本文作者：鲍奕龙

硬AI

在AI基础设施投资热潮中，剩余履约义务(RPO)正成为衡量未来收入的关键指标，但这一看似光鲜的数字背后隐藏着诸多不确定性。

10月21日，摩根士丹利研报指出，在当前AI投资狂潮中，科技巨头们正以前所未有的规模签订长期、大额合同，形成一个相互依存、资本循环的“铁索连环”生态。

摩根士丹利分析，仅仅关注营收增长和资本支出已经不够。一个至关重要的前瞻性指标——剩余履约义务（RPO），正成为洞察这些巨头未来真实收入、增长质量与潜在风险的关键。

RPO，AI热潮的“压舱石”

根据会计准则，RPO（Remaining Performance Obligations）即“剩余履约义务”，代表企业已签订的、具有法律约束力且不可撤销的合同中，未来待履约并确认为收入的部分。它排除了可选的续约或包含无重大惩罚性条款的终止权合同。

RPO的重要性在于，它为了解未来收入趋势提供了宝贵的窗口。一个增长的RPO余额通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系。反之，下降则可能是销售势头放缓或合同期限缩短的早期信号。

在AI生态系统中，几家关键公司的RPO余额出现了爆炸性增长。数据显示，在过去6个季度中：

微软的RPO增长了 55%。Coreweave的RPO增长了 218%。甲骨文的RPO更是惊人地增长了 411%。

尤其值得注意的是甲骨文，在其最近的投资者日上披露，公司从4个客户的7份合同中获得了约650亿美元的增量RPO，使其RPO总额一举突破5000亿美元大关。相比之下，谷歌和亚马逊的RPO规模则要小得多。

（各大超大规模云服务提供商的RPO服务余额情况）

并非所有RPO都生而平等

研报指出，尽管RPO提供了未来收入的可见性，但投资者必须深入分析其构成，因为不同公司的RPO质量差异巨大。

首先是合同期限的巨大差异。甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要来自多年的长期合同。而微软、亚马逊和谷歌的协议期限则相对较短，收入确认的时间更接近合同签订时。

通过“RPO/过去12个月收入”这一比率，可以看出Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍，而微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约为0.3倍。

（RPO/过去12个月收入，Coreweave高达14.4倍）

高比率意味着这些公司已将未来多年的需求提前锁定在当前的RPO中。这可能导致，即使未来潜在业务活动保持稳定，其新签合同的增长也会放缓。

更重要的是，长期合同面临更高的重新谈判风险。若未来客户需求或定价动态发生变化，企业为维持客户关系，可能被迫在定价、条款或服务量上做出让步。

正如Coreweave在其风险因素中披露，如果客户未来不再愿意签订“照付不议（take-or-pay）”模式的长期合同，将对其现金流预测、利润率和业务前景产生负面影响。

估值与风险的再审视：RPO揭示的真相

将RPO与公司市值进行比较，能更清晰地揭示其对估值的影响。

数据显示，包含最新公布的合同在内，RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%。相比之下，这一比例在微软仅为9%，在亚马逊和谷歌则更低。

（RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%）

这种巨大的差距表明，投资者已将Coreweave和甲骨文的大部分价值归因于这些已签约的未来收入。而对于微软、亚马逊和谷歌而言，它们的估值则更多地反映了其庞大生态系统中尚未签约的、更广阔的增长机会。

此外，还存在两大不确定性：

利润和执行风险：对于Coreweave和甲骨文这类靠新兴业务驱动RPO增长的公司，履行这些大规模合同所需的成本（包括基础设施、人员和维护资本支出）高度不确定。这直接影响到这些合同收入的最终回报率。客户集中度风险：AI生态系统内部的参与者关系日益交织，形成了“铁索连环”，客户与供应商之间的角色相互重叠。（AI生态系统间的资本流动情况）
一个例外，英伟达的“另类”模式

与上述公司RPO飙升形成鲜明对比的是，尽管英伟达发布了多项AI相关合作，其RPO余额在过去一年中始终保持在平均18亿美元的较低水平。

研报指出这反映了英伟达独特的“可选采购”商业模式，而非长期锁定承诺。在订单提交前，买卖双方均无合同义务。

这一点也得到了英伟达管理层的印证，他们曾表示，投资者不应过于拘泥于其与OpenAI协议中提到的“10GW目标”，实际数字可能会有很大出入。

这种模式为英伟达带来了灵活性，但也意味着其未来的收入可见性无法通过RPO这一指标来体现。

总之，对于关注AI领域的投资者而言，RPO是衡量未来增长确定性的一个强大工具。但必须穿透数字表面，仔细审视其背后的合同期限、利润率、执行风险和客户结构。