独立 稀缺 穿透

利空出清便是利好！

作者：闻道

编辑：一然

风品：李莉

铑财——铑财研究院

监管亮剑，好牌贵在打好。

11月14日，百川能源公告称，由于未按规定履行关联交易的审议程序及披露义务，公司及其董事长王东海分别被采取警示函和监管警示的行政监管措施。

公告披露，自2019年9月起，王东海已具备对涿鹿大地燃气有限公司与绥中大地天然气管道有限公司的实控能力，却未向百川能源报送关联人名单及关联关系说明，导致百川能源在2019年10月以合计2.20亿元收购上述两公司时，未按关联交易的规定履行审议程序及信披义务。

强监管、违规零容忍下，任何侥幸、小聪明都要不得。经此一事，该有什么切身反思改变呢？

01

高溢价收购疑云

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回溯上述并购交易，仍有疑团待解。

根据百川能源此前公告，全资子公司百川燃气有限公司以现金方式收购了北京丰胤祥投资有限公司所持有的涿鹿大地及绥中大地100%股权，交易对价1.9543亿元、2504.78万元。

评估报告显示，2018年，涿鹿大地营收11971.53万元，净利和归属于母公司股东的净利为-796.86万元和-726.30万元。盈利为负的情况下，以2019年8月31日为基准日，采用收益法评估的涿鹿大地股东全部权益价值为1.9543亿元，较其母公司账面净资产5290.81万元，评估增值14252.19万元，增值率达269.38%。

而反观另一并购标的绥中大地，评估报告显示，该公司2018全年及2019年前8月均无营收，净利为-265.97万元和-14.70万元。以资产基础法评估，其于评估基准日的总资产为3469.55万元，负债964.77万元，净资产2504.78万元，评估增值183.12万元，增值率7.89%。

值得注意的是，根据公告，上述协议中还未包含涿鹿大地业绩承诺条款，如此评估增值率是否有些过于乐观、乃至激进了？

对此，公司回复称，该评估结果综合考虑了行业良好发展前景与企业经营优势等多方面因素，具备合理性。据其公告，该交易事项经公司董事会审议通过，无需提交股东会审议。实际收购的推进节奏也较快：百川能源需在股权转让协议生效后5个工作日内支付转让价款的30%，并在标的公司股权工商变更登记手续完成之日起30日内支付剩余款项。

缺乏业绩保障机制的情况下，高溢价收购实控人控制的资产，结合后续证监局认定的关联交易隐瞒行为，除了损害信披严肃性、透明度，也需警惕投资者对交易实质、资产估值及公司治理水平的信任度。

知名财经评论员皮海洲对铑财表示，此次事件应从两层面审视：其一，关联交易隐瞒行为暴露出公司内部控制、关联交易管理及信息披露等方面存在缺陷，同时也反映出公司相关人员素质太差，不能满足上市公司要求的深层次问题。其二，有必要进一步强化问责机制，切实将保护中小投资者权益的原则落到实处，确保制度执行有效、责任落实到人。

经济学家、新金融专家余丰慧也指出，内部控制失效容易引发企业粗放运营，为后续发展埋雷，只有建立起一套完善的内部控制系统，并确保其有效执行，才能从根本上杜绝类似事件的再次发生。此外，加强董高监职业道德教育也是提升理水平的重要方面。

不算多苛求，对上市公司而言，内控失守除了带来监管罚单、信誉下挫，还会造成利益方面损失。百川能源2025半年报显示，截至报告期末，涿鹿大地燃气商誉余额为7258.23万元。公司商誉减值准备一项中，涿鹿燃气商誉减值47.07万元。截至2025年三季度，公司商誉总额仍达13.48亿元。

总结而言，在既无业绩承诺、标的公司又持续亏损的情况下，百川仍以高溢价收购实控人资产，商业逻辑难自圆其说。最终，这一反常交易被证实为未披露的关联交易，折射了公司内控漏洞、实控人漠视规则，而即便处罚靴子落地，巨额商誉及其潜在减值风险，仍可能对公司后续发展、业绩表现产生不良影响。

