酵母版“下南洋”，

国内增长见顶，到海外背水一战！

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

行至年尾，安琪酵母（600298.SH）提前对外抛出2026年攻坚清单，这是要卷行业？

根据安琪酵母近几年低调但业绩稍显“跌宕”的情况看，它更多应该是“自来卷”。尤其是新项目合计斥资约15亿元，安琪酵母要求子公司自求口实去“自筹”，这相当于给自己绑了一条幌金绳。这些计划在2026年-2027年发力的新项目，决定并检验着安琪酵母对未来市场的把控力是否足够精准。

针对为何让子公司“自带干粮”，中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析认为，核心考虑是“风险下沉＋效率提升”。一方面，母公司把融资、折旧、市场波动等风险锁定在子公司层面，避免全盘拖累上市公司表内负债；另一方面，子公司自筹（自有资金＋银行贷款＋股东同比例增资）可倒逼项目团队精细测算现金流，提高资本回报率，母公司只按股比承担有限责任，保留再融资弹性。

当然，安琪酵母并未全部要求子公司自求口实，上市公司还通过增资方式协助子公司。对此，香颂资本执行董事沈萌认为，上市公司增资目的是，令子公司具有资金投资的实力。关于自筹资金有无难度，安琪酵母方面表示，“他们可通过自己去借款，包括向我们股份公司总部这边借款都可以，以及（使用）他们的自有资金，（筹资）可以有很多种形式。”

截至11月26日收盘，安琪酵母报收于40.45元/股，跌幅0.15%，总市值351.13亿元。

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产能竞赛加速，

三地项目勾勒扩张版图

11月22日，安琪酵母连发三个新项目公告，分别是关于俄罗斯增资暨实施年产2.2万吨酵母生产线扩建项目、关于园区工厂实施年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目、关于柳州公司实施酵母抽提物复配智能制造项目。

先说说俄罗斯公司年产2.2万吨酵母生产线扩建项目。安琪酵母此次投资目的是，为保障公司海外酵母类产品供应。目前，已确定的投资金额约10.62亿元，项目建设期约24个月，预计开工时间是2026年上半年，预计投资收益率是8.9%。

项目所需资金由俄罗斯公司自筹，其中借款约9.12亿元，剩余部分由安琪酵母和安琪酵母（滨州）有限公司（简称“滨州公司”）以同比例增加俄罗斯公司资本金方式投入，拟增加资本金折人民币1.5亿元，增资后，俄罗斯公司资本金将达到4.5亿元。安琪酵母和滨州公司将根据项目实施进度，分期投入资金。

安琪酵母（俄罗斯）有限公司成立于2015年8月18日，截至2025年9月30日，该公司资产负债率63.1%。今年1-9月，该公司营收约6.03亿元，净利润1.14亿元。安琪酵母强调，此次投资是加快推进全球生产布局、构建区域化供应链的重要战略举措，有助于提升公司在全球酵母市场的综合竞争力。

除了上述俄罗斯扩建项目，还有另外两个新项目在“家门口”实施——首先是，在园区工厂建年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目，据安琪酵母方面介绍，地址就在宜昌。这笔投资金额约2.15亿元，项目建设期13个月，预计开工时间是2026年2月，预计投资收益率13.18%。

值得注意的是，这项在宜昌总部大本营建设的新项目，所需资金由安琪酵母自筹，包括自有资金、借款等多种形式。安琪酵母认为，该项目实施后可进一步优化公司食品原料类产品的生产线布局，满足食品原料类产品未来销量增长需求。

另一个在国内推进的项目是——安琪酵母（柳州）有限公司酵母抽提物复配智能制造项目，投资金额约2.32亿元，项目建设期12个月，预计开工时间是2026年3月，预计投资收益率9.23%，项目所需资金由柳州公司自筹，包括自有资金、借款等多种形式。安琪酵母认为，该项目实施有助于增强公司酵母抽提物产品竞争力，整体投资收益水平符合公司预期，并有一定的抗风险能力。

