文丨红柳编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2300字）

八月的甘李药业，给资本市场整了一出"冰火两重天"的大戏。

8月6日，董事长陈伟、董秘邹蓉等7名核心董监高集体甩出一份减持计划，每人拟减持不超12万股，合计84万股。按公告前68.2元/股的收盘价算，人均能套现818万元，七个人加起来接近5800万元。减持原因写得很整齐：“偿还个人债务”。

有意思的来了。4天后，甘李药业突然扔出一个重磅炸弹，跟意大利制药巨头美纳里尼签了独家许可协议，把自己研发的GLP-1双周制剂博凡格鲁肽的肥胖适应症欧洲权益授权出去。首付款6200万欧元，里程碑款最高6.64亿欧元，加起来潜在交易额7.26亿欧元。

消息一出，8月11日股价直接封板，12日盘中市值一度冲到460多亿元。

利好和减持，前后脚的事儿。

1

业绩“踩线飞行”

想弄明白这次减持的底牌，得先把甘李药业过去三年的账翻出来看看。

2022年10月，首轮胰岛素集采落地后，业绩直接砸了个坑，上市以来头一回亏损。就在那个节骨眼上，甘李药业推了一轮股权激励，考核目标定得挺明确：2023年净利润不低于3个亿，2024年不低于6个亿，2025年不低于11个亿。

结果呢？2023年干了3.4亿元，超了13.33%；2024年6.15亿元，超了2.5%；2025年11.44亿元，超了4%。

三年全部贴线过关，精准得让人挑不出毛病，也让人心里直犯嘀咕。

正经社分析师注意到，真正值得琢磨的是利润里头装了什么货。2025年那11.44亿元归母净利润里，非经常性损益占了3.64亿元，占归母净利润的31.8%。大头是卖子公司甘甘医疗科技55%股权换来的投资收益，处置长期股权投资的收益1.66亿元，加上剩余股权按公允价值重估的1.04亿元。

卖公司这事儿，今年有明年没，是典型的“一锤子买卖”，却堂而皇之拿来充了股权激励的业绩口径。

更深的技术操作藏在研发费用里。2025年，甘李药业研发投入13.41亿元，占营收33.08%。但其中资本化了6.94亿元，资本化率高达51.74%，行业平均也就20%上下。通俗点说，研发资本化就是把本该算在当期的费用摊到未来几年去，当期利润立马好看不少。如果按行业平均20%的资本化率重新算一笔账，2025年得额外增加约4亿元的费用，那条11亿元的考核线根本站不住脚。

再看股权激励的授予价，2022年是17.35元/股，2024年是18.09元/股。跟现在六七十块的股价一比，简直是白菜价。每人持股52万股，账面浮盈超过3000万元。

成本价拿票，业绩贴线达标解锁，转头就减持，这套流程走得那叫一个行云流水。

2

故事讲了两年多

2025年年报还是一片形势大好，2026年一季报突然就变了天。

一季度营收8.78亿元，同比掉了10.84%；归母净利润1.92亿元，同比大跌38.29%；“量价背离”，制剂销量增长了7.48%，卖了2574万支，营收反而往下掉；国内销售收入硬生生少了2.05亿元，国际收入只补上来0.52亿元，根本填不上这个窟窿。

正经社分析师梳理获悉，道理其实没那么复杂。两轮胰岛素集采打下来，甘李药业的市场份额从8%左右蹿到了17%，三代胰岛素采购量占了约30%。2025年累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超9000万支，覆盖4.8万家医疗机构。但天花板就在头顶上摆着，接续集采的采购周期是2024年到2027年底，增量最猛的那一段已经过去了。

集采“以量补价”的故事讲了两年多，量的增速本身也在往下走。有分析师直接挑明了说：“以量补价的故事讲了两三年，量增的加速度本身也在收敛。”

更让人犯嘀咕的是，一季度业绩滑坡恰好发生在2025年股权激励刚刚解锁之后。之前为了达成激励目标搞的那些财务腾挪，是不是正在慢慢“还回去”？这问题，谁也不敢拍胸脯打包票。

