作者|市象 古廿

买买买的万辰需要停下来消化了。

进入零食赛道短短四年，万辰用合资+收购的模式快速堆出门店规模，旗下四个品牌门店数量突破万家。但万辰集团正在承受与之匹配的系统性代价。

2024年前三季度，公司资产负债率已达81.54%，而在最新一笔近14亿元控股来优品的交易完成后，预计将进一步上升至90.97%。这也是90后接班人上任后第一次大手笔的支出。

作为转型零食连锁的半路玩家，万辰最早采取的是轻资产的合资路径：2022年起，先后与陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀团队成立合资公司，以合作方式进入量贩零食赛道。

但随着品牌布局成型，合资模式逐步让位于控股：2023年800多万收购老婆大人、2024年掏将近3亿控股好想来，2025年又拿了14亿收购来优品股权。

从合资到控股，扩张话语权的背后，是收缩的利润缺口。过去两年，万辰营收增速极快。2023年同比暴涨1592%，从不到6亿元跃升至93亿元；2024年再次增长247.86%至323亿元。

2023年仍亏损8292万元，2024年虽扭亏为盈至2.46亿元，净利率也仅为3.2%。截至2025年5月，公司营收41亿元，净利润1.42亿元，净利率微升至3.5%。

利润迟迟上不来的核心原因，是组织消化能力跟不上。不同品牌之间SKU结构、门店模型存在差异，区域团队之间资源调配效率低。

2024年公司管理费用高达9.8亿元、销售费用14.3亿元，分别是2022年的30倍与71倍。管理费率3.0%，高于行业中同为万店体量鸣鸣很忙的1.0%。

这不仅是规模扩张带来的自然负担，更是体系整合滞后导致的内耗外溢。

从轻资产合资到重资产控股，万辰完成了零食连锁第一阶段的资本堆叠；但如果不能解决组织结构的复杂性与效率问题，万店规模带来的营收膨胀，很难真正转化为高质量利润。

真正的门槛，不在能不能开一万家店，而在能不能管好这万家店。

可见膨胀的万辰还需要进一步消化万店规模，才能拿到属于规模效应下的利润表现。从父辈手中接过万店规模的王泽宁，这场由90后接班人主导的规模消化战，才刚刚开始。

01 更敢赌的90后接班人

2025年8月，王泽宁主导万辰集团以13.79亿元的价格收购来优品（南京万优）49%股权，交易完成后，公司对该子公司的持股比例由26.01%提升至75.01%。这是王泽宁成为实控人后，第一次用真金白银做出的判断。

从过去两年的数据来看，这家被收购公司跑得并不慢：2023年营收31.19亿元，亏损4100万元；2024年营收增长到77.12亿元，实现净利润2.46亿元；2025年前5个月营收已达41亿元，净利润1.42亿元。

但贵这个词，可能依然绕不开。

一方面，对比去年万辰集团的另一笔收购，以2.94亿元收购好想来（南京万好）49%股权，这笔交易的价格已经是它的将近5倍。

彼时公告显示，好想来（南京万好）2023年营业收入为29.13亿元，净利润为亏损5528.83万元；2024年1-3月营业收入为14.02亿元，净利润为2650.37万元，经营状况向好。

如果以完整的2023年营业收入为例，双方都在30亿元左右，且净亏损都在4-6千万的区间范围。按照这个基准对标估值，也意味着2023年仅值3个亿的来优品，用了不到两年时间，完成了将近5倍的估值增长。

对比营收增长来看，来优品从2023年的31.19亿元到2024年的77.12亿，一整年仅完成了2.4倍的增长。

另一方面，即使回到估值模型本身，南京万优的2024年净利润为2.46亿元，而本次收购价格达13.79亿元，静态市盈率超过5.6倍。加上该公司2024年刚刚扭亏，控股权内交易，溢价幅度并不低。

两次收购相比较，就可以发现在今年的收购上，90后王泽宁比父辈花钱更大方，也给出了更高的溢价。

更高的溢价对应更强的赌性，作为来优品的管理公司，南京万优也背上了一份业绩压力。根据业绩承诺，南京万优2025-2027年需分别实现净利润3.2亿元、3.3亿元和3.5亿元。然而，其过往业绩与承诺目标仍存在差距。

目前2025年前五个月营收41亿，完成1.42亿元净利润。按照这个净利润率，即使叠加下半年的年货旺季，在剩下的7个月里完成1.78亿净利润收入，也是不小的挑战，显然这是一份偏乐观的业绩预期。

02 内部赛马的管理激励

一号位的管理风格与组织节奏进入90后时代之外，作为一家正走向万店规模的零食品牌，万辰的内部组织能力也在加速进化。

以去年第四季度试水折扣超市、打造第二增长曲线为例。彼时，虽然折扣超市在货盘结构优化与价格机制调整，折扣模式有望承接量贩零食的下沉红利，持续扩大市场份额，但是尚未形成市场共识。

华安证券数据显示，其中销售费率始终维持在高位：2023/2024年为4.4%/4.7%。尤其是2024年，业务拓展费用同比增长3843%，达到3.3亿元，几乎全部用于补贴新门店开业，以追赶鸣鸣很忙在门店数量上的优势。

2025年初，节奏开始变化。公司开始下调各类开店补贴：装修、房租、转让等补贴取消，仅保留3万元店招支持；人员薪酬等前置费用也因门店基础盘扩大而被逐步摊薄。2025年第一季度销售费率下降至3.3%，同比减少0.7个百分点。

管理端的消化压力则更长线。早年通过合资模式跑通门店扩张时，万辰旗下的多个品牌分别是由不同区域团队独立运营。分灶吃饭虽然效率高，但也形成了多个系统内部的资源浪费。

2023年旗下四大品牌合并统一为好想来品牌、2025年进一步拿下来优品，才真正开始对这些品牌做主导性整合。

但整合带来的，是新的消化难题。不同品牌间的SKU与门店模型差异，区域团队之间的资源协调，以及统一后台之后的成本控制与费投策略。2024年公司管理费率为3.0%，明显高于行业唯一的万店竞争对手鸣鸣很忙的1.0%。

也正因为此，收购来优品的14亿高溢价，看上去是一笔战略下注，实际上更像一次主动承压。

尽管这笔交易会帮助万辰提升利润并表能力、绑定团队激励机制，但从财务层面看，它也拉高了整体杠杆率：2025年前5月，万辰资产负债率升至90.97%，显示整合负担对当期经营质量的影响。

这也进一步揭示出万辰当前的核心矛盾：增长节奏尚未减速，但组织消化速度还需要提速。

过去拼的是门店扩张速度，而接下来，拼的是消化速度、整合能力与运营效率尤其是在千店级模型与万店级组织间构建能力闭环，才能把规模变成盈利，而不是负担。

万店不是终点，而是一个更高难度的开始。对于进入万店规模的头部企业而言，真正决定成败的，是消化的速度和深度。

参考资料：

万店之上的成长空间：万辰集团，拥抱极致性价比与下沉时代华安证券

从3.76亿到25.85亿，好想来创始人赢麻了，入股万辰集团8个月浮盈5.88倍时代周报