通过上述三个新项目对比可知，俄罗斯项目预计投资收益率最低。安琪酵母表示，这只是公司财务方面进行的一个大致测算，可能是因为俄罗斯这个项目“投资比较大”，正常算下来收入收益比相比另外两个项目会“稍微差一点”。并再次强调，这只是一个测算，跟实际情况会有一定的差异。

柏文喜则认为，公司解释投资规模大只是表象，实际上，海外绿地项目的土建、公用工程及环保投入要高于国内，另外俄罗斯厂区远离糖蜜主产区，原料运输半径长，运营成本抬升，再者卢布汇率及利率波动使折现率上调，拉低了静态收益率。在沈萌看来，俄罗斯项目可能因为当地市场环境原因导致收益率低。

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扩张之路面临多重挑战

以上三个新项目总投资额逾15亿元，多数由子公司“自筹”，假设自筹存在难度，是否存在影响开工的风险？即使过了“自筹”难关，项目实施均有一定周期，尤其像俄罗斯项目仅建设周期就长达两年，从建成到投产，是否存在产能过剩风险？这些问号，均是摆在安琪酵母此次大手笔启动扩建面前的挑战。

安琪酵母方面表示，关于这些问题公司之前就已经规划好了，公司的收入基本每年保持一个“双位数的增长”，尤其海外增速更快，大概有20%左右的增长。此次投资，“相当于产能（方面）为我们未来增长做一个提前布局”，这是经由公司充分考虑与规划过的。

从产能分布看，全球酵母总产能超210万吨，乐斯福、安琪、英联马利位居行业前三，CR3超70%，产能主要集中在欧美。近年来，中国成为全球酵母产能增长最快的地区。从消费市场看，全球酵母消费市场发展不均衡，欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，增量有限，以鲜酵母为主，未来增长潜力主要在酵母衍生品；非洲、中东、亚太等地区人口增长快，烘焙业兴起，活性酵母市场快速发展。

图源：罐头图库

安琪酵母必须瞅准时机，一击即中。今年11月18日，安琪酵母内部由董事长熊涛主持，部分高管列席，共同审议了几项重要议案。会上，除了审议前述提及的三个项目，还包括另外几个投资事项。

比如，为满足安琪酵母（阿尔及利亚）有限公司（简称“阿尔及利亚公司”）业务发展、加速海外扩张并保障其稳定运营，安琪酵母（埃及）有限公司（简称“埃及公司”）与博沙巴公司一致同意按原持股比例对阿尔及利亚公司进行增资。增资总额为298.61万美元（约合人民币2115.57万元），其中，埃及公司出资200万美元（1416.94万元），博沙巴公司出资98.51万美元（698.02万元）。

增资完成后，阿尔及利亚公司的注资将增至438.51万美元（3096.72万元）。柏文喜认为，此次安琪酵母进行的“俄罗斯＋阿尔及利亚双增资”，是为了把高增速转化为市占率，提前锁定“十五五”海外需求 。

另一项投资是，关于德宏公司实施酵母产能提升技术改造项目。为进一步保障酵母类产品供应，安琪酵母（德宏）有限公司拟投资7300万元实施酵母产能提升技术改造项目。项目建设周期6个月，预计2026年下半年建成运行，项目投产后具备8000吨/年干酵母生产能力。

为进一步巩固公司在特种酵母领域地位，安琪酵母（睢县）有限公司拟投资3501万元实施功能酵母提升技术改造项目。项目建设周期12个月，预计2027年上半年建成运行，项目投产后具备3000吨/年功能酵母生产能力。

与此同时，前述提及的滨州公司，拟投资1650万元购买厂区北面土地使用权，目的是为保障后续建设发展用地需求。

通过前述提及的数个新项目可看出，安琪酵母将未来几年的发展图景已然勾勒清楚。安琪酵母方面坦言，这些是“未来几年的一个规划”，几个项目中俄罗斯项目比较大一些，其它的“更多是一个技术改造的项目”。