3

一场输不起的豪赌

胰岛素这块基本盘眼看就到顶了，甘李药业把未来的赌注全押在了GLP-1上。

博凡格鲁肽最大的卖点是“双周制剂”，别人一周打一次，它两周打一次，一年从52次降到26次，少扎一半的针。

甘李药业披露的数据还算能打：中国III期52周最高减重18.54%，美国II期36周减重15.18%。跟美纳里尼那笔7.26亿欧元的授权协议，也确实是国内创新药出海的一笔大单。

但GLP-1这条赛道，说句不好听的，已经卷成麻花了。诺和诺德和礼来两家2025年合计干了超700亿美元销售额，占了全球接近97%的份额。

国内市场上，司美格鲁肽的专利2026年3月已经到期，20多家仿制药在排队等着上市；信达生物的玛仕度肽2025年8月已经获批，先为达的埃诺格鲁肽也进了市场。

正经社分析师发现，双周制剂这点差异化优势，可能真没想象中那么大。每周打一次这事儿，患者早就习惯了，从一周拉到两周，边际改善有限。更何况礼来的三靶点药物Retatrutide等更长效的剂型正在快马加鞭赶进度，博凡格鲁肽“全球首款双周GLP-1”这个头衔能戴多久，真不好说。

平安证券给出了相当乐观的预测：2026到2028年归母净利润分别做到14.53亿元、16.89亿元、24.54亿元。但这些数字的前提是GLP-1管线顺利卖起来，而能不能卖起来，现在还远没到落定的时候。说白了，这是一场胜率未知的豪赌。

4

信号比钱更重要

七个核心高管，为什么偏偏选在这个时候集体套现？

时间点太寸了，2025年的股权激励刚解锁，高管手里的票刚能卖；一季报业绩砸了38%的坑刚出来；GLP-1的利好公告前4天。公告一发股价大涨，减持还能卖个更好的价。媒体的报道也点出了市场的普遍疑虑：“高管借利好套现”的质疑声一直没停过。

减持原因统一写着“偿还个人债务”。七个高管同时缺钱、同时需要卖票还债，这个解释未免太过整齐划一。

一位业内人士的评论是：“减持金额的信号意义大于金额本身的意义，容易被解读为'管理层认为短期高点已现'”，股权激励刚过锁定期就组团减持，再加上过去三年激励考核“精准踩线”的市场印象，“投资者对公司的信任打折在所难免”。

甘李药业眼下正站在一个十字路口。集采的红利在退潮，业绩的高增长在收窄，GLP-1是一场胜率未定的豪赌。当最了解底牌的人开始往外撤，外面的人是不是也该琢磨琢磨：这场牌局，自己还要不要跟下去？

A股市场有一个朴素的真理，高管集体减持不一定意味着公司要完蛋，但至少说明最了解公司的那帮人，觉得现在的股价不亏。甘李药业从5月底到8月中旬，股价累计涨幅已经接近50%。在这个位置上，七名核心高管整齐划一地选择套现，你说他们是对公司未来信心爆棚，还是觉得差不多该走了？

花郎夯实次高端，龙马郎又要打兼香。三个方向，三套班子，资源怎么分？经销商跟哪个？

红花郎的数据很有意思：2024年销售收入逼近百亿元，占比提升至41.67%，首次超过青花郎（约80亿元，占比33.3%）。

这意味着什么？意味着郎酒花了八年、砸了无数资源捧青花郎，结果自家老二红花郎反而更争气。不是青花郎太弱，是郎酒的战略资源错配了——一个连价格盘都守不住的品牌，不配叫高端。

龙马郎现在被寄予厚望，但兼香赛道不是蓝海。口子窖、白云边等老牌对手有着稳定的市场份额。郎酒想在兼香领域复制酱酒的"群狼战术"，首先要回答一个问题：

经销商凭什么相信你？

过去八年被压的货、被挤压的信任，不是换个品牌名就能翻篇的。

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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