升级为董明珠健康家，格力网批系统的关联主体从盛世系公司转为恒信系公司，渠道走向扁平化。

通过精减销售层级使其渠道扁平化，格力实现与客户（即终端门店）的直接对接，类似于 DTC 模式，但由于空调及部分家电类商品需要终端服务者来与消费者对接（如到家、安装等配套服务），所以并不能够实现纯 DTC 模式，终端门店的层级是无法精减的，其加价率会得到保留。

按照盛世系 “格力——省代公司——经销商——专场店/零售店——消费者” 的层级结构，产品历经多级流转及加价环节使其从出厂到终端售价提价约 28%-37%。价格传导不畅、渠道体系僵化导致线下渠道产品的零售价格失去弹性，令终端促销响应迟缓，无法及时应对市场变化，消费者购买意愿下降。

格力网批模式通过整合区域批发资源，实现统一报价与集中配送，有效缩短了流通链条。恒信系公司承接后，进一步强化数字化管控与库存协同，提升了价格调控灵活性。在此基础上，“董明珠健康家” 聚焦全屋家电场景，依托线上线下一体化，逐步构建起一个高效、透明、可追溯的新型渠道生态体系。

在新零售模式下，恒信系的定位从销售公司转变为运营商，赚取运营费用（大概 4% 的价格段），下级经销商通过网批系统与厂商对接，下级经销商依然保持着 10%-15% 的加价率，剩余的价格段被格力收回。

在收回的价格段里，一部分用以提高格力自身的出货价，另一部分则是调减产品终端零售价，这就是格力近年来利润结构修复的核心成因，尤其使净利率增幅更明显。

格力高净利所面临的潜在压力

但新零售模式也意味着格力以销售返利政策刺激营收、调节库存的模式将成为过去。

格力的销售返利（即淡季返利模式）主要是为了激励经销商在淡季囤货，由此，格力既解决了淡季市场需求不足可能引起的库存积压问题，又缓解了旺季的供给不足的压力，平滑淡季的业绩。

返利政策和经销商利益紧密绑定，虽历经几次渠道改革，返利政策始终是格力的 “制胜法宝”。

在 2019 年之前，无论格力营业收入如何变动，销售返利余额始终保持增长态势。剔除超额计提的情况，格力一直在通过返利刺激营收增长。

2019 年之后销售返利余额开始下降，格力通过加速返利兑付减少对营收的影响（2020 年新会计政策要求计提的销售返利冲减营收、并在返利兑现时计入营收，会计政策变更导致 2020 年前后销售费用率的改变），但销售返利余额仍维持在较高水平。

第四次渠道改革后，格力开始下调返利比例，经销商淡季囤货动力下降。

格力一直以来采用预收款销售方式，2019 年以前，每年底的预收货款金额高于商品库存，处于明显的供不应求状态，2019 年之后则出现明显的 “需求不足”。

2025 年格力全面转入网批模式，“销售返利” 的蓄水池作用将进一步减弱，业绩受返利计提和兑付的影响减小，整体数据或将更贴近终端市场情况。

在消费市场的需求没有明显提升的情况下，短期精减代理层级带来的平均出厂价格提升可能并不能弥补由出货量下降对营收造成的不利影响，2025 年前三季度格力营收仍同比下降约 7%，这很可能就指向其销量（或空调销量）的下降。

为了尽可能维持营收的相对平稳，格力也需要尽量克制返利的规模，否则营收就会承压。

当然，随着改革的落地，格力正在加大对全屋家电的资源投入，以此促使多元化业务的增长。

事实上，格力渠道变革的直接催化剂是竞争对手在渠道变革后迅速降低渠道加价率，从而快速提升竞争力和份额，当下格力渠道变革的最直接目标是空调市场份额的回升以及多元化业务的增长。

目前整个市场都在等待这一变革的落地及最终成效，换言之，就是期待格力的再增长。

但站在当下这一市场环境和存量竞争里，格力面对的除了有美的、格力、小米这三个多元化直接竞争对手之外，还要面对奥克斯、海信科龙这类近来增长态势高涨的追赶者，要在这种环境下落地改革、完成零售转型、并实现多元化增长的难度堪称是地狱级。

其根本难点在于，

- 渠道改革的后发劣势会更加明显，使格力很难再获得超额增长；

- 又由于现阶段格力内部没有超额增长的业务，所以很难完全兑付（或激励）终端零售门店的配合转型；

- 经历这么多年的消耗和匍匐，格力品牌的影响力（或溢价能力）已不比以往，尤其是非空调家电产品的消费心智和产品竞争力问题；

- 降低返利比例后，格力可能会通过销售返佣等费用端支出提高对门店的激励，这可能会对格力的净利率构成影响，而净利润又决定着 “格力债劵” 的价值，是投资者和股东最为关注的核心数据。

