出品I下海fallsea 胡不知

美东时间8月4日盘后，SpaceX（NASDAQ: SPCX）公布了上市以来的首份季度业绩。截至2026年6月30日的第二季度，公司总营收78.14亿美元，同比增长92%，高于市场约68亿美元的一致预期。调整后EBITDA录得35.38亿美元，同比激增191%。净亏损收窄至5.41亿美元，较去年同期改善了46%。

营收接近翻倍，亏损大幅收窄，EBITDA同比增近两倍。从任何一个常规财务指标来看，这都是一家处于高速上升期的公司应当呈现的画面。

但盘后交易中，SpaceX股价一度下跌了超过8%，随后有所回升。

市场在担忧什么。184亿美元的资本支出，AI业务12.6亿美元的运营亏损，星链ARPU同比下降约23%，还是财报发布后两个交易日即将解锁的9.115亿股限售股。这些都是被反复讨论的表面答案。但如果把这份业绩报告里所有数字摊开来看，真正值得关注的变化藏在一个更安静的位置。

太空业务，也就是火箭发射加上星舰研发，本季度营收9.62亿美元。在78.14亿美元的总盘子里，占比12%。

火箭，这个让马斯克成为钢铁侠的东西，这个让SpaceX在过去二十年里定义了自身身份的东西，现在只是营收里的一个零头。

我们倾向于认为，这个数字的含义比任何一项增速指标都更重要。它意味着SpaceX的第一章，那个关于火箭公司的故事，在经济现实层面已经接近结束。火箭没有消失，星舰还在飞，猎鹰9号还在发射，但火箭在SpaceX的商业结构里，已经从主角变成了道具。

而市场，至少在当下，仍然在用火箭公司的认知框架给这家公司定价。

这个错位，构成了理解SpaceX当前处境的关键线索。我们延循着这条脉络，分旧身份的终结与新身份的诞生两部分，来讨论这份业绩报告真正在说什么。

01

先说12%这个数字是怎么来的。

SpaceX的收入结构变迁，不是一个突然发生的断裂，而是一条持续了六年的渐变曲线。2020年以前，SpaceX在公众认知里几乎等同于火箭发射公司。猎鹰9号的发射收入占公司营收的七成以上，星链还只是一个刚刚起步的卫星互联网实验。2020年到2024年，星链用户从几十万增长到数百万，连接业务的收入占比逐年攀升，但火箭发射仍然是公司最核心的身份标签。到了2025年全年，连接业务收入达到113.87亿美元，营业利润44.23亿美元，已经成为公司唯一贡献正向利润的板块。而太空业务，尽管仍在增长，但在总收入中的比重已经降到了两成左右。

2026年第二季度，这个比重进一步压缩到了12%。太空业务营收9.62亿美元，同比增长29%，环比增长55%。增速并不慢，但在总盘子以92%的速度膨胀时，29%的增长意味着占比在被持续稀释。

这里有一个容易被忽略的细节。太空业务本季度的营业亏损是5.42亿美元。也就是说，火箭发射和星舰研发加在一起，不仅不是利润来源，反而是拖累利润的板块。它的亏损扩大主要受星舰研发投入驱动。过去90天里，星舰V3完成了两次成功试飞，下一次试飞将尝试塔架捕获飞船，管理层在电话会上提到，展望大约一年后实现每日至少一次发射。这些进展在技术层面是令人兴奋的，但在财务层面，它们全部体现为成本而非收入。

那么，如果火箭只占12%，而且还在亏损，SpaceX到底是什么。

回答这个问题之前，需要先理解星舰在这个结构里扮演的真实角色。

市场对星舰的叙事通常是这样的。它是SpaceX的下一代产品，是未来商业化的核心载体，是马斯克火星计划的关键载体。这个叙事没有错，但它只描述了星舰的终局意义，没有描述它在当前商业结构中的功能性角色。

从收入流向来看，星舰的核心功能是降低发射成本。发射成本降低之后，星链卫星的部署速度加快。星链部署加快之后，用户增长和覆盖范围扩大，连接业务的收入随之增长。连接业务产生的利润，又被投入到AI基础设施的建设中。星舰不是直接面向客户收费的产品，它是服务于星链的工具，而星链又是服务于整个AI战略的基础设施。

用一个不太精确但可以传达意思的类比来说。亚马逊的物流网络不是一个产品，没有人单独为亚马逊的仓库和卡车付费。但物流网络的存在让电商体验变好，电商产生利润，利润支撑AWS的扩张。星舰在SpaceX的结构里，扮演的就是类似物流网络的角色。它不直接赚钱，它让其他业务赚钱。