02

大方分红、频频减持

什么更香

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除了关联交易，这几年整体经营和财务表现也有审视点。

根据Wind数据统计，2022年至2025年第三季度，百川能源营收为50.10亿元、52.23亿元、50.91亿元和36.88亿元，同比增速8.33%、4.27%、-2.54%和5.80%，整体呈波动停滞状态、成长性亟待提升。同期，净利为3.91亿元、3.68亿元、3.19亿元和1.89亿元，同比变动幅度-27.20%、-5.82%、-13.41%和9.82%，整体呈波动下行态势，盈利水平亟待修复。

销售毛利率从2021年的20.83%逐步回落至2024年的15.34%，反映出主营业务获利能力有所减弱，成本控制与费用管理上面临一定挑战。

好消息是进入2025年，业绩出现回暖喜色，前三季营收36.88亿元，同比增长5.80%；净利约1.89亿元，同比增长9.82%。不过扣除非经常性损益后的净利约1.31亿元，同比下降11.23%，显示主营业务盈利能力仍待进一步夯实。且三季度营收7.8亿元，同比增长5.76%；净利却下降46.90%至2459.51万元，扣非后的归母净利更滑超65%至1232.04万元，折射出盈利能力恢复的任重道远。

玩味的是，百川能源自2021年起连续推行高比例分红政策：2021年至2023年间现金分红总额达5.84亿元、4.02亿元和3.75亿元。股息支付率为108.75%、102.81%、101.90%，超出同期盈利水平。2024年，根据年度利润分配预案，公司拟派发现金红利1.94亿元，叠加此前半年度已实施的1.21亿元分红，全年累计分红额将达3.15亿元。而当年归母净利才3.19亿元。

另一厢，截至2025年三季度，公司资产负债率53.56%，货币资金规模5.63亿元，均有可喜改善，然短期借款仍达11.62亿元，货币资金不足以覆盖短期借款。

尽管高分红通常被视为回馈股东、体现责任的积极举措，但也要把好尺度、节奏，在企业盈利能力承压、短期借款高企的背景下，难免让人犯些嘀咕，如此豪横是否损伤企业发展后劲，多用些主业精进、新业孵化、查漏补缺是否更香呢？

根据公司2024年度报告，截至2024年12月31日，百川能源前十大股东中，控股股东百川资管持股比为35.37%。董事长王东海也是实控人，持股比为13.23%。公司前十大股东累计持股比为69.31%。其中百川资管、王东海、王东江和王东水属于一致行动人，合计持有公司股份51.76%。显然，大股东成为这场分红盛宴的最大受益人。

除了豪横分红，还有大股东的频频减持。如2024年6月，百川能源公告称，公司第四大股东荆州贤达实业因自身资金需要，计划减持公司股份不超4022.56股，即不超总股本的3%。

当年10月，百川能源又公告称，控股股东百川资管因自身资金需要，计划减持公司股份不超4022.56万股，即不超总股本的3%。

11月再次公告称，因个人投资及资金安排需求，公司第三大股东曹飞计划减持不超总股本3%的股份，即不超4022.56万股。

Wind数据显示，曹飞已多次减持百川能源股票，三季报显示，其持股数为6698.27万，相比2021年末1.95亿股，累计减持超1.2亿股。

对此行业分析师王婷研认为，重要股东动向，历来是资本市场上备受瞩目的风向标。对百川能源而言，减持合法合规本无可厚非，然“超常规”分红又重要股东接连减持，需警惕不利资本信心、易让外界担忧大股东看空企业后市。

03

跨界“具身智能”野望

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客观而言，信心有时比黄金更重要，尤其跨界布局的关键时刻。

10月31日晚，百川能源公告称，全资子公司百川企业管理有限公司拟通过“股权受让+增资”方式，进一步投资西安中科光电精密工程有限公司，合计出资2.15亿元，取得标的公司22.86%股权。交易完成后持股比将提至25.2%，强化战略投资地位。

公告显示，西安中科光电成立于2013年，是一家以立体视觉空间识别技术为核心的具身智能基础模型与机器人研发企业，已被认定为国家高新技术企业，形成“具身智能视觉终端”、“具身智能机器人”两大产品体系，覆盖焊接、测量、装配、切割等多类工业场景。

目前已具备一定营收规模，但仍未盈利。2024年及2025年前三季营收1亿元和9295.63万元，净利润为-1557.65万元和-887.52万元。

百川能源认为，此次增资是公司推进新质生产力领域战略落地的重要举措，旨在通过前瞻性布局抢占科技制高点，培育长期增长动能。

的确，尽管作为城市燃气为主业的传统能源企业，此番跨界缺乏业务协同性，却仍体现了管理层拥抱科技变革、探索第二增长曲线的战略远见，叠加智能机器人赛道的市场潜能，百川能源股价一度走强，11月13日最高攀至5.7元，较10月31日的4.22元涨幅超30%。

