文 | 刘意默

资本市场的情绪向来难以捉摸，而这次轮到了小米。

11月18日，小米发布Q3财报，第三季度公司营收1131亿元，同比增长22.3%；经调整净利润113亿元，同比大增80.9%。不可谓不亮眼。

但是亮眼的业绩数字背后，资本市场似乎并未买账。财报发布后的几天，小米股价接连下跌，股价跌至40港元以下。11月21日，小米股价报收38.08港元，较今年年中60港元的高点已回撤超过30%。

难道小米真的基本面出了问题吗？

在股价回调和业绩增长的“双向奔赴”下，小米的市盈率已经来到了20倍，便宜的不像是一家科技公司。

在舆论跟风和情绪裹挟之下，应当看到的是，小米在今年前三季度研发收入占比达到8%的强度，可以比肩苹果公司2025财年的研发力度，同时其IoT与汽车出海预期成为未来新的增长点。

也许，在小米和雷军克服了眼前各界的批评并且从自身找到问题所在之后，由基本面到研发投入及未来出海增长可以成为小米股价的最大压舱石。

财报下的高光小米

单从财报数据看，小米的Q3财报表现颇为亮眼。

小米当季1131亿元的营收超过了市场预期的1125亿元，这也是小米连续第四个季度营收超过千亿，同时盈利能力大幅提升，经调整净利润为113亿元，同比猛增80.9%，创下历史新高。

从主要业务板块来看，小米Q3也不乏亮点。

智能电动汽车及AI等创新业务Q3营收290亿元，同比增长199.2%，收入增长近两倍，更重要的是，这是小米汽车首次实现单季度盈利，并且当季交付108796台新车，平均下来每月交付36000多台。

此外，三季度汽车业务毛利率由去年同期的17.1%上升至25.5%。财报称，毛利率提升主要由于核心零部件成本下降、单位制造成本降低、Xiaomi SU7 Ultra今年开始交付所致。

就在财报发布两天后，11月20日，小米宣布用一年七个月的时间实现了50万辆整车下线，这也是新能源汽车行业的最快纪录。虽然目前还处于投入期，但从交付到盈利仅用了不到两年时间，小米Q3财报已经初步显示出汽车业务的盈利潜力。

公司的手机×AIoT业务Q3营收841亿元，同比增长1.6%。其中智能手机业务Q3收入460亿元，同比增长1.6%，当季小米手机的全球出货量为4330万台，连续九个季度同比增长。据IDC数据，2025 年第三季度，全球智能手机出货量的排行上，市占率13.5%的小米仍然稳坐第三，仅次于三星和苹果。

作为小米基本盘的另一块业务，AIoT也表现稳健，小米loT与生活消费产品收入276亿元，连续七个季度保持增长，毛利率23.9%，同时小米AIoT平台已连接IoT设备数达10.4亿。

值得一提的是，小米IoT业务海外和国内呈现不同的格局。三季度，小米海外IoT收入创历史新高。卢伟冰表示：“在海外家电市场，中国品牌尚未成为主流，存在5—10倍的增长空间。”

但在国内，第三季度小米智能大家电收入同比减少了15.7%，虽然财报将其解释为“主要受国家补贴退坡及竞争加剧影响。”但行业正面临激烈竞争是不争的事实。

2025年以来，小米AI业务也在推进。除了受到关注的前DeepSeek研究员罗福莉官宣入职，今年小米在AI领域还有其他进展。

比如，4月30日，小米开源了首个为推理（Reasoning）而生的大模型“Xiaomi MiMo”；9月19日，小米开源首个原生端到端语音大模型Xiaomi-MiMo-Audio。卢伟冰也表示，小米的AI团队组队一年左右的时间内，已经陆续有不少远超小米预期的产出。

