独立 稀缺 穿透

把好生意真正做好

作者：楚逸

编辑：张戈

风品：时完

铑财——铑财研究院

鲟龙科技又双叒去冲刺IPO了。

10月30日，公司向港交所递交招股书，拟主板上市。根据灼识咨询资料，自2015年以来，鲟龙科技连续10年实现鱼子酱销量全球第一。倘若此番成功，将跻身港股“鱼子酱第一股”。

回溯过往，鲟龙科技IPO之路走的颇为坎坷。2011年10月、2014年9月，先后两次向创业板提交上市申请，均未被批准；2022年12月又向深交所主板递交申请，最终未获受理通知和反馈。

历经A股市场三次失利，鲟龙科技2024年3月转战新三板挂牌，又于2025年8月终止挂牌。兜兜转转十多年、三度闯关A股未果后，公司终将目光投向了港股市场。据招股书披露，所募资金将主要用于水产养殖与产能扩张、现有养殖基地技术升级、品牌建设与渠道拓展、研发及数字化建设，以及潜在的战略投资或收购。上市有助对接国际资本市场，提升融资能力、品牌知名度与企业形象，从而吸引新客户、合作伙伴与战略投资者。

愿望足够丰满、屡败屡战精神可嘉，那么历经多年的挫折与筹备，鲟龙科技此番四战胜算几何呢？

01

三闯IPO折戟 卡在哪了

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公开信息显示，鲟龙科技成立于2003年，前身为在中国水产科学研究院指导下设立的杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司。成立时注册资本660万元，股权结构如下：王斌持股6%、中国水产科学研究院持股30%、千发集团持股25%、中国水产科学研究院东海水产研究所持股20%、浙江省水产技术推广总站持股10%，其余三名股东分别持股5%、2%及2%。

为筹备上市，公司2010年7月整体改制为股份有限公司，并更名为杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司。同年10月，鲟龙科技与资兴市良美鲟龙科技开发有限公司（简称“资兴良美”）签订投资协议，后者以1189.5万元认购305万股股份，占当时总股本的4.99%。公开信息显示，资兴良美主营鲜活鲟鱼及鱼子酱加工原料，采用“企业+基地”模式开展规模化淡水养殖，与鲟龙科技属同一行业，为后续业务合作提供了便利。

据《证券市场周刊》2014年报道，在签署投资协议同日，双方还签订了《鲟鱼买卖合同》，鲟龙科技向资兴良美采购鲟鱼；2012年6月21日，双方再次签署《收购协议书》，约定鲟龙科技收购资兴良美所养殖的低龄鲟鱼。

2010年，鲟龙科技向资兴良美采购金额达3362.52万元，占当年总采购额的51.39%，占同类交易金额的76.61%；2011年采购原料雌鱼额为297.58万元。

资兴良美兼具股东与供应商双重身份，暗含的关联交易一度引起监管关注。据创业板发审委披露，鲟龙科技2010年及2011年营收为7110.28万元和10318.90万元，扣非净利为2481.10万元和3482.39万元；若剔除与资兴良美的关联交易影响，则同期营收为6063.83万元和7978.53万元，扣非净利为2124.85万元和2765.00万元。上述关联交易对鲟龙科技报告期内的主营业务收入及净利润构成重大影响，导致首次IPO申请未获通过。

此后，鲟龙科技关联交易规模有所收缩。2014年9月，公司向证监会提交第二次创业板上市申请。然审核关键阶段，资兴良美突向法院提交证据称，为配合鲟龙科技上市，曾故意编造数据以应对证监会检查，尽管相关诉讼最终鲟龙科技胜诉，但该行为对公司财务数据真实性构成质疑。

2025年10月30日披露的招股书显示，公司在回复证监会反馈意见后，第二次上市申请未获批，审核意见主要关注公司海外销售、存货水平及当时股权架构等问题。

2022年12月，鲟龙科技第三次申请剑指深交所主板。但截至目前，公司尚未收到受理通知、意见或反馈。

02

经营现金流大降

海外依赖风险

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据最新招股书披露，2022年至2024年及2025上半年（以下简称“报告期”）内，鲟龙科技向关联方销售商品的金额最高仅23.1万元，向关联方采购服务的金额最高仅29.1万元，整体关联交易规模有限。

业绩成长性也可圈点：报告期内收入分别约4.91亿元、5.77亿元、6.69亿元和3.02亿元，对应净利约2.33亿元、2.73亿元、3.24亿元和1.76亿元。

不过，公司在计入生物资产公允价值变动前的毛利率为65.6%、70.1%、66.3%及71.3%，而扣除该影响后的毛利率则大幅回落至1.0%、1.3%、-2.9%和0.4%。且经营现金流虽连年为正，但2025年6月末出现较大幅下滑。报告期内分别为1.69亿元、2.6亿元、2.53亿元、3929.3万元，今年6月末较去年末下滑84.5%。

同时，报告期内通过"第三方付款安排"结算的金额分别达28.5百万元、30.4百万元、43.0百万元及15.6百万元，占同期总收入约5.8%、5.3%、6.4%及5.2%。虽然鲟龙科技表示已终止此类安排，但鉴于该现象在IPO申报期长期存续，难免让外界审视收入的真实性、公允性。

