独立 稀缺 穿透

欲戴王冠必承其重！

作者：木夏

编辑：闻道

风品：可乐

铑财——铑财研究院

都说好事多磨，未来材料正经历这种时刻。进入问询阶段逾三个月后，其科创板IPO再迎新进展。10月21日，上交所官网显示，公司对外披露了首轮审核问询函回复。

细细算来，未来材料已是三闯IPO。2020年10月启动科创板上市辅导，后因控股股东新华联破产重整、实控人变更等问题中断。2023年9月重启辅导，经历5期后因申报材料不完备等再次撤回申请。2025年3月，第三次启动辅导，6月底正式递交招股书。

和前两次不同，此次递表后不久便被中国证券业协会列入2025年第二批IPO现场检查名单。顾名思义，“现场检查”是指监管方对上市公司及相关信披义务人的信披行为、公司治理合规性等情况进行实地验证核实，旨在严防“带病闯关”。

据21世纪经济报道，2021年至2024年，证券业协会合计进行了15次现场检查，抽中101家企业，IPO终止率达72%。其中2021年五次现场检查抽中46家企业，13家成功上市，终止率71.74%。2025年首批检查终止率72%。

聚焦此次问询，上交所向未来材料抛出共计17个问题，涉及实控人认定、资产来源和独立性、研发技术先进性、募投项目、收入、退换货等。都说真金不怕火来炼，兜兜转转五年有余，未来材料能过关吗、何时达成夙愿？

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存货走高、退换货风险

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公开资料显示，未来材料成立于2017年，主要从事高性能含氟功能膜及其关键材料、衍生材料的研发、生产和销售。

从业绩面看，2024年波动较明显。据招股书，2022-2024年以及2025上半年（以下简称“报告期”），公司营收为5.24亿元、7.21亿元、6.4亿元、3.49亿元，净利为1.43亿元、2.3亿元、1.65亿元、9266.91万元。这其中包含政府补助，分别为1719.25万元、2396.39万元、2469.96万元、1279.70万元。

个中波动引起上交所注意。未来材料在回复问询函时表示，2024年营利下降，主要系高性能含氟功能膜关键材料相关产品受行业产能增加，竞争加剧，相关产品销售收入下降所致。今年1-6月，公司业绩下滑趋势已放缓，未来出现业绩大滑风险较低。

有行业专家表示，净利波动本身并不直接决定申报成败，但它是监管机构评估公司盈利能力、稳定性和成长性的重要指标。如公司能合理解释波动原因，并展示具备持续的盈利能力和稳定业务模式，这种波动影响是有限的。

看向衡量核心盈利能力的关键指标——毛利率，报告期内高性能含氟功能膜毛利率分别为38.21%、52.61%、62.17%、67.17%，逐年增长；但高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料毛利率分别为50.02%、56%、41.34%、31.42%，整体呈下滑态势。

此外，存货压力加大，周转效率下降。2022年、2024年、2025年上半年，存货额度分别为1.15亿元、2.3亿元、2.5亿元，占流动资产比为22.71%、42.35%、45.99%。同期存货周转率为3.07次、1.74次、1.71次，均低于行业均值4.11次。

2022年到2025上半年，公司产品退换货总额达8482.87万元，其中2024年退换货金额3796.9万元、占当年营收比6.18%，涉及ETFE、PPVE、液流电池膜等核心产品。

对此，上交所要求说明退换货问题的原因，以及主要退换货产品技术和质量问题解决进展，是否对公司产品技术先进性、质量稳定性的认定以及业务经营产生重大不利影响。

未来材料回复称，上述产品尚处研发和市场应用推广阶段，质量标准未完全定型，生产技术和工艺未完全成熟，导致产品品质难以稳定。且产品主要下游为新兴行业，发展迅速，对原材料的技术指标、品质要求持续迭代，从而导致发行人过往销售的产品不能完全满足客户需求，虽产品按照合同已实现销售，但为维持客户关系和开拓市场，公司接受了下游客户对部分已销售商品的退换货。

