《投资者网》蔡俊

医疗行业的2025年上市公司中报，陆续揭晓。

这半年以来，大健康板块出现两级分化。分化的一头，创新药重燃行情，千亿市值俱乐部扩容且各家上市公司均给出不错的业绩答卷。另一头，消费医疗仍在寒冬中凛冽，而价格内卷又加速了下行周期。

或许，这就是大健康板块的周期定律。创新药先走出了底部，消费医疗何时走出，仍待观察。

9家挤入千亿市值俱乐部

寒冬已久的创新药，重燃火焰。

这把火，始于今年5月的一场交易。三生国健宣布与辉瑞签署协议，向辉瑞独家授予突破性PD-1/VEGF双特异性抗体 SSGJ-707在全球（不包括中国大陆）的开发、生产、商业化权利。为此，辉瑞支付12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，后续还有最高可达48 亿美元的里程碑付款，以及根据销售额的梯度销售分成。

这笔交易的影响，远超市场想象。一方面，交易刷新国产创新药出海首付款纪录。另一方面，国产创新药被国际大厂认可，引发资本市场的追逐热情。Wind数据显示，今年6月万得创新药指数、恒生创新药指数的涨幅分别为23.93%、60.27%。

三生国健点燃的这把星星之火，几乎一夜燎原。今年上半年，国内创新药企的交易总额608亿美元，同比增长129%，超过2024年全年。其中，对外授权的交易超90%，海外资金流入国内药企的趋势十分明显。各家创新药企通过披露，甚至预告海外交易，市值不断上涨。经典的案例，包括恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作、翰森制药与再生元的GLP-1/GIP 双激动剂授权、荣昌生物以股权+授权方式海外授权泰它西普等。

截至7月31日，A股市值超千亿的创新药企有恒瑞医药、百济神州，两家分别超4000亿元和3500亿元。同期，港股包括恒瑞医药（A+H上市）、翰森制药、百济神州（A+H上市）、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰，市值在1000亿港元到5500亿港元不等。8月，百利天恒突破千亿。以此计算，千亿市值俱乐部共有9家创新药企。

一位创新药上市公司的人士向《投资者网》表示，海外大厂的大单品专利都快到期，所以才在全球寻找优质、潜在的大靶点产品；大厂现金超百亿美元，要找到下一个blockbuster（大爆款）同时，对引入国产创新药也非常谨慎，临床数据和资料都会翻底朝天，所以能合作就是一种研发认可。

资本市场向创新药企抛去鲜花，不只是接连不断的海外交易，还看到了业绩节点的到来。

今年一季度，A股、港股的创新药企营收增速分别超20%、15%。今年上半年，超20款1类新药获批，数量创近五年同期新高。归根到底，创新药行业正从高投入周期向收获周期过渡。

千亿企业盈利大相径庭

创新药的收获期，各家千亿市值的企业大相径庭。

今年上半年，恒瑞医药的营业收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为157.61亿元、44.5亿元、43亿元，各自同比增长15.88%、29.67%、41.8%。其中，创新药销售及许可收入达95.61亿元，占总营收的60.66%，首次突破六成大关，报告期内6款1类新药获批上市。

恒瑞医药的创新药成功，意义有两个维度。其一，作为仿创结合的排头兵，其通过仿制药提供现金流，进而支撑创新药研发的路径已经跑通，为同类企业做出表率。其二，恒瑞医药在追求更大的行业示范意义，目标瞄准出海。比如注射用紫杉醇，该药在美国市场实现首仿上市，今年上半年销售额1.2 亿美元；同期，吸入麻醉剂七氟烷在欧洲市场占有率提升至15%。

同为仿创结合路径、刚挤入千亿市值的中国生物制药、石药集团等又有所不同。前者构建了技术收购管线丰富出海撬动的三角循环，后者不断拓展海外交易。

今年上半年，中国生物制药营收175.7亿元，同比增长10.7%。其中，创新产品收入78 亿元，同比增长27.2%，收入占比44.4%，接近全年创新收入过半目标。相比同行海外BD的热闹，7月该企业以约5亿美元全资收购礼新医药，夯实ADC与双抗管线，并成立全球BD事业部，由前默沙东亚太区 BD 负责人领衔，目标 2026 年海外收入占比提升至 25%。

相比之下，今年上半年石药集团收入132.73亿元，同比减少18.5%；公司股东应占溢利为25.5亿元，同比减少15.6%；因旗下核心产品价格大幅调整，导致收入阶段性承压。报告期内，该企业完成5笔BD交易中，里程碑付款占比超 80%，合作对象包括阿斯利康、Madrigal等，内容覆盖AI实验平台、GLP-1授权。

这边老树发出新芽，那边新生枝芽已是或逐渐长成参天大树。

今年上半年，百济神州营收、归母净利润分别为175.18亿元、4.5亿元，实现上市以来首次半年度盈利。作为国内出海先行者，其核心产品百悦泽做出绝对贡献，美国和欧洲市场的收入分别为89.58亿元、19.18亿元，各自同比增资51.7%、81.4%。

