近日，国内私域运营SaaS领域的头部玩家——深圳小鹅网络技术有限公司（下称“小鹅通”）正式向港交所递交上市申请。作为中国私域运营解决方案的领军者，背靠最大外部股东腾讯的小鹅通在过去几年实现了高速增长，2022年到2024年间营收复合年增长率高达32.0%。

然而，亮眼的增长数据下，是小鹅通连续三年半累计近9200万元的亏损，以及高企的流动负债净额。业务层面，公司从股权、技术到客户生态，都与腾讯深度绑定，患上“腾讯依赖症”。

更值得关注的是，在其平台之上，“神医课程”、非法荐股等违规内容屡禁不止，不仅招来监管的处罚，也引发了数千条消费者投诉，为其品牌形象和IPO之路蒙上了阴影。

三年半亏损9200万元

小鹅通的诞生，源于一位腾讯技术“大神”的转型。创始人鲍春健曾在腾讯任职九年，担任数据中心总监，并位列T4专家工程师。2015年，鲍春健离职创业，在经历了初次创业失败后，团队在2016年为财经作家吴晓波开发知识付费系统，这次偶然的合作催生了小鹅通的雏形。

小鹅通精准切入了当时兴起的知识付费和私域流量赛道。其核心业务是为企业和内容创作者提供一套基于云端的一站式SaaS解决方案，帮助他们在微信生态、自有App等私域场景中，快速搭建包含电商、数字化营销和客户关系管理功能的线上店铺。这种模式极大降低了商家进行知识变现和私域电商的门槛。

凭借产品驱动的策略和先发优势，小鹅通的业务规模迅速扩张。招股书显示，小鹅通的营收从2022年的2.99亿元增长至2024年的5.21亿元，2025年上半年营收达到3.06亿元，同比增长26.4%。其毛利率也表现优异，从2022年的54.3%稳步提升至2025年上半年的75.5%。

但高增长和高毛利并未带来盈利。在2022年至2024年及2025年上半年，小鹅通的期内亏损分别约为3400万元、3705万元、1508万元和582.4万元，三年半累计亏损达9195.4万元。公司解释称，亏损主要源于业务拓展期在研发、销售及市场推广上的大量投入。数据显示，2022年至2024年，其研发开支与销售及市场推广开支合计分别占总收入的106.2%、81.8%和65.5%，高昂的运营成本持续侵蚀利润。

比持续亏损更令人担忧的是其紧张的财务状况。招股书显示，截至2025年6月30日，小鹅通的流动负债总额达24.18亿元，而流动资产总值仅为5.80亿元，导致流动负债净额高达18.38亿元，短期偿债能力严重不足。其经营活动现金流也极不稳定，2022年为净流出1.76亿元，虽在2024年转为净流入1.08亿元，但在2025年上半年又同比锐减93.4%至715.9万元，小鹅通维持健康现金流面临巨大挑战。

患上“腾讯依赖症”

小鹅通与腾讯之间千丝万缕的联系，是理解其业务模式和潜在风险的关键。在业界看来，这种关系远超普通财务投资，已渗透到股权、业务、技术和人员等多个层面，构成了一种深度依赖。

在股权结构上，腾讯是小鹅通最大的外部股东，通过其关联实体合计持有16.82%的股份。这种紧密的股权关系为小鹅通提供了强大的品牌背书和资本支持。

在供应链上，腾讯是小鹅通无法绕开的最大供应商。小鹅通的SaaS服务构建于云端，其绝大部分云资源采购自腾讯云。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司向腾讯的采购额分别占总采购额的47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。这种高度集中的采购模式意味着，一旦腾讯云的服务出现中断、价格大幅上涨或合作关系发生变动，将直接冲击小鹅通服务的稳定性和成本结构。

在业务生态上，小鹅通的私域运营解决方案高度依赖微信生态系统。其客户的店铺、营销活动和用户管理，几乎全部通过微信公众号、小程序、企业微信和视频号等工具实现。这种深度融合使其能够充分利用微信庞大的用户流量，但也将其置于一个相对脆弱的境地。任何来自微信的规则调整、接口政策变动或流量分成比例的改变，都可能对其商业模式的根基造成重大影响。

腾讯不仅是其股东和供应商，同时也是其客户。报告期内，腾讯的若干关联实体每年也向小鹅通采购约16万元的技术服务。这种多重身份的交织，虽然在初期为其发展提供了便利，但也让外界对其业务的独立性和长期发展的可持续性打上了问号。这种“腾讯依赖症”是一把双刃剑，既是小鹅通快速崛起的助推器，也可能成为其未来发展的潜在枷锁。

合规漏洞频发

在快速扩张的道路上，小鹅通合规问题频发，导致品牌形象受损。

多家媒体公开报道，小鹅通平台上一度充斥着大量打着“中医培训”旗号的违规课程。一些所谓的“神医”讲师，宣称能“一针治癌”、“念数字治万病”，并诱导不具备行医资质的学员高价购买课程，涉嫌虚假宣传和非法行医。

小鹅通平台甚至成为了金融违法活动的温床。2023年11月，小鹅通因“未尽到平台义务，存在网络交易违法行为”，被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款。2024年，广东证监局查处了一起通过小鹅通平台实施的非法证券投资咨询案。涉案人员利用小鹅通店铺售卖股票分析课程、提供荐股服务，非法获利约255万元，最终被处以没收违法所得并罚款200万元的处罚。

在消费者端，对小鹅通的投诉也居高不下。在黑猫投诉等平台上，关于小鹅通的投诉数量超过4800条，内容主要涉及课程质量差、虚假宣传、退费困难等问题。

对于深陷亏损泥潭、面临偿债压力的小鹅通而言，成功IPO至关重要。然而，资本市场在评估一家公司的价值时，不仅看其增长速度，更看重其盈利能力、商业模式的可持续性以及合规经营的稳健性。要想赢得投资者的信任和青睐，小鹅通不仅要证明自己能将高速增长转化为切实的利润，还必须向市场展示其解决“腾讯依赖症”和平台治理难题的决心与能力。