进而，如果格力不能够在多元化或国际化上取得实质性突破，那么将难以耦合驱动格力的再增长，这种因果循环的关系似乎已经构成了一个逻辑悖论。

整体上，目前很难看到格力破局的切口。

格力需要的不仅仅是时间

从上述发展形势看，格力渠道改革所释放的商品流动价格段能够帮助其改善利润结构，并且在 2020 年会计调整后，格力往年的返利余额能够通过当期兑付来充高营收。

但如果在这段时期内格力没能取得额外的增量，那么长期而言，其利润结构和营收规模是承压的。

在我们看来，格力渠道改革如果能够扭转其被动的发展局面，维持住现有的市占份额和营收规模，就可以认为是一个比较理想的结果，至于在增量上的突破，就需要拉长时间来等待（或寻找）适合的机会。

尽管可以如此来预期格力，但格力的一些数据变化仍然需要引起关注。

随着渠道改革，省代公司的商品蓄水池规模相应收缩，格力自身需要承担更多的存货压力，从 2021 年开始，格力存货规模显著上升，之后的存货下降主要来自于国补刺激了市场需求，以及部分柔性生产带来的优化。

值得注意的是，同样是从 2021 年开始，在格力存货里，存货减值的规模和比例出现了大幅提升。在渠道改革之前，格力的存货减值大概率由渠道环节来承担，所以我们在格力的表内是难以观察到实际减值的具体情况。

存货出现减值意味着，产成品的价格与市场售价之间出现了倒挂，也就可以认为是自身产品不具备市场竞争力，导致产品滞销，格力需要通过大幅降价或直接计提损失的方式出清产成品。

2023 年和 2024 年格力存货减值占比产成品达到 13.5% 和 16.5%，从格力的业务结构来看，减值的产品大概率已经涉及到格力最为核心的空调。

在渠道改革的进程中，根据格力自身所承受的存货减值情况推测，渠道环节很可能也在承受类似的存货减值情况，这将削弱渠道环节的商业效益。

目前，格力正在鼓励专营店升级为 “董明珠健康家” 全屋家电体验店，格力对健康家的绩效考核更侧重于全屋解决方案式的一整套家电销售。

对门店而言，这带来了两个风险点，一是赚钱的空调产品可能面临由于市场竞争力下降带来的商业效益下滑，二是门店需要配合品牌展示和搭售非空调产品，这本身就会面临更大的市场不确定性。

为此，尽管格力针对门店给予了分配机制的优化，但优化的空间也会受到返利规模的限制，因为大比例返利会减少当期营收规模，而提高返佣比例又会影响到净利润的表现，这就限制了格力针对门店转型给予的激励强度和支持力度。

所以，专营店配合格力升级为董明珠健康家的动力并不充足。

也因此，我们也就能够理解今年 3 月份格力公告其当时第三大股东京海互联（格力核心省代公司组建的持股平台）宣布将在六个月内以自有资金和金融贷款通过公开竞价方式增持格力股份的用意。

2024 年底，京海互联持股格力 3.92 亿股（占比 7.01%），截止 2025Q3，其持股增至 4.39 亿股（占比 7.83%），已成为格力的第二大股东。

尽管格力通过省销公司替换了省代公司，但格力仍然需要省代公司的资源来帮助 “董明珠健康家” 战略的推广和落地，作为维系战略联盟的重要纽带，格力需要继续且高比例的实施分红计划。

这其实也反映出格力的一大管理难题——公司治理架构和股东之间的微妙关系。

早前格力之所以仅凭空调业务就能发展成为国内白电第一龙头公司，很大程度是因为格力与省代之间通过股权关系绑定为利益共同体，而省代公司同样出让了股权分给了区域内的主要分销商。

这种层层绑定的利益联盟关系能够杠杆式的放大渠道职能（如囤货）和市场份额，但要重构这一利益链条并且压缩利益空间就会面临渠道离散的阻力。

格力现在面临的情况是，其很难再通过 “画饼” 的方式重新调整利益结构，其需要用额外的资本对价来兑付之前利益联盟的诉求，从而顺利推动改革的最终落地。

目前格力唯一能用的、且具备较高灵活性的就是分红，其可以通过调整分红的比例来确定对价，在格力营收和利润结构不出现大变化的情况下，格力很可能会通过加大分红比例或是回购的方式来保障战略的推进及落地。

从这一视角来看，抛开业务上的潜在压力和较为被动的发展态势，目前 “格力债券” 的价值是相对有保障的、且具备较强确定性的，也就是其金融属性及价值体现会更强。

但从长期维度再看格力的分红、公司治理机制、以及股权的高度分散等特征和属性，其组织形成决策、制定战略、管理执行的综合成本会很高，且整个应变机制偏僵硬。

综上内容，格力现在的处境其实非常拧巴。

- 一方面，他具备高利润和高债券价值，有 “船大抵风浪” 的能力储备；

- 另一方面，他的渠道改革所面临的阻力和疏通难度又很大，属于 “船大难掉头”；

- 但哪怕大船已经掉转了头，却又难以找准一个可以杨帆远航的方向和目的地。

题图视觉中国