理解了这一点，再看太空业务那12%的占比，含义就不一样了。它不是一个正在萎缩的业务，而是一个正在从收入中心变成成本中心的业务。火箭没有变差，只是它的价值不再体现在自身的收入上，而体现在它对其他业务的支撑效率上。

但市场的认知是有惯性的。在IPO招股书中，SpaceX仍然被描述为一家航天公司。在大多数分析师的研究报告里，发射业务仍然是第一个被讨论的板块。在公众的认知里，SpaceX三个字母首先唤起的画面仍然是火箭升空。

这种认知惯性不是市场的错误，而是信息更新的自然滞后。当一家公司的收入结构在六年内发生了根本性的迁移，而品牌符号、行业分类和投资者心智还停留在旧的位置上时，定价就会出现扭曲。

SpaceX的第一章，火箭公司的故事，在经济现实层面已经结束了。火箭没有消失，但它从主角变成了道具。

02

如果火箭只是道具，那么SpaceX的新身份是什么。

从这份业绩报告的收入结构来看，SpaceX正在运转的业务可以被归纳为三个板块。星链，或者说连接业务，本季度营收42.9亿美元，同比增长66%，是公司唯一贡献正向营业利润的板块，运营利润16.6亿美元，同比增长79%，运营利润率39%。AI业务营收约26亿美元，同比增长约250%，但运营亏损12.6亿美元。太空业务营收9.62亿美元，如前所述。

这三个板块不是三个独立的生意。它们之间存在清晰的资源流向和功能分工。

星链是现金牛。1200万用户，同比翻倍。42.9亿美元的季度收入，39%的运营利润率。这些数字意味着星链已经不是一个增长故事，而是一个运转良好的利润机器。但值得注意的是，星链的ARPU同比下降了约23%。用户数翻倍的同时，每用户平均收入在下降。这个现象初看令人不安，但如果把它放在更长的时间线上理解，逻辑就通顺了。

星链的用户增长正在从发达国家的早期采用者向全球大众市场扩展。新兴市场的用户付费能力天然低于北美和欧洲，ARPU的下降是用户结构变化的自然结果。这与Netflix在2010年代中期从美国市场向全球扩张时的路径非常相似。彼时Netflix的ARPU也经历了阶段性的下降，但用户基数的扩大最终带来了总收入和总利润的持续增长。星链的管理层在电话会上还提到，公司计划建设地面移动通信网络，直接与美国三大电信运营商竞争。肖特韦尔表示，美国三大运营商每年合计营收约3500亿美元。如果星链能够切入这个市场哪怕很小的份额，ARPU的下降将被更庞大的用户基数所抵消。

星链产生的利润，从资金流向来看，主要被投入到了两个方向。一个是星舰的持续研发和迭代，另一个是AI基础设施的建设。换句话说，星链的利润不是用来分红的，是用来喂养其他业务的。

AI业务是增长引擎。26亿美元的季度营收，约250%的同比增速，这个增长斜率在整个AI产业中都属于最陡峭的一档。但12.6亿美元的运营亏损说明这个业务仍然处于重投入阶段。AI业务的构成比较复杂，包括xAI的Grok模型、X平台的数据飞轮、数据中心和云服务，以及一个颇具想象力的方向，轨道计算。管理层在电话会上确认了与英伟达的合作关系，Starmind AI1项目将英伟达的芯片部署到卫星平台上，探索太空环境下的AI算力部署。客户名单中包括Anthropic、谷歌和Reflection AI。

这里需要做一个区分。SpaceX的AI业务和微软Azure、谷歌Cloud、亚马逊AWS的AI业务，在商业模式上有一个根本性的不同。后三者是地面数据中心的逻辑，在地球上建设算力基础设施，向客户出租计算资源。SpaceX的差异化在于轨道计算，即将部分算力部署到太空。这个方向目前还处于非常早期的阶段，技术成熟度、维护成本、客户接受度都是未知数。但它的潜在优势也是清晰的，全球覆盖不受地面光纤限制，太空真空环境有利于散热，太阳能提供持续的能源供给。

太空业务是品牌与政府关系的载体。9.62亿美元的营收在总盘子里占比不大，但它的价值不能仅用收入来衡量。星盾项目已经获得超过60亿美元的多年期美国政府合同。太空军和国家安全卫星的订单加在一起，构成了一个超过80亿美元的政府合同池。这些合同的真正意义不在于收入，而在于不可替代性。SpaceX正在成为美国太空基础设施的核心服务商，这种地位一旦确立，就形成了一种类似于洛克希德马丁在国防工业中的政治护城河。不是因为产品最好，而是因为不能没有它。