多项目同时上马，是否会对安琪酵母形成财务压力？柏文喜认为，短期看会有压力，但在可控范围，首先，三项目合计15亿元，公司账面货币资金约25亿元（2025Q3），且尚有未使用授信额度；其次，俄罗斯9.12亿元贷款已获当地银行意向，利率约7%，低于其8.9%项目收益率，具备正杠杆；再者，园区与柳州项目内部收益率13.18%/9.23%，高于公司加权融资成本5.5%，理论上可自我滚动。但真正的风险在于同步开工带来的现金流峰值叠加，需关注2026年资本开支节奏。

至于1-2年建设周期过后，新建产能是否过剩，柏文喜认为，安琪酵母给出需求侧论据有全球酵母及抽提物年复合增速6%，高于产能增速；2026年自身产能缺口仍有约10万吨（60万吨目标-50万吨在建及现有）。但需提示两点：如果国内烘焙、调味品需求继续疲软，或海外出现贸易壁垒，抽提物赛道可能率先价格战；因此“柔性制造”与“小包装出口”将是消化产能的关键。

至于对俄罗斯项目投入巨大，折射出安琪酵母怎样的海外战略思路，柏文喜认为，“地产地销＋区域供应链”是关键词。俄乌冲突后欧洲酵母缺口扩大，公司把最具规模的单体工厂放在俄罗斯，可直接覆盖东欧、中亚、中东乃至非洲，规避欧盟反倾销壁垒；同时就地采购甜菜糖蜜，形成“原料—加工—终端”闭环，提高海外产能利用率并缩短交货周期，这是其冲击“全球第一”目标的桥头堡。

在沈萌看来，安琪酵母投资俄罗斯是押注中俄关系长期发展前景，在国内市场饱和，产品缺少创新性、难以实现当前瓶颈的破局，因此寄希望于海外市场。新的投资会对上市公司的资金能力产生更多压力，投资者应警惕上市公司对此的后续措施。对于安琪酵母而言，由于海外项目较为分散，产能规模风险相对不会很突出。

沈萌认为，面对市场饱和，企业要么选择拓展新市场、要么选择发展新产品，但后者要求企业的研发创新能力更强，而拓展新市场不仅面临进入风险，还有投资建设回收周期内可能存在的潜在危险。

图源：罐头图库

03

后俞学锋时代，

如何挖掘增长新引擎

安琪酵母的确有倚重海外市场的动力。

现年71岁的前董事长俞学锋，曾被称为“中国第一位推广酵母蒸馒头的人”，于几年前退休。在20世纪80年代，俞学锋带领团队从地方科研单位起步，通过科技创新，一步步将安琪酵母带至高峰。2019年7月12日，66岁的俞学锋辞去在单位股东担任的相关职务，退出江湖。

如今，安琪酵母在湖北宜昌、广西柳州和崇左、云南德宏和普洱、山东滨州和济宁、内蒙古赤峰、河南 睢县等地以及两个海外国家建有16个酵母工厂，酵母系列产品总产能超过45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%，酵母系列产品规模已居全球第二，产品出口170多个国家和地区。

俞学锋在任期间，即十分重视拓展海外市场。比如，在埃及、俄罗斯建立海外生产基地，实现中国酵母企业首次全球化扩张，都由其大力推动。以2019年为例，安琪酵母海外市场实现销售收入21.96亿元，同比提升14%，新增外籍员工201人，海外员工总数达到1319人。海外经销商数量达到3199家，公司境外采购、OEM、技术合作规模不断扩大。

现年58岁的熊涛，从2019年8月8日接任董事长职位，从2019年“新老帅交替”算起，安琪酵母实现了百亿营收突破。数据上看，2019年全年营收76.53亿元，次年达到89亿元左右，到2021年首次突破百亿，达到106.75亿元，不过归母净利润同比减少。

安琪酵母“百亿营收”的规模一直持续至今，但增幅显“跌宕”。2022年，归母净利润同比仅增长不足1%；2023年，营收增速亦放缓，同比仅增长5%左右，归母净利润同比减少超3%。2024年，营收及净利润虽实现双增，但营收同比增幅远不及2021、2022年。