不过，受警示函监管影响，股价近几日又出现回撤。大起大落间，投资者仍需保持独立判断，毕竟跨界并购也不是轻松话题，带来新成长价值遐想的同时，也极考验标的成色、企业自身业务协同性、整合赋能力、后续商业化进程、市场环境等。有涿鹿大地的前车之鉴，如何把好生意真正做好、防止金瓜变暗雷，也是百川能源转型过程中的一道严肃考题。

或许也有无奈与急迫。深入业务基本面，百川能源主营燃气运营，构建了“燃气销售 + 工程安装 + 燃气具销售”三位一体的业务体系。

以2024年报为例，天然气销售总量13.8亿立方米，销售收入42.95亿元，占整体营收的84.36%。不过，增长势头有所放缓。报告期内，公司开发安装居民用户11.5万户，非居民用户1600余户，可整体营业总收入仍同比下降2.54%，意味着市场拓展和业务多元化方面仍存在一定挑战。

进入2025年，公司业绩出现回暖喜色，但主业仍有一定压力，如面对三季度增收不增利、扣非净利降超六成，百川能源表示，主因三季度天然气采购成本增加以及售气结构变化，导致公司天然气毛利有所下降。

且有息负债达24亿元，较上年同期的20.89亿元增长14.88%，前三季经营现金流告负为0.94亿元，同比下降393%，与上述业绩回暖形成一定背离。每股净资产2.62元，同比下降0.31%；每股经营性现金流-0.07元，同比大降392.65%，需警惕经营活动产生的现金流入不足，造血能力堪忧。

在此背景下，跨界并购尤其考验精准性、毕竟流动“子弹”有限、市场多变也不等人。

04

四个优势遐想

把好牌真正打好

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当然，看到挑战短板的同时，企业一些先发优势、转型遐想也不能忽视。

首先，区域深耕与行业特性，让公司主业经营具有稳定性。三位一体的业务体系，通过服务设备的协同捆绑，有效提升了客户黏性，客户留存率长期保持在95%以上。

其次，气源采购与成本控制方面，百川能源作为行业一线企业，具备议价与协调能力。其气源中管道天然气占比超90%，主要通过与中石油、中石化等上游企业签订“照付不议”长期合同保障供应。值得关注的是，超过80%的气量适用居民用气门站价格，较非居民气价低约15%–20%，这为公司保留了相对稳定的毛利空间。

半年报显示，百川能源在全国7个省市的30多个城市取得燃气特许经营权，覆盖人口超过1500万。这一广泛的区域布局使其在“气代煤”、城镇化推进等政策机遇中具备一定的区位优势和业务拓展基础。超过15年的行业运营经验，也为其在管网运营与用户服务方面积累了可观的管理能力和区域资源。

再次，2025年以来，公司业绩整体企稳回升是不争事实。前三季销售费、管理费和财务费合计1.8亿元，占营收比4.88%，同比下降8.61个百分点，反映出公司费用控制方面取得一定成效。截至报告期末，公司货币资金5.63亿元，同比增长12.19%，应收账款2.16亿元，同比下降24.72%。

再者，作为人工智能发展重点之一，“具身智能”正处价值爆发前夜。今年其首次写入了我国政府工作报告，而智能机器人正是“具身智能”的典型终端产品。伴随其加速迭代、从原型机迈向规模量产，“具身智能”即将迎来前所未有的爆发时刻。

据央视网消息，2025年，我国具身智能市场规模预计达52.95亿元，占全球约27%；从本体到大脑，具身智能机器人正在加速迭代。

现金储备提升、回款能力改善，主业特许经营权有稀缺壁垒，加上具身智能的市场蓝海，对百川能源而言仍手握一手好牌，不缺跨界转型底气。都说利空出清便是利好，伴随监管处罚靴子落地，能不能否极泰来、轻装上阵，外界不乏期许。

一句话，公司正站在十字路口，未来兴衰取决于当下取舍。若能痛并思痛，沉下心来念好合规经、成长经，把好牌真正打好，百川能源的曙光想来并不遥远。