熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.11.3-2025.11.16相关数据跟踪

核心结论：近半月高频变化有四：一是反内卷继续推进，煤炭行业反内卷效果更显著，近半月高炉、焦化企业开工率均下降，煤炭价格上涨，铁矿石、螺纹钢价格小幅下跌；二是猪肉价格止跌，转为小幅上涨；三是新房销售进一步回落，二手房销售小幅回升，同比降幅均仍阔；四是基建实物工作量未有明显改善，沥青开工率、水泥发运率均回落。总体看，结合近几月CPI、PPI表现，叠加近期煤炭、猪肉等高频数据，指向价格改善的信号有进一步增强的迹象。

1、继续提示：当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题加剧，不过全年“保5%”难度仍不大，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持年度策略（）的观点：2026年GDP目标可能仍定5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张，短期紧盯12月政治局会议、中央经济工作会议定调。

2、具体看，近半月（2025.11.3-11.16）高频表现如下：

>供给：上游开工多数回落，下游开工仍强；

>需求：新房销售继续回落，二手房销售小幅回升，汽车零售偏弱；

>价格：钢铁价格小跌，煤炭价格上涨，猪肉价格转涨；

>库存：工业金属库存下降；

>交通物流：航班执飞、地铁出行回落，航线运价回升；

>流动性：中国国债利率下行，专项债发行进度仍偏慢。

报告摘要：

一、供给：上游开工多数回落，下游开工仍强。

>上游看，高炉、焦化企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落0.3个百分点至83.0%，焦化企业开工率均值环比回落2.1个百分点至66.7%，石油沥青装置开工率均值环比回落2.0个百分点至29.4%，水泥发运率均值环比回落2.6个百分点至35.3%。

>中下游看，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回升0.1个百分点至73.7%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.2个百分点至91.0%，均为近年同期次高。

二、需求：新房销售继续回落，二手房销售小幅回升，汽车零售偏弱。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回落3.4%，绝对值为近年同期次高；百城土地成交面积同比降9.6%，绝对值创近年同期新低；钢材表需环比回落4.5%，弱于季节规律，同比降2.4%，其中：螺纹钢表需环比回落5.1%，弱于季节规律，同比降7.3%，绝对值均为近年同期最低。

>线下消费：新房销售进一步回落、二手房销售小幅回升，汽车销售偏弱。

1）新房：近半月30大中城市商品房成交面积环比降22.4%，弱于近年同期均值，绝对值再创近年同期新低，同比降32.1%（10月同比降26.6%）；

2）二手房：近半月18个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升4.2%，强于季节规律，同比降18.6%（10月同比降16.7%）；

3）乘用车：11月首周乘用车日均销售4.6万辆，环比降4.2%，同比降18.8%，一是与去年11月高基数有关；二是随着反内卷的逐步推进，经销商的观望心态较强，市场促销力度保持温和，拖累了月初零售进度。

三、价格：钢铁价格小跌，煤炭价格上涨，猪肉价格转涨。

>上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌0.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌0.4%，同比跌幅扩大至13.0%；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比上涨6.1%，同比跌幅收窄至3.5%；铁矿石期货结算价近半月环比下跌1.7%，同比涨幅收窄至2.0%。

>中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比下跌0.2%，同比跌幅收窄至8.9%。水泥价格均值环比上涨0.1%、同比跌幅扩大至22.7%。

>下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比上涨1.4%至约18.1元/公斤，同比跌幅收窄至25.4%。蔬菜价格环比上涨6.2%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降4.1%），同比由下跌转为上涨11.7%。

四、库存：工业金属库存下降。

>能源：沿海8省电厂存煤均值环比下降1.7%，同比下降6.2%、相比2019年同期偏高9.0%。截至2025年11月7日，全美原油及石油产品库存环比上升445.3万桶，绝对值回升至16.82亿桶。

>金属：钢材、电解铝库存环比分别降2.7%、0.4%。

>建材：沥青库存环比降9.2%，同比增9.8%。水泥库容比均值环比上升1.3个百分点至69.4%，相比2024年同期偏高2.3个百分点。

五、交通物流：航班执飞、地铁出行回落，航线运价回升。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比下降2.5%，10个重点城市地铁客运量环比回落1.5%，绝对值均为近年同期最高。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比上涨1.6%，相比2024年同期偏高32.4%。CCFI指数环比上涨6.9%，相比2024年同期偏低23.9%。