把这三个板块放在一起看，SpaceX的结构更像是一个系统而非三个业务的组合。星链供血，AI造血，太空护血。三者之间的资源流向是单向的，功能分工是互补的。

03

理解了三体结构之后，再来看那份让市场在盘后一度跌了8%的资本支出数据，含义就清楚了。

本季度SpaceX的资本支出总额约184亿美元，去年同期约28亿美元，同比增长超过550%。其中约158亿美元，也就是86%，投向了AI基础设施。

184亿美元是什么概念。做一个横向比较。谷歌（Alphabet）今年第二季度的资本支出接近500亿美元。亚马逊约500亿。Meta约320亿到360亿。微软约380亿。SpaceX的184亿美元虽然仍低于这些巨头，但已经进入了全球AI基建投资的第一梯队一家在公众认知里仍然是火箭公司的企业，单季度资本支出已经达到了Meta的一半以上。

市场对这个数字的第一反应是恐惧。184亿美元远超当季的EBITDA，更远超当季的净收入。一家仍在亏损的公司，一个季度花掉184亿建设基础设施，这在传统的财务分析框架里，看起来像是失控。

但如果把它放在身份切换的语境下理解，这个判断可能需要修正。

首先，星链是盈利的。39%的运营利润率，16.6亿美元的季度运营利润。这意味着SpaceX不是在没有造血能力的情况下烧钱。它有一个运转良好的利润来源在支撑投资。

其次，AI业务的营收增速是250%。这不是一个看不到回报的无底洞，而是一个处于高速投入期的业务。250%的增速意味着，如果这个斜率能够维持，AI业务在未来两到三年内有可能从亏损转向盈亏平衡甚至盈利。

第三，管理层给出了一个明确的TAM锚点。SpaceX在监管文件中估计，AI业务的潜在市场规模高达28.5万亿美元。这个数字是否准确，后面会单独讨论。但它的存在说明，184亿的资本支出不是盲目的，而是指向一个经过测算的市场空间。

亚马逊在AWS的早期扩张阶段也经历过类似的市场恐惧。 当亚马逊开始大规模投入云计算基础设施时，市场同样担忧这些资本支出何时能产生回报。但事后来看，那是AWS的基建期，是亚马逊从电商公司变成平台公司的必经阶段。当然，两者之间有一个重要的区别。亚马逊的资本支出有电商业务产生的内部需求作为托底，AWS最初服务的是亚马逊自己的IT基础设施。SpaceX的AI资本支出目前没有这种内部需求的托底，它主要依靠星链利润和IPO融资来支撑。这个区别意味着SpaceX的容错空间比亚马逊当年要小。

但容错空间小和失控是两回事。184亿美元不是失控，是换挡。SpaceX正在从太空公司的资本配置逻辑，切换到AI基础设施公司的资本配置逻辑。前者的capex围绕火箭和卫星，后者的capex围绕数据中心和算力。

市场跌的不是业绩。业绩是超预期的。市场跌的是认知。它不确定应该用什么框架来评估一家一个季度在AI上花158亿美元的公司。

04

这就引出了一个更根本的问题。28.5万亿美元的TAM，到底是远见还是画饼。

28.5万亿美元大约相当于美国一年的GDP，或者全球GDP的四分之一。作为对比，目前主流机构对2030年全球AI市场规模的预测大多在1万亿到2万亿美元之间。28.5万亿和2万亿之间，差了一个数量级以上。

这个数字大概率不是对AI芯片市场或AI云服务市场的预测，而是对AI赋能所有行业之后产生的经济价值总量的估算。如果把AI视为一种通用目的技术，类似于电力或互联网，那么它对全球经济的渗透效应确实可以产生万亿级别的乘数。但这个乘数什么时候兑现、以什么形式兑现、SpaceX能从中切走多少，都是高度不确定的。

马斯克在电话会上提到了一个更具体的数字。他说SpaceX的目标是在2030年实现万亿级别的营收。高盛在首发研报中给出的乐观情景是，到2030年SpaceX总营收将达到4740亿美元，其中AI相关收入占比达68%，约3220亿美元。这两个数字之间有很大的差距，但它们都指向同一个方向，AI将成为SpaceX未来收入的绝对主体。

从叙事的角度看，28.5万亿这个数字的功能不是预测，而是锚定。如果市场认为AI市场是1万亿，SpaceX拿1%的份额就是100亿，当前估值可能已经合理甚至偏贵。但如果市场接受AI市场是28.5万亿，那么SpaceX拿1%就是2850亿，当前估值就显得便宜了。马斯克在做的事情，是把分母变大。

这与特斯拉在2020年前后的叙事策略有相似之处。彼时马斯克反复强调我们的竞争对手不是丰田，是石油公司，将特斯拉的TAM从汽车市场重新定义为能源市场。这个重新定义在多大程度上是准确的已经不重要了，重要的是它改变了市场的估值锚点。