安琪酵母2025年三季报显示，前三季度营收约117.87亿元，同比增长8.01%；归母净利润约11.16亿元，同比增长17.13%。值得注意的是，该公司第三季度扣非净利润约2.24亿元，同比减少8.17%。针对2025年三季报，西南证券研报分析称，安琪酵母国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。

后俞学锋时代，面对营收放缓的挑战，如何挖掘新的增长引擎？安琪酵母方面坦言，其实现在不光是酵母行业，整个食品加工板块近几年营收增长都比较小，安琪酵母目前已经做到国内市占率55%，产品在国内确实增长空间有限，提高增长“更多可能是在海外市场”。此外，前几年原材料价格较高，像2025年公司整个原材料价格已经下来，毛利率水平已经得到改善，而且今年的利润水平其实增速超过了收入的增速。

图源：罐头图库

提及目前安琪酵母重点布局哪些海外市场，安琪酵母方面表示，目前公司产品已经销售至170多个国家，比较大的市场布局在中东、非洲。安琪酵母曾在2024年年报中指出，公司加快海外子公司布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。并强调，公司坚持全球化布局，去年国际市场业务保持强劲增势，营收折算人民币57.12亿元，同比增长19.36%。2025年半年报显示，报告期内，新设海外子公司安琪酵母（印尼）有限公司。

海外拓展势必会面对一些不确定的风险因素，以上述提及的中东、非洲为例，柏文喜认为，须警惕的风险有，比如地区政局、汇率贬值及海运中断，以及公司采用“合资＋本地化融资”模式分散政治风险，但埃镑、第纳尔贬值仍可能侵蚀利润。安琪酵母方面表示，只要是进行项目投资肯定会存在风险，但公司要发展，就一定会主动去承担自己能够承担的一些风险。此番表态，其实也道出了多数出海中企的心声，不畏险途。

安琪酵母前几年营收曾同比增幅超两成，未来在如何提升总营收这一关键问题上，安琪酵母方面表示，其实单靠基础的产能扩建的话，可能做不到这一要求，但未来可能公司在“并购”这方面，无论国内还是国外，未来公司会有这方面的考虑，而此举“肯定会极大地拉高营收的增速”。此外，安琪酵母除了主业，目前像食品原料也是公司发力的板块，主因是了解到海外一些同行业公司，其食品原料板块业务“做的比酵母还大，利润水平也很好”，因此目前公司主要聚焦酵母的同时，亦做一些酵母衍生品。

安琪酵母曾指出，公司在新产品开发方面，像耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，增强公司产品竞争力。

图源：罐头图库

熊涛接棒后，在安琪酵母保持营收百亿格局的情况下，如何进一步提升营收及利润规模，据柏文喜分析，安琪酵母未来发力点首先是“酵母＋”食品原料：把酵母抽提物、食品调味、微生物营养做成高毛利解决方案，对标乐斯福“思宾格(Biospringer)模式”；其次是生物技术平台：利用酵母发酵平台切入无血清细胞培养基、微生物蛋白、核酸医药等，提高吨酒糟附加值；另外是数字化与柔性产线：通过小批量多品种降低库存，提升议价力。

在海外并购方面，柏文喜认为，安琪酵母可优先收购当地渠道型公司，利于快速完成从产能到品牌，再到终端的一体化布局；国内并购方面，则可重点考虑上游糖厂或下游调味品企业，锁定原料并延伸终端溢价。

据沈萌分析，安琪酵母可利用现有技术转向高附加值创新。关于“并购”一说，如果是以协同效应提升为目标的并购可能加速转型，如果是产能扩张，那么只是将业务瓶颈期延后而没有得到有效解决。此外，对于能否效仿海外同行去多挖掘一些衍生业务，这将需要安琪酵母持续投入研发创新。2025年三季报显示，1-9月前三季度安琪酵母研发费约2.36亿元，略高于上年同期。

你家厨房常备安琪酵母吗？欢迎到评论区聊一聊。