2025年10月27日，海辰储能在首次递交港股招股书失效仅一个月后，便迫不及待地更新招股书，再次向资本市场发起冲击。

一般来说，首次递交招股书失效后，企业再次申报会把招股书做实做细，以便能够顺利过审。

再次准备周期长达数月甚至数年的情况亦不少见，但短短一月就重新更新招股书，可能另有原因：太缺钱了。

刚刚更新的2025年半年报显示，公司账面现金39亿元，其中受限资金27亿元。2023年以来，公司账面现金迅速衰减，受限资金反而不断增加。按照这个进度，可能很快面临现金流枯竭。

尽管招股书中描绘了海外市场扩张与技术领先的宏伟蓝图，但星空君认为，公司现金流难以为继才是急于上市的根本原因。

那么问题来了，公司招股书中的盈利都去哪儿了？

一、严重依赖政府补助：纸面盈利的背后

海辰储能招股书显示的盈利数据看似亮眼：2024年全年净利润2.88亿元，2025年上半年更是达到2.13亿元，同比大幅增长。然而，这份成绩单的核心支柱并非主营业务，而是巨额政府补助。

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招股书显示，2024年，海辰储能获得政府补助高达4.14亿元，远超其净利润；2025年上半年，补助金额为3.34亿元，同样超过当期净利润。

这意味着，剔除政府补助后，公司自身经营在报告期内持续亏损，造血能力严重不足。2022年至2025年上半年，公司累计获得政府补助高达26.53亿元。不仅远超其同期净利润总和，甚至远超公司经营活动产生的净现金流。

政府补助已成为公司维持运转和账面盈利的最重要来源，盈利对补助形成了严重的路径依赖。

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在光伏、新能源、芯片等领域，星空君对政府补助大加赞赏。从某种意义上讲，算“大账”的话，只要补贴出一个行业巨头，前期的所有投入都赚回来了。

然而，首先你得是那个未来的龙头。

以比亚迪为例，尽管当年被吐槽依赖政府补助，公司仅有2019年一年净利润少于政府补助，其他年份哪怕最困难的时候公司的净利润均能覆盖政府补助。

海辰储能完全依赖外部输血实现盈利，可持续性存在巨大疑问。一旦政策风向转变或地方财政压力增大，海辰储能的财务状况将面临严峻考验。

很显然，这样的状况，不太像是龙头小时候的样子。

二、海外大客户的疑点

众所周知，中美贸易存在着诸多不确定性。

据招股书，2024年公司毛利额23.09亿元中，其中美国市场贡献了14.56亿元，占比高达63.05%，这些利润主要形成于2024年下半年。

然而，进入2025年上半年，这一核心引擎遭遇了“自由落体”式的下滑。

从营收结构来看，美国市场出现了“塌房”。2024年下半年，美国市场贡献收入33.86亿元，占公司总收入31.44%。到了2025年上半年，美国市场收入骤降至仅8.21亿元，占比暴跌至11.78%，半年内比重下滑近20个百分点。内地市场收入占比则从66.30%飙升至82.48%，公司收入结构被迫“返璞归真”。

随着营收的萎缩，美国市场的毛利迅速衰退。2024年下半年，美国市场贡献毛利14.56亿元，占总毛利65.24%，毛利率高达43%。2025年上半年，美国市场毛利额仅为3亿元，占比骤降至32.64%，毛利率也下滑至36.5%。境外其他市场同样呈现大幅下滑趋势。

公司海外业务的高毛利高度依赖单一美国“神秘”大客户。

2024年向该客户销售22.39亿元，占美国市场收入的66%；2025年上半年销售3.93亿元，占比仍达47.86%。该客户订单的波动或地缘政治风险（如美国对中国储能产品的政策变化）将对海辰海外业绩产生致命冲击。

招股书虽称“所有关税由美国客户承担”，但这无法抵消市场需求或政治环境突变带来的根本性风险。

另外，尽管招股书没有披露详细情况，星空君结合应收账款情况，认为这个美国大客户的回款质量也可能存在巨大的风险。

三、激增的应收账款

截至2025年6月末，公司贸易类应收款项及应收票据高达91.82亿元，占总资产26.46%，是仅次于固定资产的第二大资产。

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2025年上半年，公司收入69.71亿元中，赊销（0-180天应收账款）占比高达50.16%。

更令人担忧的是，应收账款周转天数从2022年的11.80天、2023年的78.60天、2024年的185.70天，在2025年上半年飙升至227.90天，远高于行业平均水平。

据招股书的应收账款构成，181天至一年的应收账款高达31.45亿元，其客户构成及回收风险成为市场疑点。截至2025年8月31日仅收回21.35亿元（占比22.7%），回收进度缓慢。

这意味着面临着巨大的坏账风险。

一旦出现大规模坏账，就厘清了公司的资金失血链路：政府补贴低价中标 ----> 赊销实现营收 ----> 出现坏账。

缺乏真正的自我造血能力，是公司资金链紧绷的根源。

三、雪上加霜的资金风险

招股书更新的2025年半年报显示，公司资产负债率已攀升至74.95%，在Top10储能厂家中“荣登榜首”。

公司已经出现还款压力骤增的迹象，银行借款余额达109.70亿元，且持续增长（2025年8月末增至115.95亿元）。其中，一年内需偿还的银行借款高达49.32亿元，而公司账面货币资金仅39.05亿元，无法覆盖短期债务。到2025年8月末，现金及现金等价物进一步下降至27.12亿元，流动性风险一触即发。

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财务成本从2024年上半年的1.652亿元增加2025年上半年的1.89亿元，增幅14.4%，其中银行及其他借款利息为主，由1.69亿元增至1.912亿元，吞噬了本来就不富裕的利润。

四、运营效率恶化

公司更新的招股书数据显示，运营数据变得更糟了。

截至2025年6月末，公司存货规模达42.97亿元，较2024年末激增102.20%。

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存货周转天数达到100.70天。尽管公司在招股书中解释为“行业季节性”（下半年销售），但存货规模增幅和周转天数远高于同行上市公司。

2025年上半年，公司储能电池和储能系统总产量32.69GWh，销量仅24.60GWh，产销率持续偏低，存在明显产大于销。存货在8月末进一步攀升至56.7亿元。

存货余额过大的风险是可能需要计提存货跌价准备，预计2025年年报的时候，公司将计提较大额的跌价准备，继续影响利润。

随着公司更新招股书再度冲击港股IPO，我们并没有发现公司的财务状况有所改善，反而是诸多指标更加糟糕，说明公司迫切需要通过上市融资解决现金流危机。