作者| 黄绎达 范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

11月25日，阿里巴巴发布2025年第三季度财报。其中，这三组数据最值得关注：

一是云和闪购成为收入增长主力。公司25Q3营业收入约为2478亿元，同比增长15%(剔除出售高新零售和银泰的影响)，对应增长金额约为323亿元。其中，云业务（含内部交易）、即时零售（含闪购）、国内电商分别贡献102亿、86亿、85亿营收增长金额，对应同比增速分别为34%、60%、9%。

二是淘宝闪购投入规模约在300亿量级。公司25Q3的经营利润，即不考虑投资收益的税前利润约54亿，较去年同期减少299亿元。淘宝闪购所在的中国电商集团业务分部，本季度经调整EBITDA较去年同期下降约338亿元。同时，阿里巴巴销售费用同比增长约340亿元。三项数据基本接近，形成互相印证。

三是资本开支依然维持在300亿规模的高强度支出。公司25Q3经营活动净现金流约为101亿元，资本支出为315亿元（对应上季度387亿元），相应自由现金流为流出218亿元，较上一季度净流出188亿元略有扩大。

那么，这三组数据对阿里巴巴财报究竟意味着什么？未来可能会有怎样的动作？

主动收缩股份回购

近年来，阿里资金支出的方向主要有三，即AI、淘宝闪购和股份回购。由于可动用资本逐渐吃紧，2024年四季度后，阿里在股份回购方面的投入出现断崖式下降，主要有以下两个方面的原因：

1.可动用资本正在向核心业务倾斜，主要是AI和即时零售，因此在优化资本结构的同时，以避免放大财务风险；

2.结合当下的宏观背景与电商的发展阶段，市场下调了电商业务的估值上限，并参考现有估值水平，继续进行大额股份回购的意义有限。

图：阿里巴巴近年来的股份回购情况；资料公司公告，36氪

外卖大战是不是一笔划算的“买卖”？

闪购业务是当前市场争议的焦点之一。看多派的观点偏长期，认为目前向即时零售的高额投入，本质上是在构建未来的增长引擎；而看空派则主要关注短期业绩承压的问题，而且本地生活赛道总体上盈利能力都不高，并且触及主要竞争对手的基本盘，相对应的竞争烈度较大，如此大额投入的结果犹未可知。

现阶段，为了追赶竞争对手，不得不在短期内维持高强度的补贴策略，其结果是即时零售明显提升了淘宝APP的活跃度，但未见电商收入出现更大增长，闪购导流的逻辑因此受到质疑，而且高强度补贴但对利润端的压制亦显而易见。财报显示，主要受外卖大战的影响，本季度中国电商集团的经调整EBITA为104.97亿元，相比去年同期同比减少76%，对应减少的数额约340亿元。

从投资回报的角度来看，在本季度“烧掉”超过300亿的利润来支撑闪购业务的高强度补贴，带来了闪购业务86亿元的收入增长，虽然逻辑上是意图在远期撬动更大的回报，但是这类战略层面的远期不确定性目前无法排除，而且短期的投入产出比相对较低。

对于闪购是否会在未来继续高投入，根据业绩会的相关信息，阿里高层表示，第三季度是闪购业务投入高点，随着整体效率的显著改善和规模稳定，预计闪购业务的整体投入会在下个季度收缩。

由于闪购对收入的拉动和对利润的侵蚀同时存在，且其远期战略价值尚未形成可验证的结论，这正是投资者对如何给该业务估值产生分歧的核心症结。那么，投资者在未来修正估值逻辑的核心一大看点，是下一阶段，随着公司主动收缩对闪购业务的投入，电商业务的利润能否出现修复。

AI资本开支还要继续加码？

再看阿里的云业务，2025年三季度的营收达398.24亿元，同比增长34%。剔除集团内部自用部分后，外部营收增速为29%。值得注意的是，AI相关产品已连续九个季度实现三位数增长，在外部客户收入中占比约20%。

不难发现，阿里云自用收入增速高于对外销售增速，表明算力资源正优先向集团内部倾斜。管理层在业绩会上也证实，目前AI服务器的上架速度远滞后于订单增长，积压日益扩大。随着阿里宣布全面进军C端AI领域，内部对算力的需求也会进一步增加。这意味着，当前阿里巴巴的AI算力仍处于明显的“供不应求”状态。

供给端，资本开支方面，阿里本季度支出315亿元，近四个季度累计支出约1266亿元。按此节奏，阿里巴巴完成三年3800亿元的投入计划毫无悬念。甚至管理层在业绩会上指出，未来三年AI资源将处于供不应求状态，3800亿的资本开支规模或偏小。这实际上也呼应了云栖大会上关于“计划追加更大投入”的表述，未来阿里大概率会进一步加码AI基建。

图：阿里巴巴资本开支；资料公司财报，36氪

巨额投入之下，阿里巴巴资金来源再次成为焦点。据此前《3800亿再加码，阿里还有多少家底？》测算，阿里稳健状态下的可动用资金约5000亿元。2025年Q2-Q3期间，公司累计自由现金流流出约406亿元（年化流出约800亿元）。

虽然现有家底理论上可支撑约6年的高强度投入，但出于财务稳健考虑，阿里已经开始“做减法”来为AI“输血”。首先是在股份回购方面的明显收缩，在下一阶段将会收缩对闪购业务的投入，并由此驱动一定程度的利润修复。

估值方面，根据目前阿里的业务结构，电商基本盘已转型为高确定性的现金牛角色，向更具成长性的AI+云业务输血，这是阿里近年来战略转型的关键一步，对于阿里估值逻辑的影响则类似当年亚马逊借助AWS实现估值跃迁。因此，阿里未来的估值重塑，将不再依赖电商板块的线性增长，AI加持下的云业务才是核心变量。

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