当然，锚定和误导之间的界限是模糊的。28.5万亿这个数字是否经得起严格的推敲，轨道AI能否从概念变成有规模的商业现实，这些问题在两到三年内都会有更清晰的答案。但在当下，这个数字的核心功能是让市场无法忽视SpaceX的AI叙事，即便不完全相信它。

05

如果SpaceX确实在从火箭公司变成AI基础设施公司，那么它的估值逻辑需要被重新构建。而市场目前所处的状态，既不是旧框架也不是新框架，而是两者之间的真空期。

用火箭公司的框架来估值，SpaceX的价值非常有限。太空业务季度营收不到10亿美元，还在亏损，即便给一个乐观的利润率和增长倍数，也撑不起万亿级别的市值。

用AI基础设施公司的框架来估值，逻辑完全不同。用户规模、ARPU、TAM渗透率、平台溢价，这些指标构成了另一套估值语言。星链1200万用户是一个分发渠道，AI业务250%的增速是一个增长曲线，轨道计算是一个差异化故事。在这套语言下，当前的市值可能只是起点。

问题在于，市场目前两套框架都没有完全接受。旧框架已经解释不了SpaceX的收入结构，但新框架还没有足够的证据来支撑。AI业务还在亏损，轨道计算还没有商业化验证，星舰的每日发射还只是展望。

这种真空期不是SpaceX独有的。亚马逊在2013年到2015年间经历过类似的阶段，市场不确定AWS到底是一个成本中心还是一个利润引擎，直到2015年AWS第一次单独披露经营利润，估值逻辑才完成了切换。特斯拉在2024年到2026年间也经历了类似的真空期，造车叙事结束，AI和机器人叙事尚未被充分定价，股价在这个阶段经历了剧烈的波动。

SpaceX的真空期刚刚开始。它可能持续两到三个季度，直到AI业务首次实现盈亏平衡，或者轨道计算有了明确的商业化证据，或者星链用户数突破某个关键门槛。在那之前，股价的波动可能会持续放大。

还有一个不能忽略的供给端变量。财报发布后两个交易日，9.115亿股限售股将解除锁定，按当前股价计算对应超过1000亿美元的市值。这是SpaceX上市以来最大规模的一次解禁。解禁本身不等于抛售，但在认知真空期叠加供给冲击的环境下，股价的波动性会被进一步放大。

SpaceX于6月12日以每股135美元的价格上市，募资750亿美元，成为全球史上规模最大的IPO。上市首日收盘报160.95美元，市值约2.1万亿美元。此后股价一度接近225美元，但在7月跌破发行价，7月下旬更是创下上市以来新低。从峰值到谷底，市值蒸发超过万亿美元。这个波动幅度，在一家万亿市值的公司身上，是极为罕见的。它反映的不是基本面的恶化，而是定价框架的混乱。

06

回到那个数字。12%。

太空业务占SpaceX总营收的12%。火箭还在飞。星舰还在迭代。猎鹰9号还在以每周一到两次的频率执行发射任务。太空军和NASA的合同还在签。这些都不会改变。

但火箭的角色变了。它不再是目的，而是工具。它服务于星链的卫星部署，星链服务于AI的数据分发，AI服务于那个28.5万亿美元的远景。在这个链条里，火箭是铲子，不是金矿。

SpaceX的第一章，火箭公司的故事，在经济现实层面已经结束了。它的第二章，AI基础设施公司的故事，刚刚开始。184亿美元的资本支出是开篇，26亿美元的AI营收是第一段，1200万星链用户是读者基础。

但第二章能不能写下去，取决于几个尚未被回答的问题。轨道AI是真正的技术突破还是停留在概念阶段的愿景。AI业务的亏损什么时候能够收敛。星链的ARPU下降是阶段性的还是结构性的。市场什么时候完成从火箭公司到AI基础设施公司的认知切换。

我们此前在讨论特斯拉时提到过一个判断。当一家公司的第一章故事结束时，市场会经历一个真空期，旧叙事已死，新叙事未生。在这个真空期里，波动不是风险，而是重新定价的过程。SpaceX现在正处于这个真空期。

盘后一度8%的下跌，不是对业绩的惩罚。业绩是超预期的。它是对认知的惩罚。市场不是不认可SpaceX做得好，而是不确定SpaceX的好应该用什么框架来定价。

火箭只占12%。但火箭公司的估值框架，在市场的认知里，可能还占着更大的比重。

这个错位什么时候收敛，取决于AI业务什么时候交出第一张真正的利润表。在那之前，所有的波动都是重新定价的代价。

问题是，市场愿意为这个重新定价的过程付出多少耐心。