作者|略大参考 李偏偏

新氧用很多年的时间证明了，医美平台不是一个像电商平台、OTA平台一样的优秀生意。知错就改，于是新氧开启了轰轰烈烈地转型，亲自下场成为一家医美机构。但目前看起来，诊所好像也不是一个好生意它们都不是掌握行业命脉的高利润环节。从商业模式上来看，新氧已经发生了天翻地覆的变化，但从处境来看，似乎又没有。

互联网改造传统行业的故事讲了十年，医美却是少数几个仍未被完全线上化的领域。新氧的转型，正是这场攻坚战的缩影。

2019年，新氧登陆纳斯达克，以13.8美元/股的发行价格，获得1.79亿美元融资，成为互联网医美第一股。

融资后，手握11亿元现金的新氧，对市场渗透率不足日本1/3，美国1/4，韩国1/5的中国医美市场充满期待，计划大干一场。现实比理想更骨感，本想数字化改造医美行业的新氧，却被困在了行业链低毛利环节，最后越努力越亏损。

2022年，新氧股价最低摸到0.46美元，就再没突破过1美元，市值最多流失了96%。

直到去年年底，新氧正式推出自营的医美连锁品牌新氧青春诊所，主打注射、皮肤护理、激光等标准化平价项目；又在5月的财报中释放出相关业绩数据，才终于将股价拉出ICU，短短一个月期间，新氧身价翻了六倍不止。

从新氧价值重估角度出发，本篇文章我们将重点讨论两个议题：

1、互联网医美平台为什么这么难？

2、转型成机构的新氧，难道就不难了吗？

01 投流是条不归路

成立于2013年的新氧，初始定位是信息类医美平台，因此在成立之初就快速搭建了覆盖不同项目的案例日记，颇有医美界小红书的意味。在中国医美行业发展初期，新氧凭借市场教育红利快速积攒起用户规模。

因为主要做的是信息化的生意，早期的新氧与BATJ等互联网平台并无二致，在产业链承担的就是连接器的角色，底层商业模式就是C端免费+B端收费，最基本的业务就是广告+抽佣。彼时，其业务收入由两部分构成：信息服务及其他、预订服务。

诉诸全球医美市场，由于各国对消费医疗的监管差异性（如美国医疗统一管理，将付费的中间交易环节认定为贿赂，因此医疗产业链中并无三方服务角色），互联网医疗这一角色成为中国特色，新氧也无先例可循。

因此，登陆纳斯达克时，投资者迅速接受了新氧将成为医美界阿里的完美蓝图，给出50PE倍数，比肩掌握多款产品专利、在全球建立成熟销售网络的医美巨头艾尔建。

成立20余年的新氧，虽然完成早期教育市场的使命，却没有兑换出资本市场对其的乐观预期。2013年以来，中国医美市场空间膨胀百倍至3000亿元，新氧的收入迟迟突破不了15亿元，亏损却越来越严重。

现实和理想之间的差距，主要在于互联网医美平台并无实质壁垒。

阿里巴巴集团前参谋长曾鸣在《智能商业》中曾介绍：互联网企业只有结合传统产业，并快速构建出完善的网络协同效应，才能真正意义上的形成垄断摆脱内卷。比如，淘宝不仅构建了买卖双方的交易场景，还提供了支付、物流、金融服务、云计算服务等基础设施：当用户打开淘宝的手机APP时，任何一次点击都可以牵动客服、支付、第三方担保交易、物流查询、信用记录、退货和维权等等，这些是在阿里巴巴集团的深度参与于监督之下的。

也就是说，在交易链条中参与度越高的平台，就越能形成强大的网络协同效应以降低期间费用，进而在产业链中分得高额利润率，反之亦然。

可供对比的例子分别是OTA（在线旅游服务）平台与互联网医美平台。

OTA平台携程某种程度上是行业的掌控者，除了为供需双方提供最基本的链接外，还提供履约信用（法律）背书，甚至在某些时候可以决定酒店的定价。最终，携程利润率高达32%。

而同样是上游链接医美机构、下游链接消费者的B2C模式，由于医美品类的特殊性，新氧们实际担任的是漂浮于交易链外的流量入口的角色，24年利润率为-40%。

通俗的例子是，千人千面的特征，导致决定用户审美的医师是产业链中最关键的角色，因此医美是一个可以无限接近，却永远无法实现标准化的行业，在新氧APP上咨询的消费者，可以因为客服的一句面诊到店沟通，而随后的定价、成交、体验、售后，都与平台无关，新氧反倒沦为了一个类似闲鱼的角色漂浮于交易链外的流量入口。