要深入理解当前鱼子酱产业的竞争格局，有必要回顾下历史演变过程。以前很长一段时间里，全球鱼子酱产业主要依赖野生鲟鱼资源。随着21世纪初野生资源急剧衰退，CITES公约对鲟鱼制品实施严格配额管理制。至2010年，CITES全面禁止了野生鲟鱼制品的国际贸易。此后，野生鱼子酱基本退出全球合法市场，人工养殖成为市场供应的绝对主体，也推动整个产业链逐步从海外向中国转移。

目前，中国已成全球最大的鱼子酱生产国。2024年销量达379.3吨，占全球销量的52%；预计2029年将进一步提至796.7吨。

为了满足市场需求，鲟龙科技通过突破遗传育种与人工养殖技术壁垒，成功开创了国内鲟鱼规模化养殖与鱼子酱出口的先河。截至2025年10月23日，公司产品已出口至全球46个国家和地区。

报告期内，鲟龙科技海外收入占比达到79.8%、76.7%、80.1%及80.9%，其中欧美地区就占六成以上，客户群体主要为全球鱼子酱公司和精致食品公司。

这种深度依赖一方面体现了国际影响力，另一方面也需警惕潜在风险，如贸易保护措施、出口管制或国际贸易关系变动、汇率波动等，进而对业务业绩造成冲击。

需要注意的是，公司开创有自有品牌卡露伽，但其海外产品主要以第三方品牌进行销售，各期第三方品牌的销售占比达67.2%、61.4%、64%、68.8%。

对此，鲟龙科技表示，以第三方品牌销售的客戶在海外拥有悠久的历史及良好的记录，通过利用彼等的消费者信任和本地化营运能力，能扩大产品的覆盖范围，加速主要市场的渗透率。

话虽如此，可这也一定程度增加了成本开支。报告期内，鲟龙科技的销售及市场开支分别为3259.2万元、3461.7万元、4882.6万元、2461.1万元，占营收比分别为6.6%、6%、7.3%、8.2%，行政开支为3250.5万元、7191.3万元、3916万元、1966.4万元，占比6.6%、12.5%、5.9%、6.5%。

客观而言，为降低海外依赖，鲟龙科技也在加速开拓国内市场，2024年销售费激增41%至4880万元，2025上半年销售费率攀至8.2%，显著高于2023年的6.0%，然成效似乎并不如意。2025上半年国内收入5753.3万元同比下滑10.3%，占总营收比降至19.1%。自有品牌“卡露伽”海外销售额更降至3644.1万元，占总营收比降至12.1%。

另一厢，研发投入长期低于营销投入。报告期内，分别为1796.3万元、2271万元、2423.1万元、1229.1万元，研发费用率为3.7%、3.9%、3.6%、4.1%。2025上半年虽可喜突破4%，却仍仅为销售费率的一半。

此外，募资扩产、及分红激励也有审视点，报告期内，公司位于浙江衢州和江西柘林的加工基地的产能利用率分别为70.4%、77.1%、90%、85.3%。2022年、2023年及2025年1-6月，鲟龙科技分别进行了2.32亿元、8160万元、4510万元的现金分红，累计分红3.59亿元。一边募资一边分红，到底缺不缺钱呢？

且此次递交招股书前不久，鲟龙科技刚进行了一轮股权激励计划。据招股书，8月18日公司董事会通过股份激励计划，9月正式获批。杭州鲟龙人（股权激励平台）认购231万股股份，代价为截至2024年末经审计每股净资产13.7元，该配售已于2025年9月18日完成。该价格远低于同期交易估值。以今年8月16日和8月19日股东间两项股权交易为例，每股成本约36.70元，以此计算，鲟龙科技此次股权激励计划折价了6成以上。

招股书显示，目前杭州鲟龙人共有45名合伙人，其中王斌、夏永涛、韩磊、王志刚、徐勇剑、张大海、许鹏飞7名董事、高管合计占据了60.26%的所有者权益。

03

生物资产超16亿

不可控性知多少

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深入产品面，鱼子酱为核心产品，并致力提升原料综合利用效率与市场份额。为此，鲟龙科技陆续推出鲟鱼制品及其他鱼子酱衍生产品，不断丰富产品线，强化市场布局。

所谓鱼子酱，是指从成熟雌性鲟鱼体内取出的鱼卵，经过加工并辅以少量食盐腌制后保存而成。因富含蛋白质、不饱和脂肪酸、多种矿物质和微量元素以及维生素，具备营养与功能双重价值，被誉为“黑黄金”。

品牌建设方面，鲟龙科技旗下自有品牌“KALUGAQUEEN（卡露伽）”已在国际市场上建立起较高知名度与影响力，长期独家为汉莎航空、新加坡航空等公司头等舱供货，还进驻全球众多米其林星级餐厅，并成功入选奥斯卡晚宴。2022年至2025上半年，鱼子酱产品贡献了公司90%以上营收，鲟鱼制品、活鲟鱼销售及其他鱼子酱衍生品的总收入占比不足10%。

