8月17日讯（记者 何天骄）8月15日，牙茅通策医疗（600763.SH）交出一份表观亮眼、增速虚胖的半年报：营业收入 15.86亿元，同比增长4.10%，归母净利润 4.58亿元，同比增加32.70%，但扣非归母净利润仅 3.25亿元，同比增长5.74%，归母与扣非增速差达 26.96个百分点，非经常性损益合计1.33亿元，占归母净利润的 29.0%。若剔除一次性因素，主业利润弹性与营收增速基本匹配，所谓32.7%高增实为账面修饰后的虚胖。

1.33亿非经常性损益，撑起三成归母净利

据半年报非经常性损益项目明细，1.33亿元主要由两项构成：其他符合非经常性损益定义的损益项目1.18亿元；同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日净损益1265.64万元（系2026年4月完成收购杭州存济眼镜等4家眼视光公司，按准则追溯调整期初至合并日损益）；其余为政府补助414.78万元、托管费48.79万元、资产处置54.88万元等。

相关行业研报指出：通策医疗归母净利润与扣非净利润增速严重背离，主要原因系非经常性损益贡献显著；若剔除上述非经常性因素，扣非净利润仅增长5.74%，与营收增速基本匹配。Q2单季归母+68.02%、扣非仅微增，表观高增几乎由非经常性项目贡献。换言之，4.58亿归母里，每3块钱就有近1块钱来自一次性会计重溯与界定项目，不是门诊量和技术溢价挣出来的。

那么，通策医疗主业成色如何？

半年报显示，通策医疗上半年口腔门诊量183.04万人次，同比增加3.75%。分科室看，种植业务2.65亿元，同比增长4.16%，虽然集采后该业务由负转正，但远未回到集采前的高增速；正畸业务营收2.41亿元，同比增加5.32%，较2025全年7.63%放缓；儿科业务收入2.35亿元，同比下降0.59%， 持续承压；修复业务收入2.44亿元，同比增加5.91%；大综合4.27亿元，同比增加8.30% ，成主要托底业务。

可以看出，通策医疗多个业务仍面临较大增长压力，在集采后以价换量仍未修复单客价值。华创证券分析师指出，集采导致种植牙价格快速下降，中低端市场成为必争之地；通策医疗推‘种牙自由计划’、‘隐秀正畸下沉’，是以价换量逻辑，单价锚点整体下移。中泰证券分析师也指出：种植、正畸集采影响已陆续进入稳步消化阶段，但消费复苏承压背景下，单客价值修复缓慢。

虽然通策医疗上半年毛利率42.95%，同比有一定增长，但更多来自大部制改革+医生全省流动降本，而非定价权回归。业内人士提醒：通策医疗若提价传导不及预期或引发短期动销波动，低价套餐运营不及预期将拖累整体毛利率。

营收高度依赖单一区域，省外蒲公英仍处流血爬坡

通策区域总院+分院模式在浙江省内近乎垄断，但天花板也卡在浙江。半年报未单列省份收入，但据历年披露结构，浙江省内收入占比仍超90%；省外武汉、重庆、西安、成都存济口腔多为托管或早期亏损状态（据半年报，诸暨通策口腔基金托管的存济系医院仅按2%营收收管理费）。

华创证券虽给强推，但也承认：公司股价经历四年单边下行，反映市场对原有成长逻辑的质疑省外复制难度、区域诅咒、获客成本激增。AgentPit研辩更直接：通策医疗跨省扩张盈亏平衡期从3年拉长至5年以上，模式在浙江省外缺乏绝对统治力。

蒲公英分院（下沉县域）被多方券商寄望为增量，但中泰数据显示上半年48家蒲公英收入3.9亿、净利0.5亿，净利率约12.8%，远低于杭口总院层级，且仍处爬坡期。通策医疗本想靠下沉以量补价，量增了、利润率却被摊薄。

值得注意的是，近期，通策医疗6亿元现金收购自家人眼视光，不仅透支流动性，也埋下关联交易隐患。2026年3月通策医疗公告以6亿元自有资金​收购实控人吕建明控制的杭州存济眼镜等4家眼视光公司，核心标的存济眼镜净资产5087.79万元、收益法评估7.03亿、溢价1282.14%，上交所当日下发监管工作函，要求说明定价公允性与利益输送嫌疑（据公司《关于对上海证券交易所工作函回复的公告》临2026-007）。

这笔交易对财报与资产负债表的连锁冲击，在半年报里已现形：货币资金从6.97亿元下降到3.67亿元，同比下降47.37%；短期借款从1亿元增加到3.50亿元，同比大增249.87%；投资活动现金流下降6.95亿元，比去年同期下降1.89亿元，主要系现金收购股权。

综上来看，通策医疗上半年看似高增长的利润背后，是非经常性损益美化表观，核心业务仍在低位筑底阶段。通策医疗种植/正畸量增价跌，单客价值未回；浙江外无第二根据地，蒲公英净利率摊薄；6亿关联收购透支现金，短债翻倍，监管问询阴霾未消等诸多困境依旧待解。