因此，同样面临互联网巨头携流量入场，新氧的处境显然更为被动。

近几年，互联网平台间的战火从传统电商、到社区团购、酒店旅行、再到即时零售，细分行业壁垒高者携程，京东、美团的加入反而让OTA巨头的含金量日益凸显，月活向上突破1亿人；

而细分行业壁垒低者新氧，也不是没有努力过，2019-2021年新氧曾花费大量资金来获取用户，可一旦控本降费，月活用户数量就腰斩再腰斩。

硬刚不过，转型是新氧的唯一出路。

02 卖广告不如卖产品，卷复购不如造品牌

从后视镜看，新氧布局全产业链的动作十分清晰：21年收购光电设备企业武汉奇致；22年下场代理玻尿酸品牌爱拉丝提；23年更是自建玻尿酸工厂，并开设医美机构初步试水；24年正式官宣推出轻医美连锁新氧青春诊所，剑指高频平价医美项目。

截至25年第二季度，青春诊所（对应美学治疗服务业务）已经成为公司的核心业务，新氧正式完成从互联网医美平台到连锁医美机构的身份切换。

然而，机构的处境也没比平台好多少，25年以来新氧盈利能力有所改善，仍未扭亏。

更重要的是，医美行业是西方工业化的成果外延，在上游产品中游机构下游平台的产业链中，产品作为发端最早的环节，至今仍掌握着行业的命脉，中游机构也如平台一般艰难求生。

由于上游医美产品研发投入大、注册获批时间长、生产技术壁垒高，企业毛利率和净利率都比较高，竞争格局优越，早期享誉市场的医美三剑客（华熙生物、昊海生科、爱美客）均来自产业链上游，爱美客最高毛利率曾高达94%。

当产品矩阵中的一部分药械品牌化后，它们对消费者的直接影响也能反向拉动行业的发展，本该成为渠道端核心资产的医生，也不得不屈从于产业化的浪潮。因此，高度分散的下游机构无法与上游供应商抗衡，信息化成为工业化的附属。

可以看到，医美产业链的状态是上游吃肉、中游喝汤、下游挨饿。

传统医美机构华韩整形、伊美尔等还徘徊在生死线上，新氧要真正实现价值重估，复制传统医美机构的运营模型显然是不够的。

我们认为医美平权只是新氧变革的过程，而非长期目标。其真正意图，是以可触达的平价项目为入口，完成从流量聚合平台向可信医美服务品牌的根本性转变，进而沉淀品牌资产，获取对医美项目的定价权。

这一战略转向主要有两个重要节点：

第一，高频项目引流是过程，品牌资产才是核心看点。

轻医美项目虽然单价较低，但消费频次高、决策门槛低，更易吸引初次尝试的用户走进新氧青春诊所。

然而，无论是华韩等传统医美连锁机构表现，还是新氧运营模型，都表明平价项目有限的利润空间，难以支撑一线城市高昂的运营成本，连锁机构很难依靠用户复购平价项目盈利。

因此，新氧青春诊所真正价值在于，通过标准化、透明化的服务体验，与用户建立初步信任关系，为后续转化高毛利、高单价项目（如定制化手术类、高端抗衰疗程）铺路，最终实现用户终身价值（LTV）的提升。

复购是流水，品牌才是蓄水池。比起复购率，未来能否形成可以支撑品牌溢价的高净值用户画像，才是新氧品牌资产的核心体现。

第二，一线城市高举高打，单店盈利模型构成估值基本盘。

据财报会议透露，今年新氧的开店目标为50家，主要集中开设在北京、上海、广州等一线城市，战略意图非常明确：在医美消费理念最前沿、竞争最激烈的市场建立标杆。这不仅能触达最具消费力和传播力的核心人群，更是为了抢占专业、可靠、透明的品牌心智高地。

一旦成功在一线城市建立起品牌声誉和一套可复制的运营标准，便为其未来向下沉市场扩张或开展品牌授权（轻资产模式）奠定了强大的势能。品牌溢价能力，将由此生根。

我们根据开店速度、数据爬坡等调研数据，对新氧做了简单的单店收入模型测算（如上），而提高店铺密度后，对应单店收入是否能够保持甚至优化，将成为公司估值的主要锚点。

结语

新氧的转型是从平台向实体的大胆跨越。通过自建诊所，它试图解决医美行业最根本的信任问题。但这条路充满挑战：高昂的运营成本、上游厂商的竞争压力，以及建立品牌信任的难度。

新氧的成功将不再取决于线上流量，而将取决于线下单店的健康度和用户口碑。无论结果如何，这都是对中国互联网公司如何真正深入产业的一次重要实践。