同期，信达生物营收超52亿元，同比增长超35%，增速驱动来自肿瘤药达伯舒和PCSK9抑制剂信必乐的销售放量并上市减重药，有望成为新的大单品。此前，该企业明确提出2027年药实现中国市场200亿元产品收入的目标。

两家企业始终锚定创新药路线，并通过核心产品的持续放量逐渐步入盈利轨道。作为同类的后起之秀，虽然科伦博泰和百利天恒迈进千亿市值，但离盈利还有距离。

今年上半年，科伦博泰营收9.51亿元，同比增长12.3%，产品与合作收入分别为3.1亿元和6.15亿元；同期，归母净亏损1.45亿元，同比收窄 28.7%，现金储备达45.28 亿元。该企业核心产品为芦康沙妥珠单抗，作为国内首个上市的国产TROP2 ADC，该药此前向默沙东授予相关权益。

同期，百利天恒的归母净利润-11.18亿元。早前，BMS获得该企业的全球首创双抗ADC药品权益，交易金额最高84亿美元，首付8亿美元。该药的多项适应症在美国启动临床三期，计划2026年提交上市申请。

上游CRO大分化

创新药的重燃传导至上游，CRO也为之一振。但市场未料到的是，行业走出分化趋势：头部企业启动高增速、中小公司分化加剧。

今年上半年，赛道龙头药明康德的营收、归母净利润、扣非净利润分别为207.99亿元、85.61亿元、55.82亿元，各自同比增长20.6%、101.92%、26.5%。该企业披露，其持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%。

业绩驱动，有药明康德构建的CRDMO体系做贡献。但更关键的，公司接住了下游GLP-1（对应减肥药）热门靶点的需求。报告期内，该企业TIDES（多肽、寡核苷酸等复杂分子）收入50.3亿元，同比增长141.6%，成为增长引擎，并规划全球最大多肽固相合成产能，以10万升规模继续承接泼天订单。

龙头吃饱，但第二梯队的业绩没有集体回暖。今年一季度，泰格医药营收、扣非归母净利润分别为15.64亿元、1.02亿元，各自同比下降5.79%、66.23%。今年上半年，康龙化成营收、扣非归母净利润分别为64.4亿元、6.37亿元，各自同比增长14.9%、36.7%，新签订单金额同比增长超10%。

CRO行业的分化，实则是前期布局抉择的果实。如今创新药的热门赛道，如ADC、GLP-1、TIDES等细分靶点拥有高壁垒、高附加值等特点。这些赛道需要定制化技术平台+规模化产能+全球合规能力，头部企业通过提前布局形成技术与产能护城河，使得中小公司难以进入。

更关键的是，海外大厂争相合作国内创新药企之际，继续催生CRO的出海规模化需求。布局海外基地的CRO企业，可以承接全球创新药订单，从此依靠海外收入驱动业绩跳跃。

反观长期依赖国内市场的中小CRO企业，因下游客户无法在热门赛道实现突破，且缺乏海外合规能力与客户资源，可能导致业绩无法重回高增长轨道。

归根结底，创新药的火爆带动上游CRO企业分化。整体格局进入一个循环：高壁垒建设承接热门赛道订单继续投入抬升护城河。受此影响，行业分化的格局或将愈发明显。

消费医疗触底

创新药重燃火焰，但消费医疗继续在寒冬中凛然。

最明显的当属疫苗板块。今年上半年，行业龙头智飞生物的营收同比下降73.06%至49.19亿元，归母净利润-5.97亿元，上市以来首次亏损。该企业核心产品为HPV疫苗，过去由庞大的女性接种群体撑起，但一夜之间该类产品卖不动了。

需要指出，智飞生物的HPV疫苗从默沙东采购而来。2024年三季度财报电话会上，默沙东就表示因库存高企，减少对智飞生物的HPV疫苗出货量，并认为中国销售额下降将持续至2025年。

现实就是这么残酷，整个行业都在找原因，但无法改变现实。今年上半年，万泰生物也陷入亏损，归母净利润-1.44 亿元，营收同比下降38.25%至8.44亿元。亏损的直接因素，为二价HPV疫苗价格战白热化。

曾几何时，智飞生物和万泰生物都是千亿市值俱乐部的成员。如今，当HPV疫苗卖不动叠加产品价格内卷，行业内的上市公司市值也泥沙俱下。何时走出底部，眼下并没有答案。

同样的故事还发生在消费医疗的其他赛道，昔日的高成长也已不负当年。

今年上半年，欧普康视营业收入8.71亿元，同比下降1.42%；归属于上市公司股东的净利润2.5亿元，同比下降22.93%。该企业主营OK镜，专用于防范青少年近视。

同期，安科生物的营收、归母净利润分别为12.92亿元、3.67亿元，各自同比下降0.51%、11.92%。其中，用于刺激儿童身高的生长激素业务收入同比下降约10%，粉针剂品种也打起了价格战。

前述创新药企人士认为，消费医疗产品的功效很模棱两可，很多可以通过改变个人生活习惯，或者自然生长也能变好；消费者变聪明了，对产品的认知提高了。

换言之，消费大环境的变化以及各赛道的价格内卷，将消费医疗推至今日境遇。何时触底反转，或只能继续等待。