虽然AI业务目前还不能直接带来收益，但智能手机作为AGI可能最先应用的终端之一，在行业重磅选手苹果AI项目进展缓慢，屡次跳票的背景下，给了小米追赶的机会。

随着主营业务水涨船高的，还有小米的研发费用。小米三季度研发支出91亿元，同比增长52.1％，前三季度累积研发投入235亿元，已经接近去年全年水平，预计全年研发投入超过300亿元。

小米第三季度8％的研发强度，已经与苹果2025财年8.3％的研发强度接近，未来一段时间，小米也大概率会保持或超过这个水平。虽然衡量一家科技公司的研发能力，除了研发强度还有研发效率，但在新技术尚未全面爆发的关口，选择提高研发投入投资未来，显然是一个合理的选择。

可以说Q3财报展示的是这样一个小米：老业务稳住阵脚，新业务崭露头角，即使是暂时不挣钱的业务，也在稳步推进。

但是，为什么资本市场没有买单？

挑战之下，寻找小米的压舱石

小米的财报在业绩上展现出了傲人的表现，不过透视小米的业务发展来看，高光的业绩背后，业务上，小米目前面临两大考验。

一是汽车业务订单未来增长的动力。

海豚投研统计分析指出，小米汽车当前周订单已下滑至4000-5000辆，按月计算不足20000辆。如果维持此水平不推出新车，到明年年中，小米汽车的积压订单将会释放完毕，供需格局也可能会发生变化。

同时，2026年新的汽车购置税政策开始施行，也给汽车行业带来了更多不确定性。卢伟冰在财报电话会上说，他认为2026年会充满挑战，在汽车购置税政策和竞争格局影响下，2026年小米汽车毛利率可能相较今年会有一定程度下降。

在小米汽车单季度开始盈利，或者说实现从0到1的突破之后，市场下一个关注点变为了，如何实现从1到10的快速发展，而这还需要小米在未来给出更积极的回应。

小米业务的第二大考验来自手机×AIoT业务。

财报显示，Q3小米智能手机平均售价1062.8元，创下了近八个季度新低，虽然这可能只是短期表现，但是随着存储元器件成本上涨的压力到来，未来利润可能会被进一步压缩。

IoT家电业务上，小米也有一些短板需要补齐。

据市场媒体报道，小米家电业务仍存在线下建设的短板。奥维云网数据显示，今年前7个月，线下空调领域，小米的市占率为0.25%，远低于美的、格力的30％左右。

今年5月，雷军曾明确表示“IoT家电业务已经变成了小米的战略业务”，小米家电如果能补上线下渠道这一课，势必会在未来获得更多增量，也有助于缓解国补退潮后的销售压力。

不过，长期来看小米也有市场股价的压舱石。

今年，小米大家电和零售开启出海，2027年被小米定为汽车出海元年，长期业务如芯片、AI等也在稳步推进，这些都会带来新增量，同时小米还有充足的现金储备，截止三季度末，小米现金储备为2367亿元。

小米17系列的改名曾引来一些争议，但是从结果来看，今年小米17系列的产品策略是成功的。10月23日，卢伟冰透露，小米17系列中，定价更高的Pro版本占据了80％的销量，也就意味着更多订单流向了客单价更高的产品。

此外，股价回调后，小米市盈率（TTM）已降至20倍左右，对市场展示出更大的吸引力。

市场情绪不是孤立存在的，一家企业在多大程度上被认可，除了具体业务的表现，也必然受到营销和舆论的影响，对于雷军和小米来说，成为科技圈顶流的好处是显而易见的，可以省掉巨大的营销费用，获得用户的深度认可。但名气与关注越多，必然会伴随情绪放大的衍生风险。

关键在于，小米如何兑现之前的承诺，提供产品层面的可验证性。

对于市场的观察者来说，判断一家企业，应该关注的是这家企业提供价值的能力。正如著名管理学家彼得·德鲁克所说，品牌最重要的就是做两件事：一件是创造价值，另外一件是传播价值。但前者是基础，后者只是助力前者的工具。

小米未来在二级市场的表现，很大程度上就取决于小米未来创造价值的能力。