同时还坦承，报告期后上述退换货情形仍有发生，且未来仍可能存退换货风险，并对公司业绩造成不利影响。

2

两大业务各有“烦恼”

毛利率、研发费率下滑

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深入业务面。未来材料产品主要分为两大系列：材料业务与高性能含氟功能膜业务。前者是主营业务，以ETFE、PPVE、PFA等为主要产品；后者占比小增速却更快，已成第二增长曲线，核心产品是全氟质子交换膜。

深入一度看，两大业务板块均有“烦恼”。据招股书，受益全氟质子交换膜产品销量增长，2024年高性能含氟功能膜业务增长较快，营收1.52亿元、占主营业务收入比24.68%，较2022年的4.45%显著提升。然2025上半年销售额8557.46万元，占比24.83%、较2024全年略有下降。

且高性能含氟功能膜整体毛利上升，核心产品全氟质子交换膜却价格下跌，单价由2022年的909.68元/平方米滑至2024年的655.41元/平方米，累跌达27.95%，2025上半年进一步滑至603.88元/平方米，以价换量能否持续需要企业审视。

作为基本盘的材料业务，则陷入“量价齐跌”泥潭。据招股书，材料业务营收占比最高的ETFE产品，2022年至2024年销售单价为15.25万元/吨、13.09万元/吨、10.21万元/吨，产品销量为1594.39吨、2166.41吨、1588.60吨。PPVE产品价格跌幅更大，从79.94万元/吨跌至43.88万元/吨。2025上半年，二者销售单价进一步下探至9.43万元/吨、40.23万元/吨。

此外，2024年PPVE、磺酸树脂、羧酸树脂、HFPO等核心材料产品也均“量价齐跌”，导致整个板块营收占比同比减少18.83个百分点至74.88%，毛利率减少14.66个百分点至41.34%。

2023年、2024年及2025上半年，公司主营业务毛利率为55.79%、46.57%、40.29%，累计滑超15个百分点。

诚然，产品价格变动受市场影响。产能过剩、竞争加剧导致2024年新材料市场整体承压。正如未来材料回复问询函时所言，“高性能含氟功能膜关键材料相关产品受行业产能增加，竞争加剧，相关产品销售收入下降”。

但所谓不迁怒无贰过，自身短板又知多少呢。比如面对白刃竞争，特色研发、核心技术突破是重中之重。招股数据显示，截至2025年6月末，未来材料共拥有已授权境内专利187项（发明专利177项、实用新型专利10项）、境外（PCT）专利5项。

看似还不错，可仔细观察会发现，其中20项境内专利系自东岳高分子继受取得，106项境内专利及5项境外（PCT）专利系自华夏神舟继受取得，即未来材料近七成境内专利是从关联方手中受让取得、全部境外专利来自于创始股东。而公司原始取得的境内专利中，7项为2024年申请，2025年内仅申请1项，自主研发水平如何要打一个问号。

研发费用变动同样能说明情况。报告期内分别为6029.5万元、8864.13万元、6107.4万元、3100.66万元，占营收比为11.51%、12.29%、9.54%、8.89%，整体呈下降态势，尤其2024年以来投入力度明显减弱。

官网显示，未来材料以新环保、新材料、新能源为核心发展方向，通过自主创新成功构建燃料电池膜等含氟功能膜材料及其配套化学品完整产业链，“技术自主化+产业链协同”是战略主线。试问近七成专利靠受让、研发费用率走低，又如何实现“技术自主化”呢？

能够肯定的是，科创板向来重视企业的创新属性、核心技术储备、持续研发能力，想要如愿上市，未来材料还有一些关键功课待补。

3

产能利用不足却扩产

边分红边募资缺钱不

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招股书显示，未来材料本次IPO拟募24.46亿元，其中高达19.46亿元将投向多个产品线的扩产项目，包括全氟质子膜、ETFE、PFA等，占总募资金的近80%。

问题是，现有产能尚未充分释放，扩产有多少必要性呢？以2025上半年为例，公司全氟离子交换树脂、HFPO、其他高性能树脂及关键材料（包含ETFE、PFA及PPVE）、含氟表面活性剂、全氟质子交换膜的产能利用率分别为47.25%、54.74%、32.23%、58.76%、51.28%，均不足60%。