六、流动性跟踪：中国国债利率下行，专项债发行进度仍偏慢。

>货币市场流动性：由于前期跨月投放较多+近期流动性平稳充裕，近半月央行通过OMO净回笼9460亿元。资金面整体平稳，货币市场利率小幅下行，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别下行2.2bp、4.0bp、1.2bp；R007、DR007利差小幅下行1.8bp，不同机构之间流动性分层不明显；3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.7bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行12408.6亿元，环比上期少发2481.0亿元。具体看：国债发行6052.1亿元，环比少发838.4亿元。地方政府债发行3766.7亿元，环比少发1412.4亿元，其中：地方专项债发行1846.1亿元；年初以来累计发行41491.9亿元，发行进度94.3%，慢于去年同期。政策性银行债发行2589.8亿元，环比少发230.2亿元。

>汇率&海外市场：由于美联储12月降息预期下调，近半月美元指数中枢上涨，均值环比回升0.6%、收于99.285；人民币小幅贬值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至11月14日，10年期美债收益率较两周前上行3.0bp、收于4.14%，主因降息预期下调；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大15.4bp、收于232.7bp。

风险提示：

正文如下：

一、供给：上游开工多数回落，下游开工仍强

上游看，高炉、焦化企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落0.3个百分点至83.0%，仍为近年同期次高，相比2024年、2019年同期分别偏高0.8、5.7个百分点。焦化企业开工率均值环比回落2.1个百分点至66.7%，相比2024年、2019年同期分别偏低2.4、7.3个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落2.0个百分点至29.4%，仍为近年同期次低，相比2024年同期偏高0.8个百分点、相比2019年同期偏低13.7个百分点。水泥发运率均值环比回落2.6个百分点至35.3%，创近年同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低2.9、35.4个百分点。

下游看，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均小幅回升。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升0.1个百分点至73.7%，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏低5.5个百分点、相比2019年同期仍然偏高6.5个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.2个百分点至91.0%，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高1.7个百分点，相比2019年同期偏低1.0个百分点。

二、需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱

1.生产复工：土地成交、钢材表需均回落

沿海8省发电耗煤为近年同期次高。近半月来（10.31-11.13），沿海8省发电耗煤环比回落3.4%，绝对值为近年同期次高，同比由升2.7%转为降0.5%。

百城土地成交面积同比转负，绝对值创近年同期新低。近半月（数据截至11.9），百城土地周均成交面积均值录得1606.9万㎡，创近年同期新低；环比增1.1%，强于季节规律（2019-2024年同期均值为-3.7%）；同比降9.6%，相比2019年同期偏低35.8%。

钢材、螺纹钢表需环比回落、弱于季节规律，绝对值为近年同期最低。近半月，钢材表需均值环比回落4.5%至863.8万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为-0.9%），绝对值创近年同期新低，同比降2.4%，相比2019年同期偏低21.7%。其中：螺纹钢表需均值环比回落5.1%至217.4万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为14.2%），绝对值仍为近年同期最低，同比降7.3%，相比2019年同期偏低44.9%。

10月挖掘机销售同比增速较9月回落。10月挖掘机销量1.81万台，环比9月下降8.9%，弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升2.0%），同比增幅收窄至7.8%。其中：国内销售0.85万台，环比9月下降8.4%，同比增2.4%。9月重卡销量10.56万辆，环比8月上升15.2%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升11.7%），同比增幅扩大至82.9%。

2.线下消费：新房销售继续回落，二手房销售小幅回升，汽车零售偏弱

30城新房成交环比大幅回落，同比降幅仍阔。近半月来，30大中城市新房日均销售环比降22.4%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为降14.6%），绝对值再创近年同期新低，同比降32.1%（10月同比降26.6%），相比2019-2021年同期分别下降59.6%、64.4%、55.5%。

