欧阳晓红/文

市场又变脸了。在高估值环境下，一旦“利率红利”没了，股市对任何利好都会更敏感。

业绩再一次“炸裂”的英伟达，本应成为多头资金的庆功宴。结果却是，标普500盘中一度大涨近2%，最终却收跌约1.6%；纳指从盘中涨超2%，收盘跌逾2.1%；恐慌指数VIX再度站上26；英伟达股价盘中一度上涨4%—5%，最终却以下跌约3%收场。

财报毫无“爆雷”之处，市场却来了一个华丽的“高位反手”。这一天，到底发生了什么？

从“完美开场”到“尾盘砸盘”：极端反转的一天

如果用交易员视角重放这一天，大致是一条这样的时间线（美东时间）：

前夜（11月19日晚），英伟达交出亮眼财报。英伟达公布截至2025年10月26日的2026财年第三季度业绩：营收为570亿美元，同比增长约62%，环比增长约22%；其中，数据中心业务营收为512亿美元，同比增长约66%，环比增长约25%；GAAP（通用会计准则）毛利率为73%左右，继续维持在顶级软件公司才有的水平；公司管理层给出的第四季度营收指引约650亿美元，明显高于市场此前预期。

从任何一个传统财报维度看，这都是一份几乎“无可挑剔”的答卷——AI（人工智能）需求并未见顶，英伟达仍在高位加速奔跑。

财报公布后，期货和盘后股价齐齐上扬。第二天一早，美股期指、纳指期货、英伟达股价，几乎全部红盘高开。

早盘（11月20日），市场一度相信“故事续集”。美股正式开盘后，一切都在朝着“庆功宴”的方向发展：标普500指数盘中一度上涨近1.9%；纳指100最高涨幅超过2%；英伟达股价一度上涨4%—5%；恐慌指数VIX指数在24下方徘徊，风险偏好看似良好。

宏观层面，黄金、原油波动有限，美债收益率略有上行——市场的默认剧本仍是：AI继续领涨，经济温和，降息在望。

但这种行情只维持了半天。

财报其实“不背锅”：AI需求仍在高位奔跑

诚然，在谈市场为何反转之前，有必要澄清，这次暴跌并非“英伟达财报不及预期”导致的，正如英伟达“交卷”之后，股价盘后大涨。相反，有分析认为，从基本面看，这份财报对AI行业实际上是一次“再确认”：数据中心业务依旧强势——512亿美元的营收、66%的同比增幅，在已经极高的基数之上继续加速，远远超出了市场对“增速明显下台阶”的担心。

毛利率水平依旧“恐怖”：70%以上的GAAP毛利率，说明英伟达仍然在出售极其稀缺的“生产资料”，并未出现市场此前担忧的“价格战式降价”。

公司管理层对下一代产品信心十足。在电话会上，英伟达明确表示：Blackwell、GB200等新一代平台需求强劲，云端GPU（图形处理器）供给仍紧张，“AI工厂化”的下一阶段已经在路上。从企业经营角度来看，这更像是一针强心剂，而非“见顶信号”。

微妙转折：一份“迟到”的非农，把利率故事搅浑了

有分析认为，真正改变盘面情绪的，是当天发布的9月美国非农就业报告。这份数据，因为技术原因延迟了7周，在英伟达财报发布后“登场”。

数据大致呈现出一种“喜忧参半”的局面：非农新增就业约11.9万人，明显好于市场此前约 5 万人的预期；失业率升至4.4%，为2021年以来相对高位；劳动参与率回升到62%出头，反映部分劳动力重新入场；三个月平均新增就业人数从8月的18万人，跳升至约22万人。

这组数据意味着：一方面，就业增幅强于预期，说明经济并不“虚弱”；另一方面，失业率和部分细分指标又没有糟糕到触发“紧急降息”的程度。再叠加当日部分美联储官员释放出的偏鹰表态——“过早降息可能延长高通胀并鼓励金融市场冒险”，市场很快意识到，“英伟达很好，经济也不差，那么美联储就没有迫切理由立刻大幅降息。”