拉长周期看，HFPO和其他高性能树脂及关键材料产能利用率更逐年走低。2022年到2024年，前者从75.62%滑至51.7%，后者更从92.22%滑至35.44%。

在此背景下，上述扩产显得有些扎眼，是否过于乐观，一旦后续去化不利、衍生风险又知多少。对此，上交所要求公司结合客户订单、行业供需数据论证扩产的必要性，要求披露客户订单覆盖率及产能爬坡计划，如ETFE薄膜与宁德时代协议细节。

另一质疑点是，拟2亿元用于补流。要知道，公司曾连续三年实施分红，2022年-2024年分红额为4342.89万元、4428.57万元和2214.28万元，合计达1.09亿元。“左手分红、右手补流”，到底缺不缺钱？

行业分析师李小敬表示，募资用途关乎企业未来发展、投资者利益，向来是焦点话题。面对外界质疑和监管问询，未来材料如想增加胜算、加快上市进程，需启动“信息澄清-行动修正-持续沟通”的闭环机制，比如资金使用调整募投项目优先级，建立分红与募资的隔离机制等。

4

股权结构、关联交易面面观

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招股书显示，未来材料前身为山东东岳未来氢能材料有限公司。实控人为东岳集团创始人张建宏，其通过北京旭日兴隆、齐鲁基石、淄博晓望等合计控制未来材料35.5%的表决权。此外，东岳集团旗下东岳氟硅科技集团、东岳硅材分别直接持有未来材料8.33%、5.14%股权。

值得注意的是，未来材料与东岳系存在关联交易。如销售端，东岳氟硅科技集团作为未来材料关联方，下属企业东岳高分子、华夏神舟向公司采购全氟离子交换树脂、PPVE、含氟表面活性剂等产品。据招股书，2022年到2024年，未来材料来自东岳氟硅科技集团的销售收入占高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料业务营收比从13.97%提至19.74%，2025上半年进一步达到20.54%，东岳氟硅科技集团稳居公司前五大客户。

采购端，未来材料则向东岳氟硅科技集团采购六氟丙烯、四氟乙烯、PTFE分散树脂等产品。2022年至2023年，公司对其采购金额占原材料总采购额的比例分别为43.69%和31.8%，占比较高，为第一大供应商。

2022年至2025上半年，未来材料从关联公司经常性关联采购金额分别为1.77亿元、2.16亿元、1.02亿元、1694.76万元，占当期营业成本比为66.74%、67.65%、30.15%、8.21%。同期，未来材料向关联公司经常性关联销售金额为7567.06万元、1.05亿元、8383.12万元、5392.65万元，占当期营收比为14.44%、14.53%、13.09%、15.46%。

众所周知，关联交易可能引发公允性、利益输送、自身核心竞争力、发展独立度等质疑，是IPO审核重点，若不能有效消解外界疑虑，可能对上市进程构成实质性障碍。

另一厢，构建稳定的股权控制结构、完善的法人治理机制，避免因频繁变动引发监管质疑也是一个重点。

2017年5月，华夏神舟、新华联控股和北京旭日兴隆共同出资成立未来材料的前身山东东岳未来氢能材料有限公司。招股书显示，截止2022年初，未来材料为新华联控股实控人傅军及其女傅爽爽共同控制的企业，其中，新华联控股及其下属企业通过控制东岳集团间接拥有公司35.17%的表决权。

因债务实质违约，2022年8月新华联控股被申请司法重整，未来材料IPO计划随之搁置。张建宏则借机通过股权回购、置换及一致行动协议，重新取得对东岳集团下属企业控制权。

不过截至招股书签署日，未来材料股权结构仍高度分散，股东多达45家。张建宏并未直接持股，其通过淄博岳润分别间接控制北京旭日兴隆、齐鲁基石、淄博晓望，合计控制未来材料35.5%的表决权。