18城二手房销售环比小幅回升，同比降幅仍阔。近半月来，18个重点城市二手房销售面积均值为24.4万㎡，环比升4.2%，强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为降0.6%），同比降18.6%。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积22.3万㎡，同比增4.2%。

11月首周乘用车销售仍偏弱。据乘联会，11月首周乘用车日均销售4.6万辆，环比降4.2%，同比降18.8%，原因有二：一是与去年11月高基数有关；二是随着反内卷的逐步推进，经销商的观望心态较强，市场促销力度保持温和，拖累了月初零售进度。

观影人次同环比均回升。近半月来，全国日均观影人次为139.1万人次，环比升61.1%、强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-9.5%），同比升8.7%，相比2019年同期偏低59.1%。

三、价格：钢铁价格小跌，煤炭价格上涨，猪肉价格环比转涨

上游资源品：南华工业品指数环比小幅回落，其中煤炭价格上涨，原油、铁矿石价格均小幅下跌。近半月来，南华工业品指数均值环比下跌0.3%，同比下跌6.9%，与上期基本持平。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下跌0.4%，同比跌幅扩大至13.0%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨6.1%，同比跌幅收窄至3.5%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比下跌1.7%，同比涨幅收窄至2.0%。

中游工业品：钢材价格环比下跌，水泥价格环比上涨。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比下跌0.2%，同比跌幅收窄至8.9%。水泥价格均值环比上涨0.1%、同比跌幅扩大至22.7%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比上涨。近半月来，猪肉价格均值环比上涨1.4%至约18.1元/公斤，同比跌幅收窄至25.4%。蔬菜价格环比上涨6.2%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降4.1%），同比由下跌转为上涨11.7%。

四、库存：工业金属库存下降

1.能源库存

沿海8省电厂存煤有所下降；全美原油及石油产品库存上升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比下降1.7%，同比下降6.2%、相比2019年同期偏高9.0%。截至2025年11月7日，全美原油及石油产品库存环比上升445.3万桶，绝对值回升至16.82亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均下降。近半月来，钢材库存环比下降2.7%，同比增加25.5%。电解铝库存环比下降0.4%、绝对值仍在近年同期低位，同比增6.8%。

3.建材库存

沥青库存下降、水泥库容比上升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比降9.2%，同比增9.8%。水泥库容比均值环比上升1.3个百分点至69.4%，相比2024年同期偏高2.3个百分点。

五、交通物流：航班执飞、地铁出行回落，航线运价回升

人员流动：商业航班执飞数量、地铁出行人数回落，绝对值均为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比降2.5%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高2.9%、1.2%；10个重点城市地铁客运人数环比回落1.5%，绝对值为近年同期最高，相比2024年偏高3.4%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数均有所回升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比上涨1.6%，相比2024年同期偏高32.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨6.9%，相比2024年同期偏低23.9%。

六、流动性跟踪：中国国债利率下行，专项债发行进度仍偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：由于前期跨月投放较多+近期流动性平稳充裕，央行通过OMO加大流动性到期回笼。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放16178亿元，到期回笼25638亿元，净回笼9460亿元。

货币市场利率：近半月资金面整体平稳，货币市场利率小幅下行。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别下行2.2bp、4.0bp、1.2bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差小幅下行1.8bp，说明当前资金面偏宽松，不同机构之间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.7bp。

整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行12408.6亿元，环比上期少发2481.0亿元。具体看：国债发行6052.1亿元，环比少发838.4亿元。地方政府债发行3766.7亿元，环比少发1412.4亿元，其中：地方专项债发行1846.1亿元；年初以来累计发行41491.9亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度94.3%，发行进度慢于去年同期。政策性银行债发行2589.8亿元，环比少发230.2亿元。

二级市场：近半月来，国债利率小幅下行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行2.2bp，1Y国债到期收益率中枢环比下行3.9bp，分别收于1.813%、1.409%。

3.汇率&海外市场

由于美联储12月降息预期下调，近半月美元指数中枢上涨，均值环比回升0.6%、收于99.285；人民币小幅贬值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至11月14日，10年期美债收益率较两周前上行3.0bp、收于4.14%，主因降息预期下调；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大15.4bp、收于232.7bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。