不过，光鲜背后隐忧也不少。如报告期内，公司前五大供应商均为饵料及鲟鱼供应商，采购额合计占总采购额的60%以上；最大供应商占比为46.2%、44.1%、33.5%及29.2%，持续下降但集中度依然不算低。若与主要供应商的合作关系发生变动，需警惕对经营业绩产生影响。

鲟龙科技指出，在原材料供应采购商，公司针对供应商执行严谨的多元化采购策略以确保供应的稳定性与成本效益。在价格上，公司密切关注原材料价格变动，通过与供应商保持长期稳定的合作关系，公司能以具有竞争力的价格获得原材料。

话虽如此，还需防范风控失控风险，如上文提到的2012年资兴良美曾因鲟鱼质量问题与公司对簿公堂，更自曝“为IPO伪造养殖数据”。

此外，鲟鱼养殖周期较长，通常需7至15年才能达到可用于生产鱼子酱的成熟阶段。且作为传统高端食品，市场对鱼子酱的品质有高度期待与严格标准。而其价值又极易受自然灾害与疾病冲击。

聚集鲟龙科技，并非没有前车之鉴。如上文提到的2024年毛利率骤降至-2.9%，即主要因当年7月辽宁子公司因洪灾导致鲟鱼异常死亡，直接造成2487.9万元公允价值损失。

行业分析师王婷妍表示，鲟鱼疾病防控存在天然矛盾，规模化养殖虽能提升效率，却也可能衍生疫病传播风险。鲟龙科技宣称鲟鱼年均成活率超97%，这一数据建立在“生态网箱+陆地流水”的混合养殖模式上。若水温突变或饵料营养失衡，鱼病爆发可能引发存货价值缩水，进而冲击收入与现金流的稳定性，这也是港股对"水下类资产"更为警惕的原因。

招股书显示，鲟龙科技存货周转天数2025上半年突增至35.6天，2024年末为25.1天；存货账面价值也从2024年末的43.9百万元增至74.2百万元。存货跌价损失达-895.83万元，远超去年同期的-126.48万元。截至2025年三季度末，鲟龙科技生物资产规模高达16.08亿元，占流动资产的64.3%。

庞大规模的生物资产承载的不仅是鱼子酱奢靡滋味，更是一场关于规模、风险、时间、价值的实验。上述种种不确定性，短期影响公司IPO进程，长期则影响行稳致远。

企业预警通显示，截至2025年11月19日，鲟龙科技共涉及17起司法案件，其中82.35%的案件身份为被告，9起案件案由为种植、养殖回收合同纠纷。

04

研创打底、盈利出众

把好生意做好

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当然，能稳坐行业头部，公司自然有过人实力的一面。

首先，依托企业研究院和国家级科研平台，鲟龙科技建立了"自主研发—合作研发—微创新"三位一体的研发架构，为保持产业领先地位提供了基础支撑。

鲟龙科技设有专业研发部门负责统筹管理工作。2020年还成立了企业研究院，截至2025年6月30日，已组建起一支由19名全职研究人员、合作专家、学者及各部门兼职人员构成的研发团队，形成了开放协同、跨学科的研发格局。

通过自主研发的全人工选育技术，鲟龙科技已完整掌握从亲鱼性腺发育、低温培育、取卵、孵化到产后复壮的全套工艺流程，显著提升了受精率、孵化率和苗种成活率。在此基础上，公司成功建立了鲟鱼种质资源库和国家级鲟鱼良种场，为鱼子酱的可持续生产提供了可靠种质保障。

合作研发方面，鲟龙科技合作伙伴包括中国科学院水生生物研究所、中国水产科学研究院、中国海洋大学等知名机构。依托农业农村部国家级鲟鱼遗传良种重点实验室平台，汇聚了众多遗传育种专家和跨学科工程师，围绕遗传育种、智慧渔业及养殖数字化等前沿方向展开合作研究，推动基础研究成果向实际应用的有效转化。

此外，全公司推行"微创新"文化，鼓励员工在日常养殖、加工等环节提出改进建议，实施包括生产工具改良、流程优化等在内的渐进式创新。依靠基层驱动的创新机制，鲟龙科技提升了整体运营效率和技术迭代加速，形成了顶层设计与基层创新良性互动的研发体系。

核心壁垒打底，也让鲟龙科技形成了出众的盈利能力。在进行非国际通用会计准则调整后，2022-2024年经调整后净利润率为47.7%、54.3%和49.9%，2025上半年更达到达到60.0%，而同期贵州茅台也不过52.6%。

显然，鲟龙科技也进行了较充分准备，行业头部地位、先发技术优势、高端鱼子酱的市场潜力、自身出众的盈利水平等都是企业再战IPO的底气所在。不过，从经营现金流大滑、海外过重依赖、第三方结算、规模化养殖不可控等隐忧看，“拦路虎”依然不算少。

能否化解这些深层疑问、把好生意真正做好，市场正期待一个更加清晰的答案。