对此，上交所要求未来材料说明张建宏及其一致行动人，是否能通过淄博岳润控制相关合伙企业以及其所持有的未来材料股份，并分析控制权稳定性；结合东岳集团控制权问题、业务情况等，分析未来材料与东岳集团下属企业是否构成同业竞争。

未来材料回复表示，截至报告期末，公司与东岳氟硅、东岳集团的业务、生产经营场所等能够清晰划分，具有独立性。

行业分析师孙业文表示，股权结构较复杂、发生动荡，是未来材料IPO进程缓慢的一个原因。叠加与东岳系关联密切，关联交易引发独立性、公允性等质疑，这都给上市埋下隐患。

2025年1月16日，淄博市市场监督管理局作出《行政处罚决定书》（淄市监处罚〔2025〕8号），因未来材料在国家企业信用信息公示系统公示的2023年度报告中“股东及出资情况”项公示内容不准确，违反了《公司法》第四十条第二款规定，该局依据《公司法》第二百五十一条的规定，责令未来材料立即改正违法行为，并给予罚款1万元的行政处罚。

对此，未来材料表示，公司已于2025年1月23日完成了上述罚款的缴纳，相关违法行为已整改。

5

四大喜点，把住上市窗口期

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当然，能够执着上市、三战IPO,未来材料也有过人实力、价值潜能的一面。

一是技术领先优势，在特定领域形成不可替代的竞争壁垒。公司全氟质子交换膜技术全球领先，是国内唯一实现燃料电池膜批量制备并获奔驰、福特认证的企业，覆盖从原料到成膜全产业链，成本控制能力较强，获评“国家高新技术企业”“国家专精特新小巨人企业”。

值得一提的是，尽管研发费用率下滑，较同业可比上市公司仍处较高水平。招股书显示，报告期各期，同业可比上市公司研发费用率均值分别为5.34%、6.2%、5.7%、5.24%，均低于公司。

二是产业链条较完整，有利降低外部依赖、提升运营效率。据企业官网，以新环保、新材料、新能源为核心发展方向，公司成功构建了燃料电池膜等含氟功能膜材料及其配套化学品的完整产业链。2025年4月又与鹭岛氢能（厦门）科技有限公司签署战略合作协议，双方将在技术研发、产品迭代及市场推广等方面展开全方位合作。后者将通过终端应用反馈，助力未来材料持续优化材料工艺，形成“研发-应用-迭代”的闭环生态。

三是受益技术延展+国产替代，市场需求较大。未来材料含氟功能膜材料通过技术延展可应用至光伏、半导体等多领域，多产品集群协同效应显著。比如通过引入二氧化硅、碳纳米管等无机纳米填料，显著提升质子交换膜的机械强度和高温稳定性，弥补了传统全氟磺酸膜在高温下易降解的缺陷。

国产替代方面，氢能产业发展受国家战略支持正加速发展。国务院《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》明确氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，提出到2025年燃料电池车辆保有量约5万辆、可再生能源制氢量达10-20万吨/年的目标。

具体到未来材料，作为燃料电池膜“卡脖子”技术突破者，有望受益这波国产替代红利，公司产品已配套50辆氢能冷藏车。

四是背靠大树好乘凉。作为“东岳系”一子，深度绑定虽存技术依赖、独立性等质疑，但同时在技术协同、产业链整合及资本联动上双方形成互补。

以产业链整合为例，东岳集团作为亚洲最大氟硅材料园区运营商，提供上游原料及生产平台支持；未来材料则依托东岳集团资源完成从中间体到膜材料的全产业链布局，形成特种含氟化学品、功能聚合物、功能膜材料三大产品群。比如计划2028年投产的300万m²/a全氟质子膜项目，将直接受益于东岳集团的原料供应。

整体看，历经多年深耕，未来材料已积累一定的产品开发、产业链整合经验，在局势市场形成领先优势，这些都是其坚定上市的底气所在。但另一方面，槽点痛点仍然众多、市场竞争日烈，留给企业的精进窗口期并不充裕。

上市是一面双棱镜，长板短板会一并放大。能否借此查漏补缺、消解一个个“拦路虎”，夯实价值底座，或许才是上市的真正目标所在。