这相当于在资产定价层面，轻轻推了一下“利率预期”的算盘珠。对于估值已经很高、对利率极为敏感的成长股，尤其是AI龙头来说，这一下就足以撬动情绪。

富国银行的投资研究所的全球股票和实物资产主管Sameer Samana认为，英伟达的业绩虽好，但高估值和激进的债务融资仍让市场担心股东回报被忽视。

有分析指出，英伟达财报后，市场开始质疑年末上涨动力，CTA（趋势交易）策略的净多头持仓可能加剧抛售风险。

技术面：期权到期与拥挤交易，放大了波动

如果说宏观数据改变的是“估值锚”，那么这一天真正把盘面拉成“惊天大逆转”的，可能是技术与资金结构。

其一，巨量期权到期，“机械卖盘”被触发。

金十数据显示，次日将有约3.1万亿美元名义规模的期权到期，其中包含大量标普与个股合约。过去几个月，很多短期资金通过0DTE（零日期权）、短期期权、CTA（趋势交易）、各类波动率策略，集中押注“AI+降息+年底行情”这一条主线。

当英伟达没能把股指推上新高，非农数据与官员讲话又让“12月降息”等预期变得不那么确定，模型给出的统一答案是——“减仓，锁利润”。

于是大量看涨期权被平仓，做市商从被动买入转为被动卖出；趋势策略触发减仓阈值，出现“越跌越卖”的惯性；波动率上升本身又反向驱动一轮新的对冲需求。这是一套近乎“机械”的资金流。当价格跌破模型设定的关键位置时，卖盘会自动放大，常常快过多数投资者的主观反应。

其二，跨资产“去杠杆”，加密货币等高风险资产同步回调。

当天，风险资产的压力不仅出现在美股，比特币、以太坊等主流加密货币跌幅在4%左右，部分小币种跌得更狠。

这一系列现象指向同一个结论：这不是针对英伟达一家公司，而可能是一轮更广泛的“风险减持和去杠杆”行为。

不是“AI崩了”，而是“市场在给自己降温”

当我们把财报、宏观和技术三条线放在一起观察时，会发现：这一天的暴跌，更像是一次“在完美基本面之下的估值与仓位重定价”，而不是对AI产业的全面否定。

或许，有几件事情值得强调：英伟达基本面并未转差，反而再次证明了AI工厂化的持续性。需求还在高位，毛利率依然在高位。真正引发“反手”的，是利率预期与仓位拥挤的问题。

在成长股普遍处于高估值的阶段，任何关于“降息路径”的微小变化，都可能被放大为对股价的剧烈调整。部分资金选择“借利好出货”。在英伟达给出完美财报、流动性最好、乐观情绪最强的时候，对许多有浮盈、有杠杆的机构而言，“趁高减一点仓”是最自然的选择。

有分析认为，这一天可能给投资者留下了三点启示。

启示一：AI不是伪命题，但股价不会一路向北。英伟达的这份财报再次说明：AI需求是真实的，AI工厂（数据中心+算力+网络）的建设仍在提速，上游供应链也在为此扩产备战。但这并不意味着相关资产的价格会“只涨不跌”。在高估值+高仓位+高波动的组合之下，剧烈的回撤和频繁的情绪切换，将会是常态。

启示二：接下来要重点关注的，不再只是“有没有泡沫”。未来几个季度，更重要的问题是三件事：一是云巨头的CapEx（资本开支）节奏。微软、谷歌、亚马逊、Meta接下来对2026年及之后的资本开支指引，会决定AI工厂扩张的坡度，是继续加速还是进入“台阶式上行”；二是AI应用的实际变现。广告、搜索、云服务、企业软件、工业与医疗等领域，能否在未来三到五年产生足够现金流，来匹配今天在GPU与数据中心上的巨额投入；三是利率与监管的路径。非农数据、通胀数据与美联储的政策节奏，将持续影响成长股的估值中枢；出口管制、反垄断调查与本地化替代，也会周期性改变市场对龙头的风险定价。

启示三：配置上，“相信 AI，但不要只相信一只股”。从资产配置角度看，这一天其实在提醒投资者：不要把对AI长期趋势的乐观，简化为对某一只股票的“all in”；更稳健的做法，或是在英伟达、上游算力链、云巨头、数据中心REIT/电力之间，做相对均衡的配置。

不妨用一句话概括这一天：英伟达用财报证明自己仍是这轮AI浪潮的“印钞机”，而市场则以一次高位反转，提醒所有人——再宏大的叙事，也需在利率、估值与仓位的天平上重新校准。

从这个意义上说，这或许不是AI故事的终章，而是其长周期中的一次“理性回响”：在狂热与疑虑之间，投资者需要学会与这场算力革命保持一种更清醒的共舞。

（作者 欧阳晓红）

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欧阳晓红

经济观察报首席记者 长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管、财富管理等领域。十多